長江畔?桂圓林生態(tài)墅區(qū)項目集合信托計劃（以下簡稱“桂圓林信托”）第六期3月13日成立，本期募集規(guī)模6560萬元整，近8個月募集總額合計3億元，與原定計劃10億元相差還有距離，或?qū)⒗^續(xù)發(fā)行。

在業(yè)內(nèi)人士看來，該信托發(fā)行進程緩慢、銷售不暢，一個原因是時點有些“不巧”，在尷尬的地產(chǎn)調(diào)控時期，項目的市場前景令人擔憂。

信托銷售緩慢

帶著對信托發(fā)行中推介期延長的疑惑，《投資者報》記者撥通了四川信托的咨詢電話。對方解釋，介于信托的私募性質(zhì)，之所以產(chǎn)品推介和成立公告中間會斷掉，主要是被個別金額較大的機構(gòu)投資者或個人投資者買斷。

從目前的官方資料來看，該信托計劃披露中較為明確的信息是，桂圓林項目總發(fā)行規(guī)模最高為13.5億元，優(yōu)先級資金10億元，劣后級資金3.5億元，且第一期的成立規(guī)模為4.57億元，其中優(yōu)先級資金1.066億元，劣后級3.5億元一次認購。

何為“優(yōu)先劣后”呢？通常情況下，優(yōu)先劣后是指在信托理財項目中，既吸收社會公眾資金也吸收機構(gòu)或高風險偏好者資金，信托受益權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置優(yōu)先和劣后分級處理的活動。劣后受益人本金將對優(yōu)先受益人進行支持，在項目遭受損失時，劣后人的財產(chǎn)向優(yōu)先人補償，取得盈利時，優(yōu)先人按事先約定比例適當參與分紅。同時設(shè)置嚴格風控，以保證優(yōu)先受益人的本金安全和固定收益來源。

根據(jù)推介材料，桂圓林信托分多期發(fā)行，推介材料和信托合同基本一致，發(fā)行周期一年，且每期存續(xù)期限均為1.5~2年。

一位不愿意透露姓名的北京信托經(jīng)理向《投資者報》記者表示，桂圓林項目距離首次發(fā)行尚短，運行不久，期限又長，目前新債還舊債的可能性不大，但最終會發(fā)多久，是否如推介所說只一年，后續(xù)發(fā)行值得關(guān)注。

直到記者截稿時，尚無官方資料對其信托規(guī)模進行披露，僅從時間跨度和募集進程來看，倘若如四川信托人士的回答，已募集到了3億左右的優(yōu)先級規(guī)模，其相對于10億的目標，也才走了三分之一的路程。

債權(quán)劣后保障力度有限

根據(jù)產(chǎn)品簡介，桂圓林項目的風險控制主要有四點：（1）四川信托擁有同匯公司100%股權(quán)；（2）四川信托向項目公司派駐董事、監(jiān)事以及財務(wù)總監(jiān)；控制同匯公司公章、財務(wù)專用章；（3）結(jié)構(gòu)化的信托計劃設(shè)計；項目公司股東以3.3億元原始投入的股東借款以及項目公司100%股權(quán)及項下資產(chǎn)作價2000萬元作為劣后出資，為信托計劃優(yōu)先級提供有力保障；（4）項目公司實際控制人承擔連帶擔保責任；項目公司股東承諾放棄對公司所有債權(quán)的優(yōu)先受償權(quán)。

這里，原股東3.5億的劣后出資引起了《投資者報》記者的注意，也是前文一再提到的劣后級資金，需要注意的是，這里的劣后并非“新血液”，而是“舊成本”。

一般而言，劣后受益人既可以是機構(gòu)，也可以是自然人；劣后資產(chǎn)既可是股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)等，也可是現(xiàn)金。而如果劣后方是資金雄厚的第三方專業(yè)機構(gòu)或者注入的“新鮮血液”（如現(xiàn)金、其他證券）等，會比較有效地降低信用風險。

優(yōu)先劣后的產(chǎn)品設(shè)計在信托行業(yè)并不少見。“第一，融資方購買劣后進行捆綁，為信托項目提供內(nèi)部增級；第二，川信持有同匯公司100%股權(quán)，并不代表能從公司隨便抽錢，而有了部分債權(quán)做劣后，通過債權(quán)從公司收利息，定期回籠資金；第三，增強信托公司資產(chǎn)控制和未來處置的能力?！鄙鲜瞿涿耸繉Α锻顿Y者報》記者說。

然而，一部分資深業(yè)內(nèi)人士通過桂圓林信托計劃協(xié)議，看到了存在的一些問題：

首先，債權(quán)劣后，“誠意不夠”。川信在產(chǎn)品推介優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)化設(shè)計中寫道，“3.5億元劣后級信托計劃，為信托計劃提供內(nèi)部增級；同時原股東承諾放棄對四川同匯已有剩余債權(quán)及未來新增債權(quán)的優(yōu)先受償權(quán)”。

而據(jù)《投資者報》記者了解，在類似產(chǎn)品中，嚴格的信托公司通常都會要求原股東以不同形式放棄對項目公司的債權(quán)及未來新增債權(quán)的優(yōu)先受償權(quán)。依此，桂圓林項目拿原本可能就要被放棄掉的3.5億前期投入的優(yōu)先權(quán)益做了劣后資產(chǎn)，多少使增信保障措施力度、程度不夠，畢竟債權(quán)存在未來實現(xiàn)的不確定性，不如現(xiàn)金和變現(xiàn)流通較快的資產(chǎn)做劣后好，所以保障力度有限。

其次，業(yè)內(nèi)人士提示投資者，對于盡職調(diào)查報告中的財務(wù)報表數(shù)據(jù)和會計處理方法，例如負債多少，是否有其他債權(quán)人，3.5億如何得來，在債權(quán)中的占比等，都要看清楚。

土地成本低

還款來源包括：該項目銷售收入，預計將超過100億元；股東其他渠道籌集資金。

《投資者報》記者發(fā)現(xiàn)，項目的銷售壓力較大。根據(jù)瀘州市人民政府公眾信息網(wǎng)顯示，2010年11月全市常住人口中家庭戶人口為406萬。

桂圓林信托簡介，項目總建筑面積約180萬平方米左右，川信人士口頭稱只有100萬平方米左右。

對上述兩組數(shù)據(jù)，記者做了個測算，按推介中的參考住宅銷售均價一覽中的折中價4600元/平方米，406萬人口的城市新增100萬平方米建筑面積，等于城市中平均每人要為此攤付1090.5元/平方米。

當然，土地成本低、三線城市政策寬松、別墅稀缺也是亮點。

根據(jù)瀘州市國土資源局網(wǎng)站信息，四川同匯公司通過公開招拍掛拿到土地，取得土地價格約60萬元/畝，這樣的價格是遠低于周邊的很多地價，“按照土地成本160萬元計算，1000畝土地價值16億元以上，且國窖長江大橋通車后，土地溢價將更加明顯”。

一位此前去過瀘州旅游的信托經(jīng)理還向《投資者報》記者介紹，“2006年，國土資源部、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布過通知，對大套型住宅項目用地進行了相應(yīng)限制，而桂圓林項目展示中部分獨幢別墅在此也屬稀缺資源?！薄?/p>