以超低成本大量拿地，大規(guī)模造房后便宜賣出，這是碧桂園（02007.HK）前些年得以迅速崛起的模式，但在持續(xù)兩年的地產(chǎn)調控之后，這一荒地造城模式遭遇前所未有的阻滯。

碧桂園提前終止了與美林四年前簽訂、2013年才到期的對賭協(xié)議。這反映出公司對房地產(chǎn)后市和今年業(yè)績態(tài)度悲觀，碧桂園今年甚至定下了全年銷售額“零增長”的目標。業(yè)績增長放緩和資金短缺的雙重壓力正考驗著這家地產(chǎn)公司原有模式。

銷售目標轉向“零增長”

碧桂園前不久公布了2011年的經(jīng)營情況，全年實現(xiàn)合同銷售金額為432億元，實現(xiàn)合同銷售面積687萬平方米，同比分別增長31%及15%，超額完成了全年430億元的合同銷售目標。

業(yè)績也因此水漲船高，2011年實現(xiàn)近348億元總收入，毛利上升至120億元，同比分別增長35%和44%；實現(xiàn)凈利潤58億元，同比增長35%。

能實現(xiàn)增長主要與碧桂園一向采取薄利多銷的營銷戰(zhàn)略有關，其樓盤價格整體水平較低。與此相關的一個典型例子是，位于廣東惠州的十里銀灘碧桂園項目和位于江蘇句容的碧桂園鳳凰城分別在推盤兩天內(nèi)達到了70%的銷售率，成為碧桂園薄利多銷模式的典型代表。為此，2011年碧桂園推出的16個新項目總共為其帶來了128億元的銷售額，新項目的高銷售率確保了碧桂園的推盤節(jié)奏。

但銷售的高增長背后是，碧桂園業(yè)績增長放緩的現(xiàn)實，公司此前高增長的勢頭或因此終結。

碧桂園的高增長始于2007年，公司實現(xiàn)總收入177億元，同比暴漲123%，凈利潤41億元，同比大增172%。但這種爆發(fā)式增長上市以來只持續(xù)了一年。2008年，在金融危機和國內(nèi)房地產(chǎn)首輪調整的夾擊下，公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。

即便2009年這個樓市迅速回暖之年，碧桂園的增速也沒有多大起色。全年實現(xiàn)收入176億元，同比增長12%；凈利潤接近21億元，與上一年旗鼓相當；而2010年其業(yè)績增長也不過是恢復常態(tài)，總收入同比增長近五成，凈利潤增九成，但2011年凈利增速不到四成。

也就是說，雖然碧桂園過去三年業(yè)績都不斷創(chuàng)出新高，但增幅逐漸放緩。

碧桂園為此下調了今年全年銷售額的增長預期。碧桂園總裁莫斌對《投資者報》記者表示，“基于市場形勢和政府對房地產(chǎn)的調控政策，今年在維持去年銷售目標的情況下，希望通過努力有所增長?！?/p>

這意味著，今年碧桂園的銷售目標與去年的432億元相差無幾，相當于“零增長”目標。但就這樣非常悲觀的目標，在花旗、高盛等投行分析師眼里，還是“過于樂觀”。

碧桂園總部一名張姓銷售經(jīng)理對《投資者報》記者說，雖然他們非常有信心實現(xiàn)今年的銷售目標，但公司還是減緩了推盤量。莫斌表示，今年計劃開發(fā)11個新盤，比去年有所減少，如果市場觀望情緒較濃，或者新盤的銷售率達不到預期要求，公司還會調整開發(fā)節(jié)奏。

現(xiàn)金短缺頻融資

跟業(yè)績相比，碧桂園的資金狀況更令人擔憂，這點早在財報中已經(jīng)體現(xiàn)出來。

一向以低負債率著稱的碧桂園2011年顯得非常激進。截至2011年底，碧桂園負債率為63%，而前年底公司的負債率還只有48%。一年時間負債率上升15個百分點。

盡管按照目前房地產(chǎn)行業(yè)70%的平均負債率水平看，碧桂園目前負債率不算高，但其迅猛的攀升速度，都讓投資者對其財務風險控制能力深表疑慮。

公司現(xiàn)金流更是捉襟見肘。2011年底，碧桂園手頭擁有的現(xiàn)金為124億元，包括現(xiàn)金和銀行存款，與2010年同期98億元現(xiàn)金相比，確有所增加，但與其借款額相比，就顯得緊張，公司總借貸余額已達到約290億元，其中包括約142億元的優(yōu)先票據(jù)以及一年內(nèi)需要償還的64.69億元短期貸款。

由于現(xiàn)金緊張，碧桂園屢次融資，且大部分都是為還舊債。2008年發(fā)行可轉股債券后，公司都以發(fā)行“優(yōu)先票據(jù)”的形式融資。

2009年在信貸相對寬松的情況下發(fā)行3億美元優(yōu)先票據(jù)，僅僅數(shù)十日之后再度發(fā)行7500萬美元優(yōu)先票據(jù)，二者均在2014年到期，票面年利率為11.75%，遠高于當時其他開發(fā)商融資成本。

2010年4月和8月，公司分別發(fā)行5.5億美元年利率為11.25%和4億美元年利率為10.5%的兩筆優(yōu)先票據(jù)。而這兩次融資都是為了回購2008年發(fā)行的可換股債券和其他用途。

2011年碧桂園再次舉起發(fā)債大旗，發(fā)行了9億美元優(yōu)先票據(jù)，也是為了償還可換股債券及購地用途。

《投資者報》記者了解到，碧桂園目前優(yōu)先票據(jù)負債多達22.25億美元，約合127億元人民幣，年付利息約14億元，幾乎是其去年凈利潤的四分之一。在現(xiàn)金短缺的情況下，碧桂園今年以量入為出作為財務準則。

猛拿地大開發(fā)模式臨變

大量拿地，拿便宜的土地；大量賣房，賣便宜的房子。這一直是碧桂園高增長的經(jīng)營模式。碧桂園大部分項目位于交通狀況較好的城郊，購地價格遠低于市區(qū)。據(jù)內(nèi)部資料顯示，碧桂園樓面地價不及售價的10%，而在普通房企而言大約是30%。

在目前的地產(chǎn)逆市中，這一模式也顯示出弊端。到處圈地就令碧桂園耗費了大量的真金白銀。

2011年負債率快速攀升與大舉購入土地儲備直接相關。碧桂園首席財務官伍綺琴就表示，公司負債率上升主要因為去年購置土地較多，而且提前支付了較大比例的土地款?！叭ツ旯举彽乜罴s為98億元，原本當年只需支付一半的地價。但公司為提高開發(fā)速度，相應加快了土地款的支付速度。”

目前碧桂園擁有的已取得國土證的建筑面積約為5485萬平方米，其中已取得施工許可證的建筑面積為1531萬平方米。對于今年是否繼續(xù)將在土地市場上尋找機會，莫斌表示將持“審慎”態(tài)度。

舊有模式另一弊端在于，今年以來，保利、萬科、恒大、中海等品牌房企已經(jīng)搶先開展了新一輪的價格調整，但目前碧桂園的價格優(yōu)勢已有縮小趨勢。雖然高周轉一直是碧桂園強調的核心競爭力，但受“大規(guī)?！钡闹萍s，碧桂園的周轉率在某些階段要低于其他大型房企。比如2010年，碧桂園周轉速度維持在0.5倍水平，而萬科和恒大則分別達到了0.79倍和0.8倍。

所幸的是，碧桂園近兩年已逐漸淡化對規(guī)模的要求，轉而加強對產(chǎn)品品質和周轉速度的要求。一個典型事例是，公司以往強調的運營模式是“大規(guī)模、低成本、高速度”，去年開發(fā)思路已悄然變?yōu)椤暗统杀?、高速度、精品質”。