2012年5月2日，上海新世紀資信評估投資服務(wù)公司把10華靖債（122888）的發(fā)行人江蘇華靖資產(chǎn)經(jīng)營有限公司(下稱“江蘇華靖”)的主體評級從AA-提升到AA。在此后的16個交易日中，10華靖債與其他債券一起連續(xù)上漲。在流動性寬松推動市場整體走強的同時，其主體評級的上調(diào)無疑貢獻了另外的推動力。然而，這只主體評級被上調(diào)的債券真的那么好嗎？

總體而言，10華靖債在剛剛發(fā)行時算是一個不錯的城投債。其發(fā)行人江蘇華靖是江蘇省靖江縣最大的國有獨資企業(yè)，當(dāng)?shù)厝嗣裾蚱涫谟柰恋厥諆烷_發(fā)的職能，靖江縣作為一個縣級市在全國百強縣內(nèi)排名第34位。發(fā)行人的領(lǐng)導(dǎo)班子幾乎都是當(dāng)?shù)厥姓闹饕賳T，再加上發(fā)行人及其有關(guān)港口公司以其擁有的國有土地使用權(quán)為質(zhì)押擔(dān)保品，這只債券發(fā)行時的票息僅有5.68%，可以說是只質(zhì)量相對較高的債券。

在2011年的報表中，發(fā)行人通過資產(chǎn)置換的方法把資產(chǎn)負債率調(diào)整到26%的低點。這不要說是在城投債范圍內(nèi)，就是在任何債券中都是非常低的，所以評級公司順理成章地把其主體評級上調(diào)。

可是，我們應(yīng)關(guān)注的不僅僅是資產(chǎn)置換的結(jié)果，過程同樣重要。發(fā)行人近幾年年報顯示，其2009年、2010年和2011年的總資產(chǎn)分別是134.62億元、67.49億元和110.25億元人民幣。如此大幅度的起起落落讓人不禁生出一絲恐懼。再仔細追問下去，我們會發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人所有重大財務(wù)指標變動的奧秘其實都在資產(chǎn)置換這個小把戲里：無論是資產(chǎn)負債率的下滑，還是總資產(chǎn)的波動都是來源于資產(chǎn)置換。

首先，發(fā)行人把表外的低負債資產(chǎn)和表內(nèi)高負債資產(chǎn)進行了置換，這種人工方法雖然減輕了其負債壓力和利息支出，但城投債本身屬于依靠政府財力隱形支持而生存的主體，所以債務(wù)從政府的一只手換到另外一只手到底有多少增加信用能力的本質(zhì)是值得懷疑的。

其次，發(fā)行人竟然忘記了對資產(chǎn)置換這樣的大事及時披露信息。因而其2010年年報出爐后，由于資產(chǎn)驟然減少，市場一片嘩然。大家開始猜測江蘇華靖是不是被當(dāng)?shù)卣饪剖中g(shù)般掏空的又一個科隆電器？它會不會比山東海龍違約更早？在一片質(zhì)疑聲中，發(fā)行人才被動書面解釋說資產(chǎn)下滑是其置換資產(chǎn)未完成且未披露造成的。雖然如今的發(fā)行人在種種壓力下已把好資產(chǎn)置換進來了，但作為職業(yè)投資者，我們必須考慮，一個無視投資者權(quán)益的債券發(fā)行人偷偷摸摸置換了好資產(chǎn)進來，那不好的資產(chǎn)去哪里了呢？

如果投資者只看重結(jié)果而忽視中間一系列更富含有價值的細節(jié)的話，我們在債券市場中會逐漸培養(yǎng)出一批又一批不負責(zé)任的發(fā)行人。如果下次發(fā)行人還置換資產(chǎn)，又不向市場披露，那么誰敢保證每次置換進來的都是好東西呢？所以說，我們需要去監(jiān)控市場參與者行為的機制，而不是僅看個膚淺的結(jié)果。

(作者為北京凱世富樂投資有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān)，新浪微博@債券喬嘉)