[摘 要] 債務(wù)融資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)與公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間有著密切的關(guān)系。在債權(quán)融資的三種結(jié)構(gòu)分類中，對經(jīng)理人資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化行為產(chǎn)生約束作用的主要是債權(quán)集中度與債權(quán)的所有制結(jié)構(gòu)。

[關(guān)鍵詞] 公司治理；債權(quán)結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致不同的資本成本、財務(wù)風(fēng)險，以及相關(guān)利益者的沖突，進(jìn)而影響到企業(yè)價值，什么樣的資本結(jié)構(gòu)更加合理，不僅是股東和債權(quán)人關(guān)心的內(nèi)容，也是長期以來公司金融理論探索的核心問題。

一、債務(wù)融資與公司治理

債務(wù)融資對于公司治理的作用不僅在于破產(chǎn)真正發(fā)生時控制權(quán)的實際轉(zhuǎn)移，還在于破產(chǎn)概率增大時債權(quán)人要求對公司控制權(quán)的分享。相對債權(quán)人而言，股東和企業(yè)經(jīng)理人有從事高風(fēng)險投資活動的傾向，并且往往以增加企業(yè)破產(chǎn)概率從而犧牲債權(quán)人的利益為代價。當(dāng)內(nèi)部人控制嚴(yán)重時，經(jīng)理人的冒險主義行為不僅會損害債權(quán)人利益，也會損害股東利益。由于債權(quán)人擁有固定索取權(quán)，收益鎖定的特性使其具有控制風(fēng)險的動機(jī)，所以即使在企業(yè)進(jìn)入實際破產(chǎn)狀態(tài)之前，債權(quán)人也可能要求參與重大投資決策的制定中。這樣，對于選擇債權(quán)融資較多的企業(yè)，經(jīng)理人受到債權(quán)人嚴(yán)厲約束和撤換威脅的概率較大，將促使經(jīng)理人更加努力地工作，從而降低代理成本，提高公司治理效率，有利于企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。

因此，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)最重要的一個方面，資本結(jié)構(gòu)安排很大程度上決定了企業(yè)治理模式的選擇。負(fù)債率的高低是企業(yè)治理模式選擇的必要條件。

二、債權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的約束作用

債權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種債權(quán)的構(gòu)成比例關(guān)系及分布狀態(tài)。債權(quán)按照不同標(biāo)準(zhǔn)有多種分類方式，形成了復(fù)雜的債權(quán)結(jié)構(gòu)，如融資工具結(jié)構(gòu)，指銀行貸款、企業(yè)債券、租賃以及其他債務(wù)工具的構(gòu)成和比例關(guān)系；債權(quán)集中度，指債務(wù)在不同債權(quán)人之間的數(shù)量分布狀態(tài)。債務(wù)融資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)與公司治理及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間都有著密切的關(guān)系。在債權(quán)融資的三種結(jié)構(gòu)分類中，給公司治理帶來直接影響，并且對經(jīng)理人資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化行為產(chǎn)生約束作用的主要是債權(quán)集中度與債權(quán)的所有制結(jié)構(gòu)。

1、債權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

債權(quán)集中度是指企業(yè)債務(wù)資本的數(shù)量分布狀況，即債權(quán)人的數(shù)目及各個債權(quán)人持有的債權(quán)份額，而債權(quán)的集中度在很大程度上決定著債權(quán)治理的效率。理想的公司治理要求債權(quán)人在企業(yè)破產(chǎn)前或破產(chǎn)后都參與公司治理，而債權(quán)人基于自身利益，也有分享以及獨占企業(yè)控制權(quán)的動機(jī)。債權(quán)集中度高，債權(quán)人內(nèi)部達(dá)成協(xié)議與采取一致行動的交易成本相對較低，其參與公司治理的有效性增加。對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化而言，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率偏高時，企業(yè)控制權(quán)逐漸向債權(quán)人偏移，高集中度的債權(quán)結(jié)構(gòu)促使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化路徑，增加經(jīng)理人決策的壓力，促使其做出正確的融資選擇，為實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供約束。相反，分散的債權(quán)結(jié)構(gòu)使債權(quán)人相互之間溝通、談判與采取一致行動的成本提高，當(dāng)債權(quán)人對達(dá)成一致協(xié)議與采取集體行動的成本預(yù)期高于參與公司治理可以取得的收益預(yù)期時，債權(quán)人參與公司治理的機(jī)制失效。同時，分散的債權(quán)結(jié)構(gòu)會引起“搭便車”問題，由于份額較低的債權(quán)使債權(quán)人參與公司治理的收益不足以彌補(bǔ)為之付出的成本，從而都希望其他債權(quán)人提供這種行動，結(jié)果是所有債權(quán)人都放棄參與公司治理。因此，分散的債權(quán)結(jié)構(gòu)所引起的債權(quán)人參與公司治理機(jī)制的失效，不僅使企業(yè)在破產(chǎn)之前的投資風(fēng)險不能得到及時控制，當(dāng)企業(yè)處于破產(chǎn)點時，企業(yè)的控制權(quán)也不能順利地轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這種情況下，低效運營瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，其控制權(quán)依舊滯留在已經(jīng)不能最優(yōu)地運用控制權(quán)的股東和經(jīng)理人手中，無疑使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和價值最大化的目標(biāo)難以順利實現(xiàn)。

2、債權(quán)人所有制結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

除債權(quán)集中度外，債權(quán)所有制對債權(quán)人參與公司治理有效性及資

本結(jié)構(gòu)優(yōu)化同樣具有直接的影響。債權(quán)人所有制結(jié)構(gòu)，是指在企業(yè)的全部債權(quán)人中，各種所有制性質(zhì)債權(quán)人的構(gòu)成及其比例關(guān)系。以中國國有企業(yè)為例，債權(quán)人主要由國有商業(yè)銀行和其他以國有性質(zhì)為主的金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成，且國有商業(yè)銀行在總負(fù)債中占有絕對比重。私人個人和私人企業(yè)作為債權(quán)人主體與以國有企業(yè)或銀行作為債權(quán)人主體的兩種所有制結(jié)構(gòu)對債權(quán)人動機(jī)及公司治理將產(chǎn)生不同影響。作為債權(quán)人的個人和私人企業(yè)（一般商業(yè)銀行）在追求利益最大化動機(jī)的驅(qū)使下，有積極性去參與公司治理并按照效率原則選擇最有效的治理機(jī)制，促使經(jīng)理人選擇最佳資本結(jié)構(gòu)，及時進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化：相反，如果債權(quán)人主要是由國有性質(zhì)的企業(yè)或銀行構(gòu)成，若作為債權(quán)人主體的國有企業(yè)與銀行成功地解決了委托代理問題，則債權(quán)人會從追求企業(yè)價值最大化的目標(biāo)出發(fā)，努力實現(xiàn)債權(quán)資產(chǎn)價值的最大化，從而以債權(quán)為依托，對債務(wù)企業(yè)實施積極的治理參與，若作為債權(quán)人主體的國有企業(yè)與銀行未能從根本上解決其內(nèi)部的委托代理問題，則其不可能真正具有最大化自身利益的動機(jī)，也不可能按照效率原則參與公司治理，這樣債權(quán)融資的治理作用因此難以得到充分的體現(xiàn)，相應(yīng)地，對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理缺乏重視，缺少優(yōu)化的動力和意愿。

由此，我們得到債權(quán)集中度與債權(quán)的所有制結(jié)構(gòu)對債權(quán)人在公司治理中發(fā)揮有重大作用，它不僅決定著債權(quán)人參與公司治理的動機(jī)和效率，還決定著債權(quán)人參與公司治理的具體實現(xiàn)形式和最終結(jié)果，進(jìn)而制約著企業(yè)價值最大化以及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的實現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]張玉明：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化管理

[2]孫曉華：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化路徑及其實現(xiàn)機(jī)制研究

作者簡介：王萍萍，華北水利水電學(xué)院，研究方向：企業(yè)資本優(yōu)化管理。