摘 要：股票回購(gòu)作為上市公司一種利潤(rùn)分配手段，在我國(guó)資本市場(chǎng)尚屬新生產(chǎn)物。2005年6月16日，證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，標(biāo)志著我國(guó)股票回購(gòu)的發(fā)展進(jìn)入了新的階段。隨著《管理辦法》的頒布以及股權(quán)分置改革的開始，我國(guó)上市公司出現(xiàn)了短暫的回購(gòu)熱潮，利用股票回購(gòu)來(lái)解決非流通股的問(wèn)題。之后的幾年中，股市逐漸轉(zhuǎn)暖，投資者熱情高漲，回購(gòu)企業(yè)寥寥無(wú)幾。2008年金融危機(jī)之后，上市公司市值驟降，一些上市公司認(rèn)為自身價(jià)值被嚴(yán)重低估，可能是出于這方面的考慮，2009年之后又出現(xiàn)了新一輪的回購(gòu)。但并不是所有的股票回購(gòu)都有其合理性的存在，尤其是在相關(guān)法規(guī)制度并不完善我國(guó)資本市場(chǎng)，本文以2011年首家進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司健康元藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下簡(jiǎn)稱“健康元”）為例，分析此次回購(gòu)可能存在的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)，健康元，社會(huì)公眾

一、案例介紹

2011年2月19日，健康元發(fā)布公告，宣布進(jìn)行“總金額不超過(guò)3億元人民幣、回購(gòu)股份價(jià)格不超過(guò)12.00元人民幣/股的條件下，預(yù)計(jì)回購(gòu)股份不超過(guò)2，500萬(wàn)股”的股票回購(gòu)計(jì)劃，進(jìn)行回購(gòu)是為了“增強(qiáng)公眾投資者對(duì)公司的信心，并進(jìn)一步提升公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化”。至2011年11月30日，健康元宣告回購(gòu)?fù)瓿伞?/p>

在近9個(gè)月的時(shí)間中，健康元的股價(jià)經(jīng)歷了先漲后跌的巨大變化，甚至股價(jià)已低于回購(gòu)公告之前的水平，回購(gòu)并未實(shí)現(xiàn)“增強(qiáng)投資者信心、提升公司價(jià)值、實(shí)現(xiàn)股東利益最大化”的目的。本文通過(guò)分析健康元近年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以期發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)中可能存在的問(wèn)題。

二、相關(guān)分析

從2008年到2010年，健康元的主要利潤(rùn)指標(biāo)逐年大幅增長(zhǎng)，隨著集團(tuán)旗下海濱制藥公司、焦作健康元及麗珠集團(tuán)等分子公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和發(fā)展，公司盈利能力得到了充分的保證。從2010年的年報(bào)中可以看出，持續(xù)多年技術(shù)創(chuàng)新投入后，焦作健康元的主要產(chǎn)品7-ACA（頭孢菌素關(guān)鍵性中間體）成為了公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要支撐點(diǎn)，報(bào)告期內(nèi)7-ACA價(jià)格持續(xù)上升，焦作健康元2010年度實(shí)現(xiàn)銷售收入9.41億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約為3.39億元。在相關(guān)采訪報(bào)告中，公司董秘邱慶豐表示：“針對(duì)市場(chǎng)擔(dān)心7-ACA價(jià)格可能滑的疑慮，即使真出現(xiàn)7-ACA價(jià)格走低，健康元也可‘以量補(bǔ)價(jià)’減少損失，公司產(chǎn)量有望在今年（2011年）出現(xiàn)大幅提升，不排除翻番的可能?！蓖瑫r(shí)公司的資產(chǎn)負(fù)債率也一直維持在30%左右，與醫(yī)藥行業(yè)50%以上的平均水平相比，健康元的資本結(jié)構(gòu)良好。

從圖1中可以看出，在整個(gè)回購(gòu)過(guò)程中公司股價(jià)是持續(xù)下跌的，僅僅在回購(gòu)開始最初一個(gè)月左右的時(shí)間里維持在公司制定的目標(biāo)價(jià)格12元/股以上，因此在這段時(shí)間健康元并沒(méi)有進(jìn)行回購(gòu)，進(jìn)入4月后股價(jià)開始緩慢下跌，并且一直維持在12元以下，在這種情況下，公司并未快速完成回購(gòu)，而是逐漸放慢回購(gòu)速度，甚至在7月至10月間并未進(jìn)行任何回購(gòu)，但是股票價(jià)格并沒(méi)有像公司期望的一樣有所回升。

回購(gòu)并未達(dá)到預(yù)期效果，以回購(gòu)公告日為窗口日，計(jì)算公告日前10天至回購(gòu)?fù)瓿扇掌陂g的異常報(bào)酬率（AR）和累積異常報(bào)酬率（CAR）值發(fā)現(xiàn)，其股票AR和CAR僅在（-10，10）的窗口內(nèi)是正的，即公司股票價(jià)格變動(dòng)僅在回購(gòu)公告前10天至公告后10天這一區(qū)間內(nèi)收益率好過(guò)大盤走勢(shì)。回購(gòu)不僅沒(méi)有達(dá)到提升投資者信心的目的。

公司股票價(jià)格下滑，一方面與大盤存在一定聯(lián)系，但另一方面也證實(shí)健康元在回購(gòu)過(guò)程中可能存在一些問(wèn)題，致使此次股票回購(gòu)未能成功。

作為健康元的控股股東及實(shí)際控制人，深圳市百業(yè)源投資有限公司的實(shí)際控制人朱保國(guó)同時(shí)也是健康元的董事長(zhǎng)，他對(duì)健康元的回購(gòu)計(jì)劃以及公司經(jīng)營(yíng)狀況應(yīng)該有所了解。從圖2可以看出，在如此短的時(shí)間窗口內(nèi)大量出售持有股票，不得不讓人懷疑。

另外，翻看健康元2011年的季報(bào)及年報(bào)，其盈利能力在連續(xù)三年的上漲之后突然大幅下降，公司給出的解釋是“主要系子公司焦作健康元報(bào)告期內(nèi)7-ACA市場(chǎng)價(jià)格大幅度下降，致使7-ACA毛利及對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)同期大幅下降所致”，“2011年受國(guó)內(nèi)7-ACA預(yù)期供應(yīng)量增加及抗生素市場(chǎng)需求下降兩個(gè)因素的影響，7-ACA價(jià)格下滑并且年末出現(xiàn)7-ACA歷史上近十年來(lái)的最低價(jià)位”。焦作健康元的7-ACA是生產(chǎn)頭孢菌素的關(guān)鍵性中間體，海濱公司的產(chǎn)品美羅培南同樣是廣譜抗菌素，而從2010年衛(wèi)生部先后出臺(tái)了《抗菌藥物臨床應(yīng)用管理辦法》、《2011年全國(guó)抗菌藥物臨床應(yīng)用專項(xiàng)整治活動(dòng)方案》等文件，限制抗生素藥物的不合理使用。而從供給方面看，相關(guān)分析認(rèn)為，2010年7-ACA就已經(jīng)供大于求，在這種情況下公司所提出的“以量補(bǔ)價(jià)”的設(shè)想無(wú)異于引火自焚，公司管理者在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的制定過(guò)程中出現(xiàn)了致命的錯(cuò)誤，導(dǎo)致公司盈利能力出現(xiàn)嚴(yán)重衰退。

三、結(jié)論

近年來(lái)西方大型企業(yè)接連宣告進(jìn)行大規(guī)模股票回購(gòu)，作為發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)成熟的財(cái)務(wù)管理手段，西方學(xué)者、公司高管及投資者對(duì)其都有著深刻的理解，但在我國(guó)，無(wú)論是對(duì)上市公司、投資者抑或監(jiān)管部門，股票回購(gòu)還有很多需要完善的地方。首先，上市公司應(yīng)當(dāng)從自身經(jīng)營(yíng)盈利考慮，加強(qiáng)公司管理，把握發(fā)展戰(zhàn)略，只有真正存在未被投資者發(fā)現(xiàn)的內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，才需要通過(guò)回購(gòu)等手段向市場(chǎng)發(fā)出低估的信號(hào)；作為信息弱勢(shì)方的投資者，不要被某些上市公司華而不實(shí)的手段所欺騙，更多地對(duì)公司實(shí)力進(jìn)行了解之后再進(jìn)行投資；作為資本市場(chǎng)的執(zhí)法者和弱勢(shì)群體的保護(hù)者，監(jiān)管部門在逐漸放開對(duì)市場(chǎng)約束的同時(shí)，要更好地執(zhí)行自身監(jiān)督管理的職能，引導(dǎo)市場(chǎng)向健康穩(wěn)定的方向發(fā)展。（作者單位：北京工商大學(xué)）`

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