摘 要：大量資料表明我國上市公司普遍偏好股權(quán)融資。融資偏好與資本結(jié)構(gòu)互為因果、相互影響，從而影響企業(yè)的價值。

關(guān)鍵詞：優(yōu)序融資，股權(quán)融資偏好，資本結(jié)構(gòu)，上市公司治理

一、中國上市公司融資偏好現(xiàn)狀的分析

有序融資理論認(rèn)為企業(yè)的融資順序應(yīng)當(dāng)為內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資，從最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，中國的上市公司主要通過外部融資募集資金，擴(kuò)張方式以股權(quán)融資為主。

二、中國上市公司融資方式影響因素分析

現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究表明，諸多內(nèi)部因素對企業(yè)的融資行為有著顯著的影響。

（一）選取樣本

根據(jù)國泰安信息系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫的資料，在剔除了部分財務(wù)指標(biāo)缺失的數(shù)據(jù)資料后，本文選擇了2011年在上海證券交易所和深圳證券交易所中參與配股或增發(fā)新股的上市公司90個樣本。

（二）研究指標(biāo)體系設(shè)置

用資產(chǎn)負(fù)債率大小表示債券的融資偏好程度，研究假設(shè)如下：

1.企業(yè)規(guī)模

規(guī)模越大的企業(yè)傾向于實施多角化經(jīng)營或縱向一體化，一般來說實力越強(qiáng)，收益也越穩(wěn)定，在相同的情況下大企業(yè)具有更強(qiáng)的償債能力，可以承受較高的負(fù)債比。用總資產(chǎn)的自然對數(shù)In（TA）代表企業(yè)規(guī)模，提出假設(shè)：企業(yè)規(guī)模與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

2.盈利性水平

高盈利意味著高的盈余，有更大能力擴(kuò)大內(nèi)源融資比重，從而減輕股權(quán)融資依賴。用ROA作為公司盈利能力指標(biāo)，提出假設(shè)：盈利能力與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

3.非債務(wù)稅盾（NDTS）

非債務(wù)稅盾主要指折舊對于稅后利潤的影響，由于存在稅盾效應(yīng)，非債務(wù)稅盾的使用必然會對公司的融資選擇產(chǎn)生影響，理論上總資產(chǎn)的折舊率越高越容易取得節(jié)稅利益，從而較多地選擇債權(quán)融資。提出假設(shè)：非債務(wù)稅盾與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

4.可抵押資產(chǎn)規(guī)模

資產(chǎn)擔(dān)保抵押價值與企業(yè)借債能力息息相關(guān)。有形資產(chǎn)風(fēng)險低、通用性強(qiáng)對負(fù)債能提供更可靠的保證，并在一定程度上降低企業(yè)的籌資成本。將固定資產(chǎn)和存貨兩項之和與總資產(chǎn)的比例來表示資產(chǎn)擔(dān)保價值，提出假設(shè)：資產(chǎn)擔(dān)保價值與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

5.稅收效應(yīng)

不同類型的企業(yè)實際所得稅率不同，實際所得稅率越高，越多地選擇債權(quán)融資，提出假設(shè)：稅收效應(yīng)與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

6.代理成本

由于發(fā)行股票融資事實上的低成本，以及經(jīng)理人在我國上市公司治理結(jié)構(gòu)環(huán)境下，追求自身利益最大化和成本最小化的行為，使企業(yè)過多通過發(fā)股票方式融資。用凈資產(chǎn)收益率衡量代理成本，該指 標(biāo)越大，代理成本越小，提出假設(shè)：代理成本與股權(quán)融資偏好正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

（三）回歸結(jié)果及分析

運(yùn)用EViews6統(tǒng)計軟件對選取的樣本進(jìn)行多元線性回歸分析。為使回歸結(jié)果更加顯著，逐步剔除不夠顯著的變量，最終得到的回歸結(jié)果見下表。

R-squared為0.776314﹥0.5，所以模型的擬合效果還是比較好的，在檢驗水平a=0.05條件下，變量Y與X顯著相關(guān)較大。

F檢驗：F=58.30530（回歸顯著性的置信概率為95）顯著性水平為0.000000。

D.W檢驗：Durbin-Watson stat=1.900604，給定顯著性水平為0.05，得到dl=1.5421，du=1.7761，因為D.W=1.900604>du=1.7761。

1.從顯著性影響因素看股權(quán)融資偏好

從研究結(jié)果可以看出，上司公司在企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾、稅收效應(yīng)、代理成本方面影響其股權(quán)融資偏好較明顯，抵押價值則影響較小。

中國上市公司的負(fù)債率不高，由于缺少可抵押物品而影響公司借款的約束性不大。我國許多公司靠從國有企業(yè)中剝離的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市而養(yǎng)活，有非常大的欲望采用股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資。

2.從相關(guān)關(guān)系看上市公司融資偏好

從相關(guān)關(guān)系看，公司規(guī)模、所得稅、資本結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾、代理成本、抵押資產(chǎn)價值這些因素均與研究假設(shè)相符，但是盈利能力指標(biāo)卻嚴(yán)重偏離假設(shè)。

根據(jù)目前的在融資政策規(guī)定，發(fā)行新股可根據(jù)公司連續(xù)盈利情況和財產(chǎn)增值情況，確定其作價方案。一般情況而言，盈利性強(qiáng)的企業(yè)股價增值收益、控制權(quán)收益增加。所以，上市公司的盈利能力和上市公司股權(quán)融資偏好之間顯著正相關(guān)性是可以理解的。

三、優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議

優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)上關(guān)鍵是引導(dǎo)上市公司正確選擇適合的融資方式。根據(jù)實證分析可以從以下幾個方面進(jìn)行優(yōu)化。

（一）稅收方面加強(qiáng)內(nèi)部積累

實證分析發(fā)現(xiàn)上市公司的融資偏好中稅盾的作用尚未完全發(fā)揮，這就為規(guī)范上市公司融資提供良好的切入口。首先要加強(qiáng)上市公司的內(nèi)部控制，約束成本分配和管理，加強(qiáng)上市公司盈余管理；其次，要規(guī)范企業(yè)的利潤分配和利潤滾存制度，鼓勵企業(yè)通過自身積累擴(kuò)大生產(chǎn)；再次，適當(dāng)修改企業(yè)折舊政策，在一定條件下企業(yè)可以自主選擇折舊方法，適當(dāng)調(diào)整固定資產(chǎn)折舊的提取比例，縮短固定資產(chǎn)折舊年限，提高大型固定資產(chǎn)折舊比率等。

（二）加強(qiáng)融資指標(biāo)優(yōu)化及監(jiān)管

盈利能力與預(yù)期假設(shè)的偏離程度上依賴現(xiàn)有的融資政策和會計規(guī)定，為此必須從融資政策源頭把關(guān)。改進(jìn)對經(jīng)營業(yè)績考核的指標(biāo)體系。堅持以股東財富最大化為公司經(jīng)營主要原則，改善以利潤為中心的效益會計核算體系，增加有關(guān)企業(yè)長期增長的考核指標(biāo)。企業(yè)監(jiān)管政策也不應(yīng)對股權(quán)融資偏好產(chǎn)生引導(dǎo)，在上市公司再融資的實施條件方面應(yīng)全面考慮現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)、再融資利用效率和現(xiàn)金流等指標(biāo)。

（三）減少代理成本產(chǎn)生的偏離

代理成本帶來的融資偏好傾向可以通過減少控制人利益和股東財富最大化利益之間的偏離程度，減少代理成本產(chǎn)生的消耗。企業(yè)制度投資決策時應(yīng)將管理層利益與股東利益結(jié)合起來，通過股票激勵等方式使管理層真正為公司選擇合理的融資方式。企業(yè)要采用多指標(biāo)綜合衡量管理層業(yè)績，樹立股東財富最大化的經(jīng)營理念，在滿足目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下采取剩余股利政策，作出理性的融資決策。（作者單位：南京炮兵學(xué)院）

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