摘 要：不同的并購類型、并購時采用的支付方式、并購規(guī)模等是否會對并購后的企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不同的影響？并購的業(yè)績效應(yīng)一直成為學(xué)術(shù)界爭論的問題，爭論的焦點不僅表現(xiàn)在結(jié)論上，還表現(xiàn)在研究方法上。本文就影響并購績效的動因理論和影響績效的因素做了總結(jié)，并就研究中存在的問題進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 并購績效

企業(yè)并購是指企業(yè)之間的合并或兼并，其動機(jī)是企業(yè)戰(zhàn)略的落實，其實質(zhì)是社會資源的重新配置。

一.并購績效研究綜述

（一）并購動因分析

并購重組是證券市場永恒主體，而有關(guān)并購重組的動機(jī)研究更是重要內(nèi)容之一。并購動因理論的研究已經(jīng)相對成熟，許多研究結(jié)果也得到了理論和業(yè)界的認(rèn)可。美國著名學(xué)者威斯頓對企業(yè)并購的動因理論歸納為以下幾種：效率理論、信息與信號、代理問題與管理主義、自由現(xiàn)金流量假說、市場力量、稅收等。

（二）并購績效研究綜述

公司的并購活動會受到很多因素的影響，大致可分為微觀經(jīng)濟(jì)因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素兩個方面。微觀經(jīng)濟(jì)因素方面如其他投資活動、公司高層領(lǐng)導(dǎo)的變動等。宏觀經(jīng)濟(jì)作為企業(yè)并購重組行為的外部環(huán)境，對整個資本市場活動的影響具有普遍性。此部分就研究并購績效影響因素的主要文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。

1.并購類型：馮根福、吳林江（2001）研究表明橫向并購價值好于混合并購，縱向并購價值最差。方芳、閆曉彤（2002）的結(jié)論為橫向并購業(yè)績下降幅度在縮小，總體績效上升；縱向并購下降幅度在擴(kuò)大；混合并購當(dāng)年業(yè)績顯著上升，第二年明顯下降。Nail（2002） ，并購前后企業(yè)集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關(guān)。秦楠（2009）認(rèn)為橫向并購績效相對樂觀，混合并購績效波動較大，縱向并購績效較差。

2.并購相對規(guī)模：劉志強(qiáng)（2007）認(rèn)為并購中交易額與上市公司總資產(chǎn)的比值會影響并購后企業(yè)的績效。黃興孿（2009）將此指標(biāo)定義為交易前的收購規(guī)模，并認(rèn)為企業(yè)的績效與交易前的收購規(guī)模有顯著的相關(guān)性。Roll（1986）的自大假說認(rèn)為經(jīng)理在并購交易時可能由于自大情緒，對并購前景過于樂觀，對目標(biāo)公司過度支付，從而導(dǎo)致較差的并購績效。

3.不同的支付方式：陳濤和李善民（2011）認(rèn)為股份支付的收購公司獲得顯著的超額回報，并且顯著大于現(xiàn)金支付所獲取的超額回報。章衛(wèi)東（2010）研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)股份購買資產(chǎn)過程中存在盈余管理問題。

4.第一大股東所持比例：Shleifer（1986）大股東的存在對公司價值有正效應(yīng)，大股東有動力去監(jiān)管管理者，從而避免“搭便車”問題。徐二明和王智慧（2000）分析認(rèn)為股權(quán)的集中與公司的價值成長能力有顯著的正相關(guān)關(guān)系。劉志強(qiáng)（2007）持股比例較高的公司并購行為短期會使得公司并購績效增加，但長期績效下降；而持股比例較低的公司并購后績效下降。

5.政治干預(yù)：吳超鵬、葉小杰、吳世農(nóng)（2012）研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)CEO 被變更時的市場反應(yīng)好于其他CEO，而且其所實施的并購績效越差，其公司所在地政府干預(yù)越嚴(yán)重，其被變更時市場反應(yīng)越好。

6.關(guān)聯(lián)交易：Jian（2003）以及黃興孿（2009）認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易并購可能存在利益輸送嫌疑所以對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有不利影響。劉志強(qiáng)（2007）認(rèn)為關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資產(chǎn)重組可以迅速改善上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況，具有短期見效的特點。祁繼鵬，王思文（2012）通過實證研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易對長期績效和短期績效的影響都不顯著.

7.股權(quán)結(jié)構(gòu)：陳曉和江東（2000）發(fā)現(xiàn)在競爭性行業(yè)，國家股具有負(fù)面影響，法人股和流通股具有正面影響。陳小悅和徐曉東（2001）觀察到，流通股比例與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，國家股比例和法人股比例對公司業(yè)績的影響不顯著。

8.融資約束：楊志海、趙立彬（2012）認(rèn)為并購績效與公司融資約束程度正相關(guān)，即融資約束程度越大，并購績效越好；融資約束程度越低，并購績效越差。

二.現(xiàn)有并購績效研究現(xiàn)狀及存在問題分析

國內(nèi)外諸多學(xué)者由于受到各種因素的影響現(xiàn)有的研究沒能達(dá)成一致的結(jié)論。并購的業(yè)績效應(yīng)一直成為學(xué)術(shù)界爭論的問題，爭論的焦點不僅表現(xiàn)在結(jié)論上，還表現(xiàn)在研究方法上。

（一）結(jié)論上的不一致

1.并購后績效提升的研究的差異。其中Heah（1992）研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)的回報率有明顯提高。Langtiegb（1978）發(fā)現(xiàn)公司重組的業(yè)績沒有顯著提高，而Muller（1988）的配對檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)重組后的業(yè)績有所下降。

2.關(guān)于影響因素方面結(jié)論。經(jīng)過上部分的文獻(xiàn)綜述可以發(fā)現(xiàn)，基本上對于每一個影響因素，不同的文章結(jié)論都不一致。

（二）處理方法上存在的問題

研究企業(yè)并購研究方法有時間研究法和財務(wù)指標(biāo)分析法兩種。事件研究法多以并購前后的股價變動來反應(yīng)公司的運(yùn)營業(yè)績。但關(guān)鍵是我國的證券市場是否有效率。如果證券市場本身是沒有效率的，那股價的變動就不能衡量企業(yè)財富變化。另外，即使我國股票市場具備有效性，但絕大多數(shù)上市公司存在很大一部分非流通股，并不能直接從股價漲跌中獲利或受損。因此上市公司股價波動難以衡量非流通股股東的收益變化，所以也就無法準(zhǔn)確測量上市公司業(yè)績的變化。

財務(wù)指標(biāo)分析法，會計利潤指標(biāo)經(jīng)常會受到操縱。但陳曉等人（1999）表明中國上市公司的報表盈余數(shù)字具有很強(qiáng)的信息含量。并且，任何會計指標(biāo)操縱也只能是暫時的，如果給予足夠長的會計期間，企業(yè)業(yè)績的變化最終都要反映到其會計報表之中。因此此方法更能說明公司的經(jīng)營業(yè)績。但存在下列問題：

1.樣本選擇上：選擇樣本時未剔除不同時間段下事件因素、宏觀政策法規(guī)、行業(yè)景氣度等影響。

2.指標(biāo)選擇上：國內(nèi)文獻(xiàn)研究結(jié)論分歧嚴(yán)重主要是財務(wù)指標(biāo)可比性差、指標(biāo)可選擇性多、制度環(huán)境確實和會計信息披露等。

3.數(shù)據(jù)的處理上：未找出不同行業(yè)的該指標(biāo)的平均值，消除行業(yè)經(jīng)濟(jì)的影響，及量綱因素等影響。

作者簡介：曾紅華，西南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)信息工程學(xué)院金融學(xué)碩士研究生；李瑋，西南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)信息工程學(xué)院軟件工程碩士研究生。