■黃 露 寧波大學(xué)商學(xué)院

一、引言

QFII①作為一種過(guò)渡性的制度安排，漸漸成為一些貨幣不能進(jìn)行自由兌換、資本項(xiàng)目尚未對(duì)外完全開(kāi)放的新興國(guó)家或地區(qū)實(shí)現(xiàn)有序、漸進(jìn)、穩(wěn)妥地開(kāi)放證券市場(chǎng)的特殊通道。一個(gè)國(guó)家一方面要積極引入外資推動(dòng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，另一方面又要抑制投資性游資對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，因些引入QFII制度，對(duì)外資進(jìn)行必要的限制和引導(dǎo)能達(dá)到兩方面的目的，并能更好的促進(jìn)本國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步融入國(guó)際市場(chǎng)從而得到健康發(fā)展。

二、我國(guó)引入QFII制度的背景

1.我國(guó)采取漸進(jìn)式開(kāi)放資本市場(chǎng)的需要

一國(guó)資本賬戶自由化水平、速度和順序取決于其抵御和承受境外資本的沖擊的能力，這種能力則需要通過(guò)漸近的資本市場(chǎng)開(kāi)放和資本市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大來(lái)實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)階段我國(guó)的金融體系發(fā)展水平不高，資本市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)等一些現(xiàn)實(shí)因素決定了我國(guó)不能直接開(kāi)放資本市場(chǎng)，但是中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)等新興亞洲國(guó)家成功的資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)驗(yàn)表明：充分利用QFII制度在吸引境外資本及遏制熱錢沖擊，循序漸進(jìn)地開(kāi)放資本市場(chǎng)是一條切實(shí)可行的道路，因此我國(guó)也可以借鑒上述國(guó)家和地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)，積極引入QFII制度，漸進(jìn)式的開(kāi)放我國(guó)資本市場(chǎng)。

2.持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展為QFII的引入創(chuàng)造了條件

受到東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，全球主要的經(jīng)濟(jì)體在1997年至2002的期間一直處于非常緩慢的復(fù)蘇階段，一些國(guó)家的GDP只能維持在2.5%的水平低速增長(zhǎng)，但是我國(guó)同于強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備，抵御住了這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一支獨(dú)秀，保持在8%水平。1996年以后，我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易在國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目持續(xù)出現(xiàn)雙順差，外匯儲(chǔ)備保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。1996年11月，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備首次突破10000億美元。5年后，這一數(shù)字翻了一番達(dá)到2000億美元。2002年底，達(dá)到2864億美元。充足的外匯儲(chǔ)備在我國(guó)吸引境外投資、降低國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資成本、抵御和承受國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)方面起到了至關(guān)重要的作用，并為進(jìn)一步加快我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放提供了保障。

3.加速我國(guó)證券市場(chǎng)成熟和發(fā)展的必要措施

股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)刺激下，我國(guó)的證券市場(chǎng)也快速發(fā)展，“世界交易所聯(lián)會(huì)”的數(shù)據(jù)稱，2011年上海和深圳兩家證券交易所的市場(chǎng)市值為23萬(wàn)億元人民幣，僅次于紐約證券交易所和納斯達(dá)克，上市公司總數(shù)超過(guò)2400家，其規(guī)模在亞洲的市場(chǎng)已經(jīng)具備一定的地位。然而伴隨著快速發(fā)展的同時(shí)，證券市場(chǎng)經(jīng)歷了幾次大的暴漲暴跌，股市的不穩(wěn)定加大的股票投資的風(fēng)險(xiǎn)。引入機(jī)構(gòu)投資者不但有助于加市場(chǎng)資金供應(yīng)，強(qiáng)化市場(chǎng)功能，完善投資者結(jié)構(gòu)，并能通過(guò)引進(jìn)先進(jìn)的投資理念來(lái)規(guī)范市場(chǎng)投資行為，與此同時(shí)亦能防止資本的短期炒作及境外熱錢對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊，從而吸引國(guó)際上中長(zhǎng)期的投資。中國(guó)臺(tái)灣省從1983年開(kāi)始嘗試性推出QFII制度，在將近20年中，QFII累積匯入資金凈額達(dá)到380億美元，外資持股占總市場(chǎng)的比重超過(guò)6%，從而成功地解決了臺(tái)灣省引入外資的大問(wèn)題，加快了臺(tái)灣資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程，并且改善了臺(tái)灣上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，另外，充實(shí)的資金流入，培育了臺(tái)灣電子科技業(yè)的大發(fā)展。韓國(guó)在1985年之前，股市持續(xù)低迷，自從QFII制度引入后的5年內(nèi)，韓國(guó)股市暴漲了5倍之多，對(duì)韓國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)提速，都作出了較大貢獻(xiàn)。

近10年來(lái)的實(shí)踐證明，QFII制度的實(shí)施是推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放和人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程中的一項(xiàng)重要舉措。允許符合條件的境外合格機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)QFII制度參與我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)，對(duì)改進(jìn)和完善我國(guó)資本市場(chǎng)的制度框架、投資理念、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)控制、技術(shù)水平，以及提升境內(nèi)托管行、券商的服務(wù)水平均起到積極的促進(jìn)作用，推動(dòng)了境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的廣泛合作，促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范化、國(guó)際化發(fā)展，為我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革發(fā)展積累了有益經(jīng)驗(yàn)。

三、QFII引入對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)的影響

在資本流動(dòng)逐漸增加的背景下，一個(gè)國(guó)家的外匯市場(chǎng)與其資本市場(chǎng)相互影響越來(lái)越大，QFII制度的實(shí)施從而不可避免對(duì)本國(guó)的外匯市場(chǎng)產(chǎn)生了不同程度的影響。

1.對(duì)人民幣匯率的影響

引入QFII后，大量的外資涌入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，一方面使得人民幣和外幣的供求發(fā)生了變化，進(jìn)而影響人民幣在市場(chǎng)上的均衡匯率，另一方面外資的進(jìn)入又在一定程度上影響國(guó)內(nèi)利率水平進(jìn)而影響匯率水平。

人民幣與外幣在供應(yīng)量上發(fā)生的相對(duì)變化對(duì)匯率產(chǎn)生不同程度的影響。隨著外資的流入，增加了對(duì)人民幣的需求，從而導(dǎo)致人民幣有升值的壓力，如果中央銀行不進(jìn)行干預(yù)，人民幣升值會(huì)不斷吸引更多的境外投資者，最終造成更大的升值壓力；反之，當(dāng)投資者獲利要匯出資金時(shí)，又會(huì)反過(guò)來(lái)形成人民幣不斷的貶值壓力。這種升值與貶值的循環(huán)會(huì)增大人民幣匯率的波動(dòng)幅度，造成本國(guó)匯率的動(dòng)蕩。

為了維持本國(guó)匯率的穩(wěn)定，一國(guó)中央銀行必須對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。當(dāng)外資流入時(shí)，其必須在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行反向沖銷操作，即買入外幣賣出本幣，但是這將導(dǎo)致銀行貸款和貨幣供給量的增加。貨幣供給量的增加在其他條件不變的情況下將導(dǎo)致利率的下降。相反，外資的流出導(dǎo)致利率的上升。

通過(guò)以上的分析，實(shí)施QFII制度會(huì)對(duì)我國(guó)利率和匯率產(chǎn)生一系列連鎖的影響，如果處理不好，會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，反而不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因此QFII作為外資流入的一種方式，無(wú)論是資金的流入或者在獲利后的流出，均受到方方面面的嚴(yán)格監(jiān)控。

2.對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的影響

由于外資的大量流入和流出，使得我國(guó)的國(guó)際收支狀況也發(fā)生了巨大的變化，而一個(gè)國(guó)家國(guó)際收支狀況的好壞程度直接影響著其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，換句話說(shuō)，QFII制度在影響著我國(guó)國(guó)際收支的同時(shí)也在影響著我國(guó)貨幣政策的制定及其產(chǎn)生的效果。

（1）使我國(guó)國(guó)際收支規(guī)模不斷擴(kuò)大

我國(guó)參與國(guó)際化進(jìn)程的不斷提高，QFII引入的規(guī)模和范圍必將不斷擴(kuò)大，證券融資將逐步增加外資流動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的影響也將進(jìn)一步加大。一是針對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入我國(guó)的限制方面將逐漸減少，如2009年的新政表明，單家QFII機(jī)構(gòu)申請(qǐng)投資額度的上限將由8億美元增至10億美元，將養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、開(kāi)放式中國(guó)基金等中長(zhǎng)期QFII機(jī)構(gòu)的投資本金鎖定期縮短至3個(gè)月，其他機(jī)構(gòu)投資者的本金鎖定期設(shè)定為1年。再加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的健康發(fā)展，相應(yīng)的會(huì)進(jìn)一步加大國(guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)及市場(chǎng)規(guī)則的透明度；二是我國(guó)不斷開(kāi)放的和擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，不斷改善的投資環(huán)境將使得境外機(jī)構(gòu)投資者的投資信心逐漸增強(qiáng)；三是為了順應(yīng)國(guó)際融資證券化的趨勢(shì)，我國(guó)會(huì)加大對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)際證券融資扶持力度，使其做大做強(qiáng)，使得國(guó)際證券投資呈現(xiàn)出凈流入的態(tài)勢(shì)，慢慢的讓證券融資在我國(guó)不斷利用外資量上占有重要地位，并促進(jìn)我國(guó)國(guó)際收支規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，從而讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展獲得更多更大的資本支持，而隨著一國(guó)可利用外資的不斷增加，最大程度地促進(jìn)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

（2）QFII引入對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的影響

實(shí)行QFII制度有利于擴(kuò)大我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易水平，而進(jìn)出口貿(mào)易一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的三大動(dòng)力之一，其在一定程度上影響著國(guó)內(nèi)利率水平及匯率水平，進(jìn)而又影響著我國(guó)貨幣政策各個(gè)方面。境外資本的進(jìn)入，一方面緩解了我國(guó)資金短缺，投資不足的問(wèn)題，另一方面，投資者價(jià)一般基于對(duì)于價(jià)值投資理念追求，會(huì)帶動(dòng)整個(gè)證券市場(chǎng)的上漲，在其所投資的公司大多數(shù)是價(jià)值的藍(lán)籌股，為這些企業(yè)的發(fā)展提供了大量資金支持，加大了企業(yè)進(jìn)口用匯的支持，促進(jìn)了外貿(mào)進(jìn)口的發(fā)展。企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模也會(huì)不斷擴(kuò)大，出口也會(huì)在一定程度上增加。

但是，另一方面由于外資的引入會(huì)使得人民幣有升值的壓力，如果中央銀行不進(jìn)行干預(yù)，在一定程度上會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)際貿(mào)易起到限制出口、促進(jìn)進(jìn)口的效果，即人民幣升值使得以外國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的出口產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)上升，出口產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力減弱，從而能夠抑制出口；進(jìn)口商品價(jià)格由外幣轉(zhuǎn)化為人民幣計(jì)價(jià)后相對(duì)下降，增加了人民幣的國(guó)際購(gòu)買力，從而在一定程度上能夠刺激進(jìn)口增加。但是當(dāng)中央銀行進(jìn)行干預(yù)的情況下，大量投放基礎(chǔ)貨幣，在一定程度上會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率的下降，利率下降刺激企業(yè)出口。具體QFII制度的實(shí)施對(duì)出口有利還是有弊，要通過(guò)分析比較看兩方面的力量對(duì)比情況。

3.對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響

一國(guó)的外匯儲(chǔ)備量會(huì)影響到中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的操控能力，充足的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)可以起到平抑外匯市場(chǎng)短期動(dòng)蕩和保證涉外經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的作用。但是過(guò)多的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)將造成大量外匯資源的閑置，同時(shí)擠占本幣信貸資金、增加基礎(chǔ)貨幣投放從而加大市場(chǎng)上通貨膨脹的壓力。在現(xiàn)行結(jié)售匯制度、匯率政策不變的情況下，外資的增加會(huì)伴隨經(jīng)常項(xiàng)目和其它資本項(xiàng)目子項(xiàng)目外匯結(jié)匯的增加，這必將給中央銀行帶來(lái)外匯收購(gòu)壓力并導(dǎo)致國(guó)家外匯儲(chǔ)備量的上升。當(dāng)外匯儲(chǔ)備超過(guò)適度規(guī)模時(shí)，特別是在本國(guó)出現(xiàn)通脹趨勢(shì)的情況下，會(huì)給中央銀行在市場(chǎng)上公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的逆向操作，實(shí)現(xiàn)人民幣幣值穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)帶來(lái)一定難度。因此要對(duì)QFII資金的流入進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，以降低其在外匯市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，減少對(duì)我國(guó)匯率穩(wěn)定的沖擊和外匯儲(chǔ)備的急速上升壓力。

四、結(jié)論

合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII）是在一國(guó)貨幣尚未實(shí)現(xiàn)資本帳戶可兌換、資本市場(chǎng)未能對(duì)外全面開(kāi)放的條件下，通過(guò)資本市場(chǎng)利用外國(guó)資本而進(jìn)行的一種制度創(chuàng)新。從促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的角度看，積極擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模應(yīng)成為我們當(dāng)前的政策目標(biāo)。目前，QFII投資占我國(guó)A股市場(chǎng)的比重還很低，這一比重應(yīng)逐步提高?？梢钥紤]將QFII投資規(guī)模保持在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模四分之一到三分之一的水平。從當(dāng)前發(fā)展趨勢(shì)看，QFII的引入在促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和投資行為的轉(zhuǎn)變及完善我國(guó)貨幣政策方面具有重要作用，但無(wú)論是政府還是具體的投資者面對(duì)QFII帶來(lái)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)時(shí)都應(yīng)該根據(jù)具體的情況來(lái)制定和執(zhí)行策略，進(jìn)一步完善和發(fā)展我國(guó)的QFII制度，以有利于中國(guó)外匯市場(chǎng)及自身更好的發(fā)展。

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注釋：

①即Qualified Foreign Institutional Investors，是指一個(gè)國(guó)家允許境外合格的機(jī)構(gòu)投資者在其所規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，一般要轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿挪⑶医?jīng)過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的專門(mén)賬戶投資其證券市場(chǎng)，投資者的獲利經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審核后才可轉(zhuǎn)換為外匯匯出的這樣一種市場(chǎng)開(kāi)放模式。