摘 要：市場(chǎng)化改革以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模、廣度和深度都得到很大提高，呈現(xiàn)多元化穩(wěn)步發(fā)展格局。但是與西方國(guó)家相比，我國(guó)債券市場(chǎng)既不成熟，也不發(fā)達(dá)，還存在制度性缺陷、結(jié)構(gòu)性缺陷和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制缺陷等。只有加強(qiáng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)以及消除債券市場(chǎng)分割狀態(tài)，推行利率市場(chǎng)化，才能推進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步完善和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)；缺陷；對(duì)策

中圖分類(lèi)號(hào)：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）35-0107-02

一、我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)存缺陷

自改革開(kāi)放又來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了恢復(fù)發(fā)展、規(guī)范發(fā)展和快速發(fā)展三個(gè)時(shí)期。債券市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，債券品種日益豐富，參與范圍不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)功能日益完善。我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模現(xiàn)已躍居亞洲第二、世界第六。2010年，債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行人民幣債券（不含中央銀行票據(jù)）5.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.4% [1]。

債券市場(chǎng)發(fā)展所取得的巨大成就，體現(xiàn)了我國(guó)改革的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，但是與西方國(guó)家相比，我國(guó)債券市場(chǎng)既不成熟，也不發(fā)達(dá)，還存在諸多缺陷。

（一）債券市場(chǎng)制度性缺陷

我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府主導(dǎo)型的制度安排、政企不分的產(chǎn)權(quán)制度及資本市場(chǎng)的行政化是我國(guó)債券市場(chǎng)存在制度性缺陷的主要原因。我國(guó)債券市場(chǎng)制度性缺陷具體表現(xiàn)在不盡合理的債券發(fā)行制度、交易制度和信用評(píng)級(jí)制度，以及不盡完善的法律法規(guī)制度。

在發(fā)行制度方面，過(guò)去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制。近幾年，雖然國(guó)債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行報(bào)備核準(zhǔn)制，但企業(yè)債券的發(fā)行仍實(shí)行多部門(mén)審批制，而且不同部門(mén)制定的發(fā)行審批規(guī)則差別很大，造成債券的發(fā)行審批標(biāo)準(zhǔn)不同。

在交易制度方面。由于銀行間債券市場(chǎng)交易所債券市場(chǎng)以及銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)相互連通不足，導(dǎo)致交易對(duì)象減少，交易市場(chǎng)發(fā)展緩慢，使得債券持有人不能及時(shí)將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去。債券交易的流動(dòng)性成本較高、效率較低，債券二級(jí)市場(chǎng)的疲軟，反作用到一級(jí)市場(chǎng)上就會(huì)使發(fā)行出現(xiàn)困難。

中國(guó)債券市場(chǎng)主要通過(guò)三種途徑進(jìn)行交易流通，即交易所債券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)，其中銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)主要面對(duì)個(gè)人投資者和中小企業(yè)。在中國(guó)債券市場(chǎng)的交易額中，約有60%來(lái)自銀行間市場(chǎng)，35%以上來(lái)自交易所市場(chǎng)，僅有不到5%的份額來(lái)自銀行柜臺(tái)市場(chǎng)。也就是說(shuō)，中國(guó)債券市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)基本上為機(jī)構(gòu)投資者所壟斷，個(gè)體投資者參與極少[2]。

在信用評(píng)級(jí)制度方面。債券信用評(píng)級(jí)制度是否規(guī)范關(guān)系到債券市場(chǎng)能否順利發(fā)展，在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，債券的信用評(píng)級(jí)工作應(yīng)該擁由獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，承擔(dān)無(wú)連帶責(zé)任的權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)?yè)?dān)任。目前，我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，在人員資金管理以及業(yè)務(wù)來(lái)源等方面與原主管部門(mén)有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。并且我國(guó)缺少職業(yè)的全國(guó)信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，這些評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)間缺乏競(jìng)爭(zhēng)，且無(wú)嚴(yán)格的評(píng)級(jí)管理制度，評(píng)估過(guò)程中難免帶有主觀因素，甚至有些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為騙取利益而進(jìn)行虛假評(píng)級(jí)，資券信用評(píng)級(jí)趨同、區(qū)分度弱的缺陷已直接制約了信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)公信力[3]。

在法律制度建設(shè)方面。我國(guó)債券市場(chǎng)的法制基礎(chǔ)不夠堅(jiān)實(shí)，不少相關(guān)法律法規(guī)不適應(yīng)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展要求。如在國(guó)債的發(fā)行、托管、結(jié)算等方面，立法都比較薄弱。

在證券監(jiān)管方面，仍然存在監(jiān)管缺乏透明化的問(wèn)題。許多監(jiān)管行為仍帶有“暗箱操作”的色彩，《證券法》公規(guī)定了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)利，卻未規(guī)定監(jiān)管者行為不當(dāng)時(shí)應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，對(duì)被監(jiān)管者權(quán)益保障不足。

（二）債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺陷

1.品種結(jié)構(gòu)缺陷

我國(guó)債券發(fā)行的期限、品種、額度都由政府定，籌資者缺乏自由度。中國(guó)債券市場(chǎng)主要由國(guó)債、金融債和企業(yè)債構(gòu)成，長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)債和金融債雄霸天下、企業(yè)債規(guī)模偏小，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于政府債券，以中國(guó)2007年數(shù)據(jù)為例，中國(guó)債券市場(chǎng)90.3%為國(guó)債和金融債，僅有5.25%為企業(yè)債和上市公司債。

我國(guó)債券的發(fā)行品種主要是固定利率的附息債券，用于支持國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)。由于過(guò)去一直是實(shí)行額度審批制，市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻很高，目前在交易所上市的企業(yè)債券的信用等級(jí)都是AAA級(jí)，且都是中央企業(yè)債券。隨著我國(guó)居民可支配收入增加，債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。

2.期限結(jié)構(gòu)缺陷

從發(fā)行期限看，以企業(yè)債券為例，我國(guó)企業(yè)債券大都是3—5年的中短期品種，較長(zhǎng)的也一般僅為10年。國(guó)外債券市場(chǎng)則不同，就美國(guó)公司債券市場(chǎng)看，1年之內(nèi)的短期債券、5年之內(nèi)的中期債券和5年期以上的長(zhǎng)期債券基本上各占三分之一，最長(zhǎng)期限為30年，各類(lèi)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者在這個(gè)市場(chǎng)上就能各取所需，構(gòu)建自己完備的投資組合，以抵御較高的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.利率結(jié)構(gòu)缺陷

債券利率結(jié)構(gòu)缺陷表現(xiàn)在債券利率非市場(chǎng)化，缺乏資本市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，不同債券不同期的利率是根據(jù)國(guó)有商業(yè)銀行不同期的利率高低來(lái)制定的。例如：國(guó)債利率一般略高于銀行同期利率，而企業(yè)債利率不得超過(guò)銀行存款同期利率40%。

（三）債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制缺陷

目前，我國(guó)的債券市場(chǎng)被分割成銀行間交易市場(chǎng)和證券交易所交易市場(chǎng)，前者被稱為場(chǎng)外市場(chǎng)，后者則被稱為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)的交易品種、市場(chǎng)參與主體和交易機(jī)制各不相同，債券托管體系也互不相通，使市場(chǎng)參與者無(wú)法利用同一托管賬戶自由地參與任一市場(chǎng)的交易，債券流動(dòng)性降低，交易成本增加，市場(chǎng)效率低下。

在目前的市場(chǎng)準(zhǔn)入體制下，商業(yè)銀行不能進(jìn)入交易所市場(chǎng)，在交易所中的非金融機(jī)構(gòu)也不能進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，造成兩個(gè)市場(chǎng)的交易主體成分不夠豐富，而需求偏好和交易行為又高度趨同，導(dǎo)致整個(gè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性較差。債券市場(chǎng)的流通性不足降低了資金周轉(zhuǎn)效率。這種分割狀態(tài)已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。兩個(gè)市場(chǎng)的不均衡發(fā)展態(tài)勢(shì)和分割狀態(tài)，不利于市場(chǎng)化利率的真正產(chǎn)生。

我國(guó)的金融市場(chǎng)在政府推動(dòng)下逐步發(fā)展，但由于利率管制和債券利率沒(méi)有與風(fēng)險(xiǎn)程度掛鉤，各種債券為主導(dǎo)的資本市場(chǎng)利率和同業(yè)拆借利率、公開(kāi)市場(chǎng)利率為主導(dǎo)的貨幣市場(chǎng)利率沒(méi)有形成合理的比例關(guān)系。

一個(gè)發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)應(yīng)能為央行的貨幣政策操作提供條件，債券市場(chǎng)的發(fā)展水平與央行的貨幣政策執(zhí)行效力密切相關(guān)，高效的貨幣政策需要以發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，債券市場(chǎng)上形成的利率信號(hào)為貨幣政策提供了重要的監(jiān)測(cè)指標(biāo)和市場(chǎng)杠桿。債券市場(chǎng)利率行政化或者扭曲化，則會(huì)使市場(chǎng)信號(hào)失真，不能真正發(fā)揮債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制功能，也不利于中國(guó)人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作。

二、完善和發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)策

大力推進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展既是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的迫切需求，也是進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)功能的必由之路。中國(guó)債券市場(chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型過(guò)程中發(fā)展起來(lái)的，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，市場(chǎng)運(yùn)行的各種機(jī)制尚不健全，發(fā)展中國(guó)債券市場(chǎng)必須正確處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系，合理界定政府職能邊界，推動(dòng)政府職能轉(zhuǎn)變，營(yíng)造有利于創(chuàng)新的市場(chǎng)環(huán)境，推動(dòng)市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展。

（一）加強(qiáng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)

1.發(fā)行制度方面，推行注冊(cè)制和核準(zhǔn)制

依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其變動(dòng)來(lái)決定債券發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和種類(lèi)，建議債券發(fā)行由指標(biāo)分配制逐步向注冊(cè)制和核準(zhǔn)制過(guò)渡，改變債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的狀況，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到顯示，提高債券應(yīng)有的供給彈性和價(jià)格需求彈性。

要在原有的基礎(chǔ)上，繼續(xù)發(fā)展國(guó)債和金融債。另外，要加快企業(yè)債和公司債的發(fā)展步伐，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化企業(yè)債券上市手續(xù)，根據(jù)股票交易所交易的經(jīng)驗(yàn)，有針對(duì)性地對(duì)企業(yè)債的上市做出合理的條件限制。

2.在交易制度方面，加快債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展

發(fā)展和完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)，并對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)有明確的定位。對(duì)不同發(fā)行方式和規(guī)模的債券選擇不同的交易方式和交易市場(chǎng)，例如，美國(guó)的債券的交易分為以集中交易形式運(yùn)作的證券交易所和以分散形式存在的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

3.建立規(guī)范、公正、權(quán)威的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

應(yīng)當(dāng)借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的成熟做法，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成為擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)、并承擔(dān)責(zé)任、獨(dú)立客觀行使職能、完全靠出售自己的評(píng)價(jià)結(jié)果來(lái)生存的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。為了生存和發(fā)展，這些機(jī)構(gòu)必然會(huì)對(duì)債券的信用等級(jí)做出客觀、公正的評(píng)估。如果它們進(jìn)行虛假的信用評(píng)級(jí)，并使投資者遭受損失，那么，它們不僅將失去信譽(yù)，而且還必須用其財(cái)產(chǎn)對(duì)投資者進(jìn)行賠償。只有這樣，社會(huì)信用中介機(jī)構(gòu)才能成為建設(shè)社會(huì)橫向信用體系的中堅(jiān)力量，也才能在發(fā)展債券市場(chǎng)中發(fā)揮重要作用。

此外，中國(guó)人民銀行可以依托信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，結(jié)合信用評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)報(bào)表制度采集的信息，建立以違約率為核心考核指標(biāo)體系的信用評(píng)級(jí)驗(yàn)證系統(tǒng)。通過(guò)加大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露、評(píng)級(jí)結(jié)果備案，樹(shù)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和公信力，而低信用的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就要從整個(gè)市場(chǎng)中退出。這種優(yōu)勝劣汰機(jī)制有利于整個(gè)評(píng)級(jí)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，也有利于監(jiān)管部門(mén)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

4.加強(qiáng)立法，完善相應(yīng)的金融法律法規(guī)

在推進(jìn)債券市場(chǎng)制度建設(shè)中，應(yīng)注重建立多層次的債券市場(chǎng)法律體系，要理清不同層面的法律關(guān)系與制度規(guī)范，以解決效力層次不同的法律規(guī)范的適用，以避免缺位、越位與錯(cuò)位問(wèn)題[4]。

增加債券市場(chǎng)透明度，健全信息披露法律法規(guī)。為增強(qiáng)債券市場(chǎng)的彈性，必須增加債券市場(chǎng)的透明度，包括適度增加交易前透明度，允許流動(dòng)性大額交易者采用“陽(yáng)光交易”策略，以及適度延長(zhǎng)交易后透明度的時(shí)滯，可以對(duì)不同數(shù)量的大額交易延遲披露時(shí)限進(jìn)行劃分，采用延遲信息披露制度，將大宗交易成交信息披露期限適當(dāng)延長(zhǎng)[5]。

（二）優(yōu)化債券品種、期限和利率結(jié)構(gòu)

發(fā)展債券市場(chǎng)，制度創(chuàng)新是前提，產(chǎn)品創(chuàng)新是根本。我國(guó)應(yīng)構(gòu)建以市場(chǎng)為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制，推行各種金融產(chǎn)品和工具，增加市場(chǎng)的交易品種。我國(guó)債券的創(chuàng)新應(yīng)從基礎(chǔ)產(chǎn)品做起，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候推出債券衍生品種，完善衍生債券的品種，為投資者創(chuàng)造更多的投資品種選擇，提供各種風(fēng)險(xiǎn)保值手段。

充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢(shì)，大力引進(jìn)債券基金、社?；?、企業(yè)年金等新型機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)一步向境外合格投資者開(kāi)放債券市場(chǎng)投資。豐富債券市場(chǎng)品種，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，發(fā)展住房抵押證券、項(xiàng)目支持證券等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

發(fā)行中長(zhǎng)期金融債券，中長(zhǎng)期金融債券比較適合綜合類(lèi)證券公司中規(guī)模大、信譽(yù)高和經(jīng)營(yíng)好的證券公司。

在基礎(chǔ)產(chǎn)品的創(chuàng)新上，盡可能進(jìn)一步豐富浮動(dòng)利率債券，含選擇權(quán)債券等品種，以提高債券的投資價(jià)值，吸引不同偏好的投資者，激活市場(chǎng)的投資潛力。

（三）消除債券市場(chǎng)分割狀態(tài)，推行利率市場(chǎng)化

實(shí)踐表明，市場(chǎng)分割導(dǎo)致無(wú)效率。同樣的資產(chǎn)在不同的市場(chǎng)中定價(jià)不同，風(fēng)險(xiǎn)和收益之間無(wú)法體現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。債券的收益必須補(bǔ)償投資者的機(jī)會(huì)成本、履約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果債券的收益在不同的客戶之間被扭曲，投資者參與債券市場(chǎng)發(fā)展的積極性就會(huì)受到嚴(yán)重影響。

完善機(jī)制就是要堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)參與主體的積極性，盡快建立統(tǒng)一、互聯(lián)、安全、協(xié)調(diào)的債券市場(chǎng)體系，讓商業(yè)銀行回到交易所市場(chǎng)，逐步形成由交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易平臺(tái)共同組成的多層次債券市場(chǎng)。推進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一互聯(lián)，如證券公司、基金加入銀行間債券市場(chǎng)，跨市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債等措施，加強(qiáng)交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)的聯(lián)通，讓債券人、投資者自主選擇發(fā)行市場(chǎng)和投資市場(chǎng)，消除場(chǎng)內(nèi)外分割狀況，消除兩個(gè)市場(chǎng)差價(jià)，進(jìn)一步提高債券市場(chǎng)的整體運(yùn)作。

利率市場(chǎng)化是債券市場(chǎng)最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的前提。利率遵循市場(chǎng)規(guī)律，反映市場(chǎng)供求關(guān)系，不同利率反映出不同債券信用等級(jí)的差異，體現(xiàn)了“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”的風(fēng)險(xiǎn)和利益對(duì)等的關(guān)系，給投資者充分的選擇權(quán)。