摘要：MBO在中國(guó)的發(fā)展遇到了兩股相反的力量，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的深化要求對(duì)可能的合格股東擔(dān)當(dāng)者進(jìn)行篩選，而相關(guān)法律體系的不健全和完備定價(jià)機(jī)制的缺乏又使MBO成為合理、合法轉(zhuǎn)移國(guó)有資產(chǎn)的通道，MBO在中國(guó)陷入了困境。本文在對(duì)困境進(jìn)行深入研究后提出了中國(guó)管理層收購(gòu)困境的短期突破方法以及對(duì)部分收購(gòu)的治理建議。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；財(cái)富轉(zhuǎn)移；逆序收購(gòu)；部分收購(gòu)

一．問(wèn)題提出與文獻(xiàn)回顧

MBO的理論研究在國(guó)外相當(dāng)豐富系統(tǒng)，許多理論和實(shí)證分析均顯示MBO創(chuàng)造了財(cái)富，而財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)則很少得到實(shí)證支持。國(guó)內(nèi)既有理論主要分為“效率提高論”和“財(cái)富轉(zhuǎn)移論”兩派。李曜（2004）以粵美的為研究案例，朱紅軍（2006）以宇通客車(chē)為例，認(rèn)為MBO產(chǎn)生了一些激勵(lì)作用，一定程度上促進(jìn)了業(yè)績(jī)改善。更多的文獻(xiàn)認(rèn)為MBO在我國(guó)并沒(méi)有產(chǎn)生企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，至少還沒(méi)有令人信服的證據(jù)。劉德光（2005）則認(rèn)為MBO企業(yè)績(jī)效在上市公司總體平均績(jī)效明顯改善的背景下卻出現(xiàn)了嚴(yán)重下降；而賓建成（2006）的結(jié)論是MBO對(duì)上市公司的績(jī)效短期改善，長(zhǎng)期不顯著且有惡化傾向。

二．管理層收購(gòu)的理論假說(shuō)

管理層收購(gòu)于上世紀(jì)70年代末首先出現(xiàn)在美國(guó)，產(chǎn)生于通過(guò)借貸融資完成股權(quán)收購(gòu)的杠桿收購(gòu)，已經(jīng)成為一種全球現(xiàn)象。其理論解釋主要集中在兩種相反的觀點(diǎn)：財(cái)富創(chuàng)造和財(cái)富轉(zhuǎn)移論。效率論認(rèn)為MBO實(shí)現(xiàn)了財(cái)富創(chuàng)造，具有代表性的理論主要有代理成本論、防御剝奪論、企業(yè)家才能論。

代理成本論認(rèn)為通過(guò)高的杠桿率增加債務(wù)可以迫使成熟企業(yè)中過(guò)多的自由現(xiàn)金流被用于償還債務(wù)。防御剝奪論認(rèn)為MBO是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報(bào)酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績(jī)效改善則是管理層得到與其貢獻(xiàn)相近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果。企業(yè)家才能論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的加入，企業(yè)家才能得以培育，兩者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。

上述理論特別強(qiáng)調(diào)了管理層收購(gòu)中的效率提升，然而認(rèn)真分析可以發(fā)現(xiàn)管理層收購(gòu)在國(guó)外與國(guó)內(nèi)的發(fā)生環(huán)境存在巨大差異。中國(guó)等轉(zhuǎn)型國(guó)家由于市場(chǎng)環(huán)境極不完善，并不存在或者還沒(méi)有達(dá)到足夠的完善程度，約束MBO財(cái)富轉(zhuǎn)移性質(zhì)發(fā)生的法律制度和市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法有效抑制財(cái)富轉(zhuǎn)移的發(fā)生。

三．管理層收購(gòu)在中國(guó)的困境：效率提高與財(cái)富轉(zhuǎn)移

近年來(lái)，管理層收購(gòu)給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)的是效率提高還是財(cái)富轉(zhuǎn)移的研究文獻(xiàn)較多，定性分析對(duì)MBO的動(dòng)機(jī)、績(jī)效表現(xiàn)及其來(lái)源、企業(yè)與行業(yè)分布、取得績(jī)效的關(guān)鍵因素等方面闡述得比較透徹，然而實(shí)證分析結(jié)果能給我們更加直接的、清晰、可信的結(jié)果。

1.財(cái)富創(chuàng)造：管理層收購(gòu)的績(jī)效檢驗(yàn)

國(guó)內(nèi)關(guān)于MBO績(jī)效的實(shí)證研究普遍認(rèn)為管理層收購(gòu)對(duì)提高公司的整體績(jī)效水平影響有限，不能作為國(guó)有控股上市公司改革的大方向。通過(guò)選取足夠大的樣本容量，足夠長(zhǎng)的期間，采用因子分析法和聚類分析法，何光輝（2009）得出國(guó)內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效在MBO期間發(fā)生顯著的結(jié)構(gòu)性變化，但是公司總體業(yè)績(jī)沒(méi)有出現(xiàn)顯著變化。這是因?yàn)镸BO對(duì)上市公司不同因子的影響不同，而大多數(shù)國(guó)內(nèi)上市公司在MBO期間類別不變可能是MBO公司總體績(jī)效不顯著的根本原因。MBO引起的結(jié)構(gòu)性變化可能是國(guó)內(nèi)上市公司MBO績(jī)效變動(dòng)的典型特征，是經(jīng)營(yíng)者熱衷于MBO的主要原因。

2.管理層收購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)

國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為MBO收購(gòu)前的公告一旦發(fā)出即引起股價(jià)的巨幅上漲。國(guó)內(nèi)MBO交易不存在像歐美那樣基于市價(jià)的溢價(jià)報(bào)價(jià)，基本上都是以凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)事件研究法，廖理等（2005）認(rèn)為MBO的結(jié)果從長(zhǎng)期看對(duì)企業(yè)是正面效應(yīng)。而程小偉、王德正（2007）認(rèn)為中國(guó)上市公司MBO事件并沒(méi)有給市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的溢價(jià)。余瑋（2010）通過(guò)對(duì)“張?jiān)！卑咐治?，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)管理層收購(gòu)時(shí)間反應(yīng)是積極的，但是由于缺乏公開(kāi)透明的轉(zhuǎn)讓機(jī)制，轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定缺乏市場(chǎng)監(jiān)督，管理層收購(gòu)存在定價(jià)過(guò)低的現(xiàn)象。何光輝（2009）證實(shí)MBO公告沒(méi)有產(chǎn)生市場(chǎng)反應(yīng)，既不屬于“利好”，也不是“利空”，且似乎有市場(chǎng)操縱嫌疑。

3.財(cái)富轉(zhuǎn)移:管理層收購(gòu)的動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

對(duì)于MBO后的財(cái)富轉(zhuǎn)移，丁志紅、張秋生等（2007）認(rèn)為我國(guó)管理層收購(gòu)更多的是一種投機(jī)活動(dòng)，收購(gòu)動(dòng)機(jī)存在由戰(zhàn)略收購(gòu)到投機(jī)的偏離，造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。何光輝（2009）發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市公司MBO后出現(xiàn)了巨大的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)，粗略地對(duì)上市公司MBO當(dāng)年及其后三年轉(zhuǎn)移的財(cái)富進(jìn)行測(cè)算后得出高管在MBO之后的真正動(dòng)機(jī)是轉(zhuǎn)移財(cái)富的結(jié)論。

四．我國(guó)管理層收購(gòu)財(cái)富創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)

由于中國(guó)分割的股票市場(chǎng)、管理層有限的融資能力等因素，中國(guó)的絕大多數(shù)收購(gòu)都是部分收購(gòu)。部分收購(gòu)容易造成收購(gòu)后內(nèi)部人交易問(wèn)題，收購(gòu)后的資本套現(xiàn)問(wèn)題以及經(jīng)營(yíng)模式和管理層的固化等問(wèn)題。

1.中國(guó)管理層收購(gòu)困境的短期突破安排：逆序收購(gòu)

典型管理層收購(gòu)的程序是收購(gòu)交易與價(jià)值創(chuàng)造是兩個(gè)獨(dú)立的先后繼起的環(huán)節(jié)，而逆序收購(gòu)卻完全相反，是收購(gòu)交易后于價(jià)值創(chuàng)造。顯然，逆序收購(gòu)具有很多優(yōu)越性，完全可以在短期內(nèi)形成對(duì)管理層收購(gòu)困境的有效突破。第一，能夠確保收購(gòu)是建立在效率提升基礎(chǔ)上，利用一定水平的資產(chǎn)收益率有效篩選了能力不同的管理層。第二，形成管理穩(wěn)定性較強(qiáng)的預(yù)期，有助于實(shí)現(xiàn)雙贏。使政府有理由期待企業(yè)績(jī)效上升，不會(huì)招致“資產(chǎn)流失”的譴責(zé)，同時(shí)使管理層有效解決了激勵(lì)問(wèn)題。第三，逆序收購(gòu)使交易價(jià)格不再是收購(gòu)的關(guān)鍵。

2.部分收購(gòu)的治理

(1)利用外部投資者建立制衡力量，培育專業(yè)的權(quán)益投資者。利用獨(dú)立董事作為制衡力量，提高決策的科學(xué)程度，監(jiān)督管理層是否有意侵犯其他利益相關(guān)者的利益。

(2)外部監(jiān)管的加強(qiáng)。建立和實(shí)施更加完善的投資者保護(hù)制度，加強(qiáng)對(duì)管理層內(nèi)部交易的監(jiān)管，禁止管理層在設(shè)計(jì)利益的關(guān)聯(lián)交易中擁有形式和事實(shí)上的決策權(quán)。要求獨(dú)立董事對(duì)事關(guān)管理層利益的事項(xiàng)上發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，并賦予外部股東決策權(quán)，防止管理層利用內(nèi)部交易，轉(zhuǎn)移利益。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

［1］ 何光輝：中國(guó)管理層收購(gòu)：財(cái)富創(chuàng)造還是財(cái)富轉(zhuǎn)移，安徽人民出版社，2009.

［2］ 賓建成：中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)（MBO）績(jī)效研究，《重慶大學(xué)學(xué)報(bào)》，2006.