貨幣政策不應(yīng)該被認(rèn)為是房地產(chǎn)泡沫的元兇。

香港是全球?yàn)閿?shù)不多的實(shí)施貨幣發(fā)行局制度的經(jīng)濟(jì)體，將自身的貨幣與另一種貨幣掛鉤。從上周開(kāi)始，大規(guī)模的資本流入導(dǎo)致了香港金管局連續(xù)6次通過(guò)賣(mài)出港幣買(mǎi)入美元的方式來(lái)進(jìn)行干預(yù)。

從歷史趨勢(shì)來(lái)看，港幣匯率與股票市場(chǎng)之間有著較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。香港金管局的這次干預(yù)，也反映了近期香港股票市場(chǎng)的回暖。恒生指數(shù)也從9月5日的19145點(diǎn)反彈至11月7日的22099點(diǎn)。

這似乎與2009年底的走勢(shì)十分接近，當(dāng)年由于全球金融危機(jī)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，恒生指數(shù)從2009年3月開(kāi)始反彈，并在11月16日觸及年內(nèi)高點(diǎn)22944點(diǎn)。

金管局干預(yù)是規(guī)則使然

根據(jù)貨幣發(fā)行局的設(shè)計(jì)，港元兌美元即期匯率觸及強(qiáng)方或弱方兌換保證時(shí)，金管局將入市進(jìn)行干預(yù)。兌換保證承諾一但匯率觸及上下限，金管局將以一個(gè)固定的匯率買(mǎi)賣(mài)港元或美元。在強(qiáng)方兌換保證方面，金管局承諾在7.75的水平向持牌銀行買(mǎi)入美元，而弱方兌換保證方面，金管局承諾在7.85賣(mài)出美元。

兌換保證在亞洲金融危機(jī)后進(jìn)行了一定的變革。聯(lián)系匯率制度在1983年10月15日誕生時(shí)是一個(gè)完全固定匯率，在這個(gè)匯率制度下，貨幣發(fā)行銀行每向香港外匯基金存入1美元，就可以發(fā)行7.80元港幣，同時(shí)可以獲得該基金發(fā)行的相同金額的債務(wù)憑證。此后，該固定匯率制度被正式放松：在1999年4月前，市場(chǎng)一般理解香港金管局僅在港幣觸及7.75的位置后才進(jìn)場(chǎng)干預(yù)。在1999年4月1日，兌換保證下的匯率每天以1個(gè)基點(diǎn)的速度從7.75向7.80移動(dòng)，整個(gè)交易非常平穩(wěn)，并耗時(shí)500天完成向7.80的移動(dòng)；在2005年5月18日，香港金管局引入了7.75的強(qiáng)方兌換保證，并將弱方兌換保證從7.80移至7.85。這個(gè)過(guò)程耗時(shí)5周。目前7.75-7.85的交易區(qū)間仍然較窄，目的是減小從港幣波動(dòng)中套利的可能性。

在此基礎(chǔ)上，筆者可以總結(jié)出香港貨幣制度的特點(diǎn)：貨幣局制度是一個(gè)透明其基于規(guī)則的制度，香港金管局采取任何行動(dòng)，都是基于此前已經(jīng)預(yù)設(shè)好的前提條件；這是一個(gè)商業(yè)驅(qū)動(dòng)的制度，來(lái)自于政治和政策的影響和不確定性較小；港幣的貨幣基礎(chǔ)有等值的美元作為支撐。香港的外匯儲(chǔ)備在2012年9月底達(dá)到了3010億美元，大約是目前港幣基礎(chǔ)貨幣的兩倍，這表明香港的外匯儲(chǔ)備仍然充裕，能夠抵御可能的投機(jī)行為。

聯(lián)匯制降低了政策不確定性

香港是一個(gè)小型而開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體系。貨幣匯率的穩(wěn)定性能夠降低在港經(jīng)營(yíng)的公司的對(duì)沖成本。香港金管局不具有自主的匯率政策和利率政策，也有利于降低政策的不確定性。

筆者認(rèn)為，聯(lián)系匯率制度仍將維持，干預(yù)行為本身也說(shuō)明金管局將會(huì)繼續(xù)捍衛(wèi)港元聯(lián)系匯率。

目前來(lái)看，香港的選擇也較為有限，主因在于世界主要經(jīng)濟(jì)體的央行采取了量化寬松的手段。同時(shí)，中國(guó)的人民幣匯率制度改革也尚未完成，在這種情況下不會(huì)出現(xiàn)重大改革。對(duì)于香港金管局來(lái)說(shuō)，維持目前的匯率制度符合其自身利益。

匯率不是地產(chǎn)泡沫的元兇

當(dāng)然，對(duì)于聯(lián)系匯率制度的主要批評(píng)，是因?yàn)樵谶^(guò)去數(shù)年香港房?jī)r(jià)出現(xiàn)了快速的上升，港幣匯率低估以及利率過(guò)低被認(rèn)為是市場(chǎng)投機(jī)的重要原因。

然而，貨幣政策不應(yīng)該被認(rèn)為是房地產(chǎn)泡沫的元兇。在一些實(shí)行浮動(dòng)匯率的國(guó)家（比如澳大利亞）和一些匯率升值的國(guó)家（比如中國(guó)），房?jī)r(jià)仍然在不斷上漲。

盡管美元貶值（港幣也隨之貶值）可能帶來(lái)港元資產(chǎn)的升值，但一旦美元低利率出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，港元資產(chǎn)也應(yīng)該出現(xiàn)貶值（香港在1998-2003年間曾出現(xiàn)過(guò)通縮）。因此，聯(lián)系匯率制度因此不應(yīng)被認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的唯一源頭。

筆者認(rèn)為，香港金管局應(yīng)該通過(guò)宏觀審慎舉措來(lái)捍衛(wèi)香港的金融穩(wěn)定。市場(chǎng)廣泛預(yù)期，金融監(jiān)管當(dāng)局會(huì)繼續(xù)收緊抵押貸款的條件。當(dāng)然，此項(xiàng)政策也是一柄雙刃劍。比如說(shuō)對(duì)于首次購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，抵押貸款收緊可能要求更加的首付比例，這可能限制他們的購(gòu)房能力。