摘要：本文主要從直接上市和間接上市兩個(gè)方面比較了中國(guó)民營(yíng)上市公司盈余質(zhì)量的差異及原因，同時(shí)探討民營(yíng)上市公司融資的市場(chǎng)選擇。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)公司、 上市方式、 盈余質(zhì)量

目前會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)作為上市公司龐雜信息中最能直觀體現(xiàn)企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)成果的指標(biāo)之一，因而投資者和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)均認(rèn)為盈余指標(biāo)具有較高的信息含量，是做出判斷決策的首要資源。令人感到遺憾的是，對(duì)使用者至關(guān)重要的盈余信息往往受到人為操縱，會(huì)計(jì)丑聞?lì)l頻曝光，這引發(fā)了人們對(duì)公司報(bào)告盈余的質(zhì)量的重視和思考。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，近三年因信息披露違規(guī)而受到監(jiān)管部門處罰的國(guó)有上市公司占同年國(guó)有上市公司總數(shù)比例分別為2.15%，1.59%，5.07%；而民營(yíng)上市公司占同年民營(yíng)上市公司總數(shù)比例為3.16%，3.71%，8.82% 。可見，民營(yíng)上市公司發(fā)生信息披露違規(guī)情況更為嚴(yán)重，而對(duì)盈余指標(biāo)的違規(guī)披露嚴(yán)重影響了公司的盈余質(zhì)量。本文就試圖從以下幾個(gè)方面探討民營(yíng)上市公司呈現(xiàn)較低盈余質(zhì)量的原因。

一、民營(yíng)企業(yè)上市方式的選擇

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)《中國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)》資料，2002年至2006年之間，間接上市成為民營(yíng)企業(yè)的主流上市方式。造成這一現(xiàn)象的原因可能是主板市場(chǎng)長(zhǎng)期以來將國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)作為首要任務(wù)，所以民營(yíng)企業(yè)直接上市存在一定的困難。另外，相對(duì)首發(fā)上市的嚴(yán)格條件來說，間接上市只需經(jīng)證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)審核，其程序簡(jiǎn)單、時(shí)間較短、審核標(biāo)準(zhǔn)也較寬松。而且間接上市通過并購(gòu)等形式完成，不需要保薦人簽字、不占名額，并且上市費(fèi)用和時(shí)間較IPO來說均占優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，股權(quán)置換，債務(wù)豁免，吸收合并等新重組類型不斷出新 ，一部分企業(yè)甚至利用多次重組的便利，通過與大股東的關(guān)聯(lián)交易等方式增加報(bào)表中的利潤(rùn)數(shù)值來向公眾展示公司良好的業(yè)績(jī)。然而，殼資源畢竟是有限的，而且多半情況下是財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)危機(jī)的上市公司，通過并購(gòu)這類公司從而達(dá)到間接上市的目的也是民營(yíng)企業(yè)迫切希望上市的無奈之舉。因?yàn)樗麄兂艘冻龈哳~的收購(gòu)資金外，更重要的是扭轉(zhuǎn)當(dāng)前困難的經(jīng)營(yíng)局面和公司業(yè)績(jī)。直到2006年證券市場(chǎng)上以逆向收購(gòu)方式上市的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量超過以IPO方式上市的民營(yíng)企業(yè)。這一情況在2007年發(fā)生重大轉(zhuǎn)變， IPO方式上市的民營(yíng)企業(yè)超過以買殼等間接方式上市的企業(yè)數(shù)量。2007年，在牛市行情中，直接上市類民營(yíng)上市公司達(dá)到了72家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過間接上市類的公司。截至2009年底，我國(guó)采取直接上市的民營(yíng)企業(yè)為379家，占民營(yíng)上市公司總數(shù)的59.8%；間接上市的民營(yíng)企業(yè)有254家，占民營(yíng)上市公司總數(shù)的40.2%。與直接上市類的IPO公司不同，選擇以買殼等途徑而間接上市的民營(yíng)企業(yè)的發(fā)行審核只是接受重組委員會(huì)的審核，其程序簡(jiǎn)單，標(biāo)準(zhǔn)也較寬松。間接上市類的企業(yè)在并購(gòu)過程中沒有來源于證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)本身資質(zhì)的嚴(yán)格限制，這可能會(huì)導(dǎo)致由于收購(gòu)方本身的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)問題而影響到上市后公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，致使公司盈余質(zhì)量下降。

二、總資產(chǎn)及資產(chǎn)負(fù)債率的比較

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)《中國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)》2006年至2009年的數(shù)據(jù)顯示，民營(yíng)企業(yè)通過間接方式上市的公司的資產(chǎn)規(guī)模平均值為26.5億元，大于以直接上市的民營(yíng)公司的資產(chǎn)規(guī)模平均值23.6億元。2006年至2008年間兩類上市公司的資產(chǎn)規(guī)模均表現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這意味著民營(yíng)上市公司規(guī)模日益強(qiáng)大。公司報(bào)告的資產(chǎn)負(fù)債率顯示，間接上市類民營(yíng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為52.25%，最大值達(dá)到125.53%，而直接上市類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為32.35%，最大值為82.25%。從這組數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)直接上市類公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于間接上市類公司的近20%。這表明間接上市的民營(yíng)公司在證券市場(chǎng)中的融資能力較直接上市類的弱，不足以支持公司經(jīng)營(yíng)需要的部分還需通過借貸形式來進(jìn)行融資，這同時(shí)也說明間接上市類公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于直接上市類公司的?？偠灾?，間接上市類民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率大于家族控股的直接類民營(yíng)公司，也正是間接上市類民營(yíng)公司為了維護(hù)公司有強(qiáng)大盈利能力而粉飾盈余指標(biāo)的潛在因素之一。

三、實(shí)際控制人的類型的比較

按照國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)民營(yíng)化方式（上市方式）的分類將民營(yíng)上市公司進(jìn)一步劃分為直接上市和間接上市兩類，主要考察民營(yíng)上市公司基于不同上市方式下所呈現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異化，進(jìn)而分析不同特征的控股股東對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響而導(dǎo)致的盈余信息含量問題?，F(xiàn)在我們將國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中2007年至2009年民營(yíng)公司進(jìn)一步分為直接上市和間接上市的兩類公司后來觀察其最終控制人控制類型的分布狀況，我們發(fā)現(xiàn)間接上市類的民營(yíng)公司的終極控制人幾乎無一例外的采用了金字塔式的結(jié)構(gòu)，雖然三年間這一比例也在稍稍下降，但是交叉持股類型的卻在增加，而以直接控制為公司實(shí)際控股人所占樣本比重每年都沒有超過1%。民營(yíng)公司的實(shí)際控制人的類型會(huì)增加上市方式對(duì)盈余質(zhì)量的敏感性。造成這一現(xiàn)象的原因可能是由于間接上市類的民營(yíng)公司的實(shí)際控制人幾乎都采用小股東控制的金字塔結(jié)構(gòu)或者交叉持股的形式，而直接上市類公司的這種控制人的類型只占到一半的比例，另一半則是大股東直接控制。現(xiàn)有文獻(xiàn)證明在間接上市類公司里采用的小股東控制由于控制權(quán)與所有權(quán)的分離會(huì)導(dǎo)致控制性股東與中小股東之間的代理沖突。那么控制性股東為了自身利益的最大化就有動(dòng)機(jī)操縱盈余數(shù)據(jù)，這也是間接上市類民營(yíng)公司盈余質(zhì)量較低的原因之一。（作者單位：華中科技大學(xué)武昌分校經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

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