最新跡象顯示，PE(私募股權(quán)，下同)在企業(yè)上市前突擊入股，然后借助高市盈率發(fā)行賺取高收益的盈利模式已經(jīng)一去不復(fù)返。

“二級(jí)市場(chǎng)的市盈率自從2011年上半年以來(lái)就一直下跌，創(chuàng)業(yè)板的市盈率更是如此，這讓很多PE去年的高估值投資項(xiàng)目今年很有可能發(fā)生虧損。”優(yōu)勢(shì)資本創(chuàng)始人吳克忠曾這樣告訴記者，PRE-IPO投資的這種PE套利模式將很難繼續(xù)在市場(chǎng)當(dāng)中存在。

記者了解多家PE機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于PE未來(lái)盈利模式的轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)化的PE早已經(jīng)布局應(yīng)對(duì)，并不懼這種變革；那些國(guó)有背景的PE正在選擇遠(yuǎn)離這個(gè)“戰(zhàn)場(chǎng)”，比如中信產(chǎn)業(yè)基金近期收購(gòu)綠葉制藥。

Pre-IPO受阻 PE套利模式結(jié)束

從IPO審批制取消的傳言，到如今已經(jīng)實(shí)施的證監(jiān)會(huì)對(duì)于PE投資IPO項(xiàng)目(尤其突擊入股)的監(jiān)管要求，從最早的拉長(zhǎng)鎖定期，到終級(jí)追溯式核查，再到嚴(yán)控“公務(wù)員、銀行人員、中介人員及親屬”等四類人成LP或股東，及至最新的“完全式”信披及“適格性”(即合適的資格)核查。這些均讓PE突擊入股的通道受阻，其借助一二級(jí)市場(chǎng)之間的差價(jià)獲取高額利潤(rùn)的盈利模式也宣告結(jié)束。

最近過(guò)會(huì)企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)顯示，包括對(duì)于股東之一的PE機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)也從多方面對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，比如信息要求完全披露，包括PE基金的基本信息、財(cái)務(wù)狀況、投資項(xiàng)目列表等，也追溯核查的GP(普通合伙人)、LP(有限合伙人)中法人、自然人的背景簡(jiǎn)歷等。

3月14日，成都天保重型裝備股份有限公司發(fā)布招股說(shuō)明書(shū)則是例證。在該公司披露的股東當(dāng)中，成都創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司及東證融通投資管理有限公司、成都博源創(chuàng)業(yè)投資重型（有限合伙）的資料均詳細(xì)在列。

“這些監(jiān)管的提高，除了直接讓一些不合格的PE曝光之外，同時(shí)也讓這些PE與企業(yè)的關(guān)聯(lián)曝光，盡量避免了突擊入股?！本哦ν顿Y公司合伙人趙忠義告訴記者。據(jù)透露，目前證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力度正在持續(xù)增強(qiáng)、監(jiān)管范圍正逐步擴(kuò)大。

PE轉(zhuǎn)型 市場(chǎng)化PE投資前移

“IPO不審可不可以?”2月初，履新不久的證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在一次非公開(kāi)會(huì)議上，拋出了一個(gè)令所有與會(huì)者都感到意外的問(wèn)題。

這句“審不審”的話如同一枚地雷，引發(fā)了大眾對(duì)發(fā)審委存廢、新股發(fā)行制度調(diào)整以致證券市場(chǎng)整體改革的廣泛猜測(cè)。

事實(shí)上，不管取消不取消審核制，對(duì)于市場(chǎng)化PE來(lái)說(shuō)，其影響并不大。

“對(duì)于IPO改革以及當(dāng)前的市盈率發(fā)生變化，我認(rèn)為對(duì)我們影響不大，因?yàn)槲覀兪鞘袌?chǎng)化PE。2010年，我們基金路演時(shí)就對(duì)投資者說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板和中小板的市盈率會(huì)跌到20倍左右，此后我們投資一直注意控制風(fēng)險(xiǎn)，在二級(jí)市場(chǎng)市盈率到15倍左右就會(huì)退出?！本⑼顿Y廖梓君表示，這樣并不表明他們懼怕二級(jí)市場(chǎng)的變化，相反，如果改革的話會(huì)讓他們發(fā)展的空間增大，“我們?cè)?jīng)預(yù)想過(guò)資本市場(chǎng)的改革，如果發(fā)審加速，每年大約會(huì)有200家左右的企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板、中小板，這些企業(yè)主要是節(jié)能環(huán)保、新型材料等國(guó)家支持的新興產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模也不會(huì)增大到哪里去?！?/p>

“對(duì)過(guò)去Pre-IPO模式即為PE套利模式，我們?cè)缇桶l(fā)現(xiàn)這種模式遲早會(huì)結(jié)束，因此，我們很早就提出了企業(yè)融資全套解決方案，在企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段，對(duì)其提供資本融資的幫助。”據(jù)吳克忠介紹，最近幾年，優(yōu)勢(shì)資本就已經(jīng)轉(zhuǎn)變Pre-IPO的投資模式，將投資行為貫穿企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段，“我們就是要找到好的企業(yè)家，通過(guò)對(duì)其早期培養(yǎng)，切實(shí)提供投資后服務(wù)，為企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段提供對(duì)資本的對(duì)接口，與企業(yè)一起分享其高速增長(zhǎng)的收益?！?/p>

這只是在眾多市場(chǎng)化PE當(dāng)中應(yīng)對(duì)“PE套利”模式總結(jié)的兩種方式。

據(jù)記者了解，除了君盛投資、優(yōu)勢(shì)資本以外，目前，還有一些PE將投資階段前移作為其應(yīng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)市盈率下滑，以及資本市場(chǎng)發(fā)審改革變化的策略。

達(dá)晨創(chuàng)投就是其中的一個(gè)典型。2011年下半年，在一級(jí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值一路高漲之際，達(dá)晨創(chuàng)投曾在內(nèi)部的項(xiàng)目決策會(huì)上，否決了一些后期Pre-IPO項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而將投資重點(diǎn)放在成長(zhǎng)期和更早期的一些企業(yè)。為了更徹底地前移，達(dá)晨創(chuàng)投還啟動(dòng)了早期激進(jìn)的募集，預(yù)計(jì)3月底完成募集。

與此同時(shí)，盯著早期投資的投資機(jī)構(gòu)，還有同創(chuàng)偉業(yè)。資料顯示，在一些IPO項(xiàng)目過(guò)會(huì)遇挫之后，同創(chuàng)偉業(yè)同時(shí)設(shè)立了夢(mèng)工廠，目前第一只基金已經(jīng)完成募集。3月6日，同創(chuàng)偉業(yè)的新春酒會(huì)當(dāng)中，其夢(mèng)工廠第一只3億規(guī)模的早期基金也宣告成立，結(jié)束募集，投資范圍為T(mén)MT、生物醫(yī)藥、通訊以及新材料。

并購(gòu)?fù)顺?PE基金的新出路

在一些市場(chǎng)化PE應(yīng)對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)變革的措施當(dāng)中，并購(gòu)?fù)顺鲆渤蔀橐粋€(gè)重要的思路。

3月2日，鼎暉投資、中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司（下稱“中信資本”）及新天域資本從安博凱（MBK Partners）手中收購(gòu)綠葉制藥集團(tuán)有限公司55%的股權(quán)，就是最好的例證。

“并購(gòu)將成為PE基金退出的重要途徑，未來(lái)5年，本土創(chuàng)投50%應(yīng)該以IPO退出，50%左右或是通過(guò)并購(gòu)?fù)顺??！边_(dá)晨創(chuàng)投董事長(zhǎng)劉晝表示，退出方式首選是IPO，第二是并購(gòu)重組，第三是創(chuàng)投和創(chuàng)投之間的轉(zhuǎn)讓。

據(jù)其介紹，達(dá)晨創(chuàng)投每年大概投資有幾千家企業(yè)，而每年退出的項(xiàng)目只有三四百家，大量的企業(yè)都在退出排隊(duì)等等。

“我們目前也正在儲(chǔ)備并購(gòu)方面的人才，以前并購(gòu)一直沒(méi)有做起來(lái)，主要原因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)不太明晰，而現(xiàn)在，隨著大環(huán)境發(fā)生變革，并購(gòu)也將成為大勢(shì)所趨?！绷舞骶硎尽?/p>

雖然并購(gòu)成為所有PE基金的共識(shí)，然而一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，在具體運(yùn)作過(guò)程當(dāng)中，依然還存在一些模糊地帶，比如并購(gòu)基金的監(jiān)管與法律方面的完善。

據(jù)悉，近期證監(jiān)會(huì)曾就并購(gòu)基金業(yè)務(wù)向證券公司調(diào)研，業(yè)界曾提出兩點(diǎn)建議：一是允許券商設(shè)立并購(gòu)基金管理子公司。目前的監(jiān)管框架下，證券公司只能以財(cái)務(wù)顧問(wèn)的身份參與并購(gòu)基金的管理，對(duì)并購(gòu)基金的控制力度以及投資決策的參與程度和贏利空間非常有限；二是券商建議監(jiān)管部門(mén)放寬并購(gòu)基金持有上市公司股權(quán)比例的限制。

“主要還是估值體系和法律法規(guī)方面不健全?！焙暝醋C券并購(gòu)部總經(jīng)理洪濤告訴記者，目前在中國(guó)做并購(gòu)，不確定性因素太多，并購(gòu)成為PE基金退出的主要渠道，依然需要時(shí)間。