摘 要：巴菲特遵循價(jià)值投資的方法論，即以便宜、合理的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司的股份。通過(guò)對(duì)巴菲特投資富國(guó)銀行的分析，我們可以全方位地領(lǐng)略價(jià)值投資的方法，這對(duì)于當(dāng)下中國(guó)投資者具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；巴菲特；富國(guó)銀行

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）10-0083-02

巴菲特對(duì)富國(guó)銀行的投資是價(jià)值投資者們最為津津樂(lè)道的話題之一。巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾公司于1989年開(kāi)始買入富國(guó)銀行股票，此后多次加倉(cāng)。據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》報(bào)道，去年年底，巴菲特在接受CNBC記者采訪時(shí)說(shuō)，他將繼續(xù)買入優(yōu)質(zhì)銀行股票，2011年的第三季度、第二季度、第一季度，他都在不斷買入富國(guó)銀行。截至目前，富國(guó)銀行是伯克希爾公司繼可口可樂(lè)、IBM之后的第三大重倉(cāng)股，其累計(jì)持股已達(dá)到3.84億股，持股總值達(dá)到105.7億美元，成為該行第一大股東。

那么是什么讓巴菲特如此青睞富國(guó)銀行，他又是在什么時(shí)機(jī)下買入的，這些對(duì)于當(dāng)下中國(guó)的投資者又有哪些啟示。下面，我們通過(guò)對(duì)巴菲特在富國(guó)銀行上投資言行的總結(jié)與梳理予以簡(jiǎn)要分析。

一、投資案例分析

1993年10月18日，巴菲特在接受《福布斯》雜志采訪時(shí)說(shuō)：“我只是覺(jué)得富國(guó)銀行是一家非常優(yōu)秀的上市公司，擁有最好的管理模式，股票價(jià)格水平也比較合理。在這種情況下進(jìn)行投資一般可以獲得更好的回報(bào)”[1]。這一段話生動(dòng)地詮釋了巴菲特所踐行的價(jià)值投資方法，那就是，以便宜、合理的價(jià)格購(gòu)買一家優(yōu)質(zhì)的公司。換言之，我們應(yīng)投資“物美價(jià)廉”的標(biāo)的。

（一）我們來(lái)看看巴菲特眼中的富國(guó)銀行

巴菲特在1990年致股東的信中說(shuō)道：“首先，我們?cè)诟粐?guó)銀行找到銀行界最好的經(jīng)理人卡爾·賴克哈德與保羅·漢森，這兩個(gè)人加起來(lái)的力量都大于個(gè)別單打獨(dú)斗；其次，他們對(duì)于有才能的人從不吝嗇，但也同時(shí)厭惡冗員過(guò)多；第三，盡管公司獲利再好，他們控制成本的努力不曾減小?！?/p>

毋庸多言，以上巴菲特所說(shuō)的若干方面都屬于管理范疇。如果一個(gè)公司沒(méi)有獨(dú)一無(wú)二的自然資源或者具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的商品，那么，在商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，管理就成為舉足輕重的生產(chǎn)要素。而銀行業(yè)往往沒(méi)有獨(dú)特的資源或者特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)只能來(lái)源于優(yōu)質(zhì)的管理。正如巴菲特的搭檔芒格所說(shuō)：投資富國(guó)銀行，“這完全是下在管理上的賭注。我們覺(jué)得他們能比其他人更快，也更好地解決難題”[1] 。

眾所周知，優(yōu)秀的管理往往表現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)模式和成本控制上。

巴菲特一直看好富國(guó)銀行獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式，如他曾說(shuō)：“我知道富國(guó)銀行有一個(gè)好的經(jīng)營(yíng)模式，與其他銀行相比，做得更接近于正確的方式，因此利潤(rùn)率更高一些”。這種盈利模式的核心在于高效的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。富國(guó)銀行的普通零售客戶通常會(huì)享受儲(chǔ)蓄、信用卡、住房抵押貸款、汽車貸款等五種以上的金融服務(wù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。正如巴菲特在對(duì)富國(guó)銀行現(xiàn)任CEO柯瓦希維奇評(píng)價(jià)時(shí)指出：“富國(guó)銀行擁有和其他銀行完全不同的經(jīng)營(yíng)態(tài)度。這就是為什么現(xiàn)任富國(guó)銀行總裁柯瓦希維奇總是把富國(guó)銀行說(shuō)成是零售商店，他甚至不喜歡‘銀行’這詞。他的思維模式更像是沃爾瑪?shù)膭?chuàng)始人山姆·沃爾頓，而不是JP摩根。他是個(gè)零售商人，他不想擁有影響政府的能力，也不想成為呼風(fēng)喚雨的大人物，他只是想每天能和數(shù)百萬(wàn)的人進(jìn)行業(yè)務(wù)往來(lái)，然后從他們每個(gè)人身上都賺點(diǎn)小錢?！?/p>

即使規(guī)模擴(kuò)張?jiān)S多倍之后，富國(guó)銀行仍然保持著這種獨(dú)特經(jīng)營(yíng)模式。正如巴菲特所說(shuō)，“很難想象一個(gè)企業(yè)做到這么龐大的規(guī)模還能具有獨(dú)特性。你會(huì)認(rèn)為，隨著他們的規(guī)模擴(kuò)張如此龐大，在經(jīng)營(yíng)上就會(huì)與其他銀行沒(méi)有什么差別。但并非如此，富國(guó)銀行卻繼續(xù)堅(jiān)持走自己的獨(dú)特之路。當(dāng)然這不代表他們做的決策都是對(duì)的，但他們從來(lái)不會(huì)強(qiáng)迫去做一些事情，只是因?yàn)槠渌y行都這么做，這就是為什么其他銀行身陷泥沼的原因，因?yàn)樗麄兛偸钦f(shuō)：別人都在這么做，我們?yōu)槭裁床荒?？?/p>

優(yōu)秀管理的第二個(gè)表現(xiàn)就是控制經(jīng)營(yíng)成本。富國(guó)銀行在經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面堅(jiān)持低成本運(yùn)作，其成本收益比在全美銀行中是最低的。管理層善于壓縮成本，比如始終控制著銀行經(jīng)營(yíng)中最大的一項(xiàng)非利息支出——職工人數(shù)，又如在公司過(guò)去的困難時(shí)期里，董事長(zhǎng)賣掉了公司的飛機(jī)，并凍結(jié)了公司高管的工資。甚至當(dāng)他發(fā)覺(jué)一個(gè)主管打算買一棵圣誕樹(shù)放在辦公室時(shí)，他告訴那位主管要用自己的錢，而不能用銀行的錢。此外，富國(guó)銀行的資金成本也很低，如巴菲特所說(shuō)，“因?yàn)楦粐?guó)銀行的資金成本要比其他大型銀行低。就像我們下屬的GEICO比其他大型汽車保險(xiǎn)公司成本更低一些，如果你是一個(gè)低成本生產(chǎn)者，不管是生產(chǎn)銅，還是銀行產(chǎn)品，你的優(yōu)勢(shì)都會(huì)是巨大的”，“1.5%和2.5%的資金成本只相差1%，但對(duì)于1萬(wàn)億的資金規(guī)模來(lái)說(shuō)就是100億的差別。對(duì)這一點(diǎn)如何強(qiáng)調(diào)都不過(guò)分?！?/p>

這種對(duì)優(yōu)質(zhì)管理的堅(jiān)守使富國(guó)銀行獲取了巨大的回報(bào)，自該行成立以來(lái)，從來(lái)沒(méi)有遭遇過(guò)虧損，它的利潤(rùn)率之高在全美國(guó)的大銀行中名列前茅。它被穆迪評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)為美國(guó)唯一的AAA級(jí)別的銀行，它的管理體系也被其他銀行爭(zhēng)相模仿。

（二）我們?cè)賮?lái)看看巴菲特買入富國(guó)銀行的時(shí)機(jī)

雖然富國(guó)銀行是公認(rèn)的銀行界里的翹楚，但巴菲特卻并沒(méi)有即刻買入，直到20世紀(jì)80年代末90年代初銀行業(yè)遭遇危機(jī)時(shí)巴菲特才出手。

20世紀(jì)80年代中期，伴隨著美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，銀行為了獲取更多利潤(rùn)，開(kāi)始放松風(fēng)險(xiǎn)控制，房地產(chǎn)類貸款比重不斷攀升。而后房地產(chǎn)泡沫破滅，銀行業(yè)暴露在巨大的風(fēng)險(xiǎn)之前。市場(chǎng)權(quán)威人士提醒說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格的迅速下降很可能會(huì)導(dǎo)致銀行系統(tǒng)的崩潰。人們紛紛賣出銀行股，受此拖累，富國(guó)銀行的股價(jià)也出現(xiàn)大幅下跌，其市盈率最低時(shí)僅為3.7倍。在市場(chǎng)一片哀鴻遍野時(shí)，巴菲特卻逆勢(shì)大舉買進(jìn)，用真金白銀踐行著“在別人恐懼時(shí)要貪婪”這句信條。

在巴菲特投資之后，由于房地產(chǎn)業(yè)危機(jī)升級(jí)，富國(guó)銀行的業(yè)務(wù)不可避免地遭受了沖擊。1991年，該行提取了大量貸款損失準(zhǔn)備金。這年春季，富國(guó)銀行的每股收益只有0.21美元，同比大幅下降95.23%。幾乎所有人都為此感到恐慌，但巴菲特卻在1992年和1993年繼續(xù)增持富國(guó)銀行。他認(rèn)為，這家銀行資金雄厚，是可以渡過(guò)這次難關(guān)的。巴菲特在公司年報(bào)中說(shuō)，一個(gè)壞年頭“并不會(huì)讓我們備受折磨”[2] 。當(dāng)時(shí)，有些價(jià)值投資者也認(rèn)為巴菲特背叛了格雷厄姆的原則，如基金經(jīng)理斯科特·布萊克說(shuō)：“這讓我感到不安，因?yàn)榘头铺孛黠@地犯了個(gè)錯(cuò)誤”。在情形最糟糕的時(shí)候，曼哈頓的一位朋友打電話“警告”巴菲特說(shuō)富國(guó)銀行可能會(huì)一蹶不振，巴菲特冷靜地說(shuō)：“那我們就等等看，看到底誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)”[2] 。

后來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展證明了巴菲特的決策頗具遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)，富國(guó)銀行的股價(jià)在不到四年時(shí)間里上漲了1倍多。

在2008年金融危機(jī)期間，富國(guó)銀行股價(jià)最大跌幅超過(guò)82%，巴菲特卻大筆增持。2011年8月8日美國(guó)被降級(jí)之后，華爾街股市在這一天風(fēng)聲鶴唳，三大股指悉數(shù)暴跌，巴菲特卻公開(kāi)聲稱：“我們這一天在股票市場(chǎng)的買入資金超過(guò)2011年的任何一天”。時(shí)至今日，富國(guó)銀行的股價(jià)已經(jīng)比金融危機(jī)時(shí)漲了近4倍。

可以說(shuō)，巴菲特買入的時(shí)機(jī)大部分都是在“大跌”、“恐慌”之時(shí)。正如巴菲特所說(shuō)：“當(dāng)一家優(yōu)秀的公司突遇挫折時(shí)，請(qǐng)給予積極關(guān)注?！?/p>

二、對(duì)當(dāng)下中國(guó)投資者的啟示

自2010年以來(lái)，中國(guó)上市銀行股價(jià)不斷下跌，市盈率和市凈率雙雙創(chuàng)出了歷史最低。截至2012年2月中旬，中國(guó)上市銀行平均動(dòng)態(tài)市盈率為6.99，平均市凈率為1.39，銀行股的估值水平在市場(chǎng)各板塊中是最低的。媒體驚呼銀行股賣出了白菜價(jià)，這反映出市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)銀行業(yè)未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂。

這種擔(dān)憂的主要原因在于，金融危機(jī)期間，銀行超常規(guī)大量向地方融資平臺(tái)放貸，而在近年嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控之下，土地市場(chǎng)漸顯蕭條，拍賣流標(biāo)數(shù)量不斷增加，地方政府賣地收入已大不如前，其賣地還貸的想法目前很難實(shí)現(xiàn)，隨著還款時(shí)間迫近，引發(fā)投資者對(duì)銀行巨額壞賬的擔(dān)憂。由此導(dǎo)致投資者紛紛看空銀行股。

但從常識(shí)的角度來(lái)思考，作為中國(guó)改革與發(fā)展的主導(dǎo)力量，政府會(huì)無(wú)限拖欠銀行貸款嗎？政府會(huì)讓房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)嗎？中國(guó)上市銀行衰退、破產(chǎn)的概率又有多大呢？ 一個(gè)被所有人都意識(shí)到了的風(fēng)險(xiǎn)，離解決還遠(yuǎn)嗎？

反觀近些年中國(guó)上市銀行的發(fā)展，它們的治理水平不斷提升，核心資本充足率接連增高，營(yíng)業(yè)成本和不良貸款率逐年降低，利潤(rùn)持續(xù)高速增長(zhǎng)。國(guó)際公認(rèn)的銀行業(yè)權(quán)威媒體《銀行家》（The banker）在最近一年的評(píng)選中指出，全球前1 000家銀行中，有101家中資銀行上榜；在前十強(qiáng)中，中國(guó)占據(jù)了三席；而在排名上升最快的全球25家銀行中，中資銀行有15家。中國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展受到越來(lái)越多國(guó)外媒體和投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

一方面上市銀行的質(zhì)量不斷增強(qiáng)，一方面市場(chǎng)對(duì)銀行股充滿恐懼和擔(dān)憂，這種十分矛盾的組合，恰恰和巴菲特投資富國(guó)銀行時(shí)頗為相似。或許，目前的銀行股的估值水平正是到了巴菲特所說(shuō)的“當(dāng)別人恐懼時(shí)要貪婪”的時(shí)刻了。

參考文獻(xiàn)：

[1] 投資圣經(jīng)——巴菲特的真實(shí)故事[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社，2007：1236-1238.

[2] 巴菲特傳—— 一個(gè)美國(guó)資本家的成長(zhǎng)[M].北京:中信出版社，2008：284-285.

[責(zé)任編輯 陳麗敏]