今年三季度以來，銀行間市場資金面持續(xù)趨緊，一方面由于外生性的外匯占款連續(xù)負增長被動收縮基礎貨幣投放，另一方面隨著存款類金融機構的儲蓄存款規(guī)模不斷提高，準備金繳款也持續(xù)收縮流動性。市場對央行繼續(xù)“降準”抱有極大期待，但始終未有行動。

筆者在7月份即提出鮮明觀點：央行繼續(xù)“降準”的可能性在降低，以滾動逆回購來調(diào)節(jié)市場流動性才是更主要的手段。7月初至今，市場資金面始終維持著略緊的平衡狀態(tài)。

展望四季度，銀行間市場資金供需力量對比將呈現(xiàn)怎樣的格局，資金面將如何演化，我們可以從影響超儲率的五因素角度進行分析。

從資金的流入方來看，主要有以下三個流入項：一是央行公開市場操作的到期資金，二是外匯占款的補充，三是財政存款的投放。而從資金的消耗方來看，主要有兩個流出項：一是存款準備金的繳存，二是銀行體系的現(xiàn)金（M0）流出。

首先，測算分析資金流入因素。

央行公開市場操作到期量：目前央行公開市場到期資金剩余13370億元，年內(nèi)到期2500億元（不含短期限逆回購到期量）。假設央行不將12月到期量展期至2013年，那么公開市場投放量至少有2500億元。

外匯占款：前7個月外匯占款僅增加2988億元，較去年同期23081億元出現(xiàn)了大幅下滑。但9月份以來人民幣開始連續(xù)升值，10月12日人民幣對美元即期匯率盤中創(chuàng)出6.2640的歷史新高。隨著人民幣升值預期重新抬頭，結匯量必然大幅增加。中金公司預測四季度外匯占款月均增量1000億元左右，照此測算，四季度外匯占款又將投放基礎貨幣約3000億元。

財政存款：2011年四季度投放了14640億元財政存款，今年財政投放力度有所加大，第四季度估計至少能投放1.5萬億元左右。

其次，測算分析資金流出因素。

準備金繳存：預計10～12月存款增加量在2.5萬億元左右?？紤]到財政存款不用繳納準備金，而財政存款減少量在1.5萬億元左右，那么需要繳納準備金的存款就會增加4萬億元，按20%的“存準率”計算，需要繳納的準備金約為0.8萬億元。

M0：去年四季度，M0增加了5565億元，相當于減少了5565億元的超儲資金，今年M0增長較去年緩慢，估計4000億元左右。

綜合以上情況，四季度超儲資金的來源共計2.05萬億元；超儲資金的消耗共計1.2萬億元。兩者軋差之后，超儲資金凈增8500億元。同時，我們也應看到四季度資金分布時間結構上的不平衡，盡管財政存款投放時間主要在12月，而10月初準備金繳款和現(xiàn)金流出量較大，但央行可以采用逆回購來平滑階段性的緊張。

照此計算，四季度資金面較為樂觀，“降準”的必要性確實不大。鑒于“降準”對放松信用的作用很強，如果四季度經(jīng)濟出現(xiàn)超預期下行，央行很可能繼續(xù)動用存款準備金率或基準利率進行調(diào)節(jié)。（作者為中國工商銀行投資經(jīng)理，個人觀點不代表機構立場）