溫家寶總理對房價的一番評點(diǎn)不僅令股票市場急轉(zhuǎn)直下，就連債券市場也跟隨下跌。雖然在市場情緒的巨大波動下，銀行間債市表現(xiàn)相對平穩(wěn)，但這并不代表債券市場就不是政策市場。

除牽動債市價格走向的基準(zhǔn)利率和流動性狀況是由貨幣當(dāng)局主導(dǎo)的這一眾所周知的原因外，近來我們還發(fā)現(xiàn)，竟然誰審批債券對于債券的信用風(fēng)險大小也是非常重要的！

中國現(xiàn)有三個信用債審批機(jī)制。發(fā)改委審批企業(yè)債，央行旗下的銀行間市場交易商協(xié)會審批中期票據(jù)和短期融資券，證監(jiān)會審批公司債和可轉(zhuǎn)債。表面上看，好像它們都由中央政府的各個部委級單位領(lǐng)導(dǎo)，但從本質(zhì)上講，發(fā)改委和證監(jiān)會是政府部門，而銀行間協(xié)會則是行業(yè)自律組織。雖然銀行間協(xié)會幾乎全是央行的人，但在法律上它畢竟不具備政府部門的執(zhí)行和控制能力。

粗略統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至3月15日，銀行間協(xié)會旗下的債券發(fā)行量占據(jù)了中國信用債總發(fā)行量的64.47%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了發(fā)改委和證監(jiān)會審批債券的總數(shù)。對一個民間行業(yè)自律組織而言，這也可謂是中國改革開放路途上的里程碑了。但是，與銀行間協(xié)會審批的海龍短融的勢將違約相比，近期發(fā)改委治理城投債的種種手段讓人深深感受到了監(jiān)管部門解決問題的能力。

作為審批國家發(fā)展改革項目的第一大部委，經(jīng)發(fā)改委審批的資金用途無疑是國家規(guī)劃內(nèi)支持的行業(yè)。如果我們把錢借給了由中央政府指導(dǎo)，地方政府具體實(shí)施的發(fā)展項目的話，那么我們應(yīng)可以認(rèn)定是把錢借給了政府，哪怕只是縣級融資平臺，但投資者面對的也是一個國家規(guī)劃用錢的項目，而非單純只是個企業(yè)債。

例如，當(dāng)今年1月出臺東北振興“十二五”規(guī)劃后，東三省的企業(yè)債發(fā)行較為頻繁，我們通過統(tǒng)計證監(jiān)會和發(fā)改委相對銀行間協(xié)會審批的債券存量發(fā)現(xiàn)，前者對東三省的債券融資支持力度比后者要高接近2個百分點(diǎn)，這充分說明發(fā)改委和證監(jiān)會是遵循國家發(fā)展藍(lán)圖進(jìn)行操作的。

而只有當(dāng)市場風(fēng)險體現(xiàn)出來時，我們才能看到監(jiān)管部門的真實(shí)威力。日前，由發(fā)改委財金司協(xié)同交易所等多部門一起就城投債償付問題組織“約談會”一事，就充分表現(xiàn)了發(fā)改委全盤控制和解決問題的能力。相比之下，對一個社會自律組織的銀行間協(xié)會，我們就很難相信其具備像發(fā)改委一般的遠(yuǎn)期規(guī)劃和基礎(chǔ)控制體系。明顯的例證就是銀行間協(xié)會審批的山東海龍短期融資券眼見要違約，但解決的努力最多不過是承銷行自己偷偷買走1.2億元而已。

再看市場限制，由于服務(wù)銀行間市場的中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司(簡稱中債登)對土地?fù)?dān)保的低估，導(dǎo)致通過土地?fù)?dān)保進(jìn)行增信的債券的中債估值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場。在交易所和銀行間同時上市的很多債券都出現(xiàn)交易所交易真實(shí)且頻繁，而銀行間債券卻因不得超出中債估值3%的漲跌停幅度而無法交易的情況。例如10遼源債在交易所價格穩(wěn)定攀升到100.80元時，其在銀行間的中債估值是93.54元，漲停價格是96.34元左右，因此交易大為受限。再加上現(xiàn)在銀行間丙類戶的注冊資本金門檻高達(dá)5000萬元，很多中型企業(yè)因此被拒之門外。

中國資本市場的發(fā)展方向應(yīng)是更加開放，但在銀行間信用債市場中，我們感覺到的則是另外一個傾向?？傮w而言，除債券本身質(zhì)地外，投資信用債，還要同樣考慮誰在領(lǐng)導(dǎo)、誰在負(fù)責(zé)?！?作者系北京凱世富樂投資有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān))