摘 要銀行間市場(chǎng)在我國(guó)金融市場(chǎng)體系中的地位和作用日益突出，也成為促進(jìn)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化不可或缺的重要因素，當(dāng)對(duì)于其內(nèi)涵和功能，學(xué)術(shù)界還存在一些不同的認(rèn)識(shí)。銀行間市場(chǎng)的投資人及監(jiān)管，是該市場(chǎng)健康發(fā)展的核心要素，對(duì)此我們有必要在重新梳理其基本特點(diǎn)的同時(shí)，選擇國(guó)外類似的市場(chǎng)進(jìn)行比較分析，從而找出可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

關(guān)鍵詞銀行間市場(chǎng)投資人；投資人監(jiān)管；國(guó)外實(shí)踐

中圖分類號(hào) F832 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ ?眼文章編號(hào)1673-0461（2012）07-0074-05

一、問(wèn)題的提出

（一）我國(guó)銀行間市場(chǎng)的內(nèi)涵

在多數(shù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，銀行間市場(chǎng)（Interbank market）主要是指貨幣市場(chǎng)，其核心是銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)（Interbank lending market）。此外，銀行間市場(chǎng)還經(jīng)常用于特指銀行間外匯市場(chǎng)，即金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行不同貨幣交易的活動(dòng)。因此，國(guó)外銀行間市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，主要是參與銀行間拆借市場(chǎng)或外匯市場(chǎng)的各類金融機(jī)構(gòu)或組織。

在我國(guó)，銀行間市場(chǎng)則具有更加復(fù)雜的內(nèi)涵，并且其概念也存在一定的模糊性。按照中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的定義，銀行間市場(chǎng)主要包括銀行間債券市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)①。按照中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心定期發(fā)布的“銀行間市場(chǎng)運(yùn)行報(bào)告”，則通常把銀行間市場(chǎng)分為貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)四個(gè)部分來(lái)描述，其中貨幣市場(chǎng)包含了同業(yè)拆借市場(chǎng)及債券回購(gòu)市場(chǎng)，而債券市場(chǎng)則涵蓋了票據(jù)的發(fā)行和交易。由此來(lái)看，我國(guó)的銀行間市場(chǎng)內(nèi)涵與國(guó)外有所不同，實(shí)際上除了貨幣市場(chǎng)之外，更多體現(xiàn)了國(guó)外的場(chǎng)外金融市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）的功能。正是由于我國(guó)銀行間市場(chǎng)涵蓋了多個(gè)子市場(chǎng)，因此其投資人結(jié)構(gòu)就顯得更加復(fù)雜，每個(gè)子市場(chǎng)都具有不同的內(nèi)在特點(diǎn)。從市場(chǎng)投資人和參與者的角度出發(fā)，根據(jù)國(guó)際主流標(biāo)準(zhǔn)，我們可以把中國(guó)銀行間市場(chǎng)劃分為同業(yè)拆借市場(chǎng)、場(chǎng)外金融市場(chǎng)、場(chǎng)外黃金市場(chǎng)三大部分。

具體來(lái)看：一則，同業(yè)拆借市場(chǎng)主要承擔(dān)貨幣市場(chǎng)的功能，參與者包括銀行類金融機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)和準(zhǔn)金融組織。二則，按照西方國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)，場(chǎng)外市場(chǎng)包括交易商之間形成的市場(chǎng)（inter-dealer），以及交易商與客戶間形成的市場(chǎng)（dealer-to-customer），前者是場(chǎng)外市場(chǎng)的核心，我國(guó)銀行間市場(chǎng)的相關(guān)子市場(chǎng)，顯然主要是指交易商之間的市場(chǎng)，包括銀行間債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，它們承擔(dān)了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的雙重功能，不僅能夠滿足參與者的短期金融需求，而且能夠?qū)崿F(xiàn)中長(zhǎng)期的投融資與資金管理需要。市場(chǎng)的參與者，既包括各類金融機(jī)構(gòu)和金融組織，也包括眾多非金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)。三則，目前場(chǎng)外黃金市場(chǎng)的交易量占了世界黃金交易總量的大部分比重②，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)黃金市場(chǎng)發(fā)展仍待完善，場(chǎng)外黃金市場(chǎng)發(fā)展更是嚴(yán)重落后，后者應(yīng)該作為構(gòu)建銀行間市場(chǎng)體系的重要部分。

（二）我國(guó)銀行間市場(chǎng)的性質(zhì)及功能剖析

第一，兼具貨幣市場(chǎng)功能與資本市場(chǎng)功能。一方面，典型的銀行間貨幣市場(chǎng)交易活動(dòng)及對(duì)象包括同業(yè)拆借、債券回購(gòu)、短期票據(jù)、短期債券、短期融資券等；另一方面，代表性的銀行間資本市場(chǎng)活動(dòng)，則包括中長(zhǎng)期債券的現(xiàn)券交易、中期票據(jù)等。應(yīng)該說(shuō)，這種雙重性在銀行間債券市場(chǎng)表現(xiàn)得更加明顯，因?yàn)槠浣灰讓?duì)象同時(shí)包括貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)工具。

第二，作為我國(guó)場(chǎng)外金融產(chǎn)品市場(chǎng)的核心主體。目前全球場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)更是債券交易的主要載體。我國(guó)目前正在推進(jìn)的場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)，實(shí)際上并非國(guó)外主流的概念，而是指在交易所之外進(jìn)行的非上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)本身就是一個(gè)包括所有金融機(jī)構(gòu)甚至非金融企業(yè)廣泛參與的批發(fā)性、信用等級(jí)最高、以場(chǎng)外交易為主的市場(chǎng)。所以，圍繞債券、外匯、衍生品等子市場(chǎng)建設(shè)，銀行間市場(chǎng)可以致力于建設(shè)成為全國(guó)性的場(chǎng)外金融產(chǎn)品市場(chǎng)，不斷豐富交易產(chǎn)品和交易主體，并且努力走向國(guó)際化。

第三，具有擴(kuò)大直接投融資的功能。要解決中國(guó)金融發(fā)展中存在的矛盾，一個(gè)重要的選擇就是不斷強(qiáng)化直接融資，避免對(duì)間接融資的過(guò)度依賴。促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展和壯大，實(shí)際上承擔(dān)了優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的重要職責(zé)，一方面促進(jìn)直接融資規(guī)模的擴(kuò)大，解決企業(yè)融資瓶頸，另一方面也為大量民間資金尋找更多的投資途徑。同時(shí)，由于銀行間市場(chǎng)擁有豐富的投資產(chǎn)品，金融機(jī)構(gòu)可利用其進(jìn)行資產(chǎn)管理和擴(kuò)大收益。

第四，滿足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理功能。銀行間市場(chǎng)已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)短期流動(dòng)性管理最重要的場(chǎng)所。例如，商業(yè)銀行可以通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)的回購(gòu)交易進(jìn)行臨時(shí)性頭寸調(diào)劑，在資產(chǎn)中配置高流動(dòng)性的債券資產(chǎn)，以隨時(shí)根據(jù)自身資金狀況進(jìn)行調(diào)節(jié)，從而增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

第五，資金價(jià)格與價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。銀行間市場(chǎng)往往為整個(gè)金融體系提供匯率和利率等價(jià)格基準(zhǔn)，如倫敦同業(yè)拆放利率（Libor）已成為國(guó)際市場(chǎng)各類現(xiàn)貨交易及利率、匯率、信用等衍生品的主要定價(jià)基準(zhǔn)。通過(guò)充分發(fā)揮銀行間市場(chǎng)的這一功能，一方面可為穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化和提供金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率奠定基礎(chǔ)，另一方面也有助于促使人民幣匯率向均衡水平逐漸靠近，有效支持人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

第六，支撐貨幣與財(cái)政政策操作。一方面，銀行間市場(chǎng)為央行公開市場(chǎng)操作提供了平臺(tái)，尤其是在銀行間債券市場(chǎng)上，央行通過(guò)對(duì)債券回購(gòu)、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)的操作，能夠增加或減少基礎(chǔ)貨幣，并且有效管理金融體系流動(dòng)性。另一方面，由于國(guó)債和政策性金融債多數(shù)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，因此還支持了國(guó)家財(cái)政政策及其他政策的運(yùn)用。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著市政債券逐漸走上歷史舞臺(tái)，銀行間市場(chǎng)同樣也成為地方政府籌集資金的重要場(chǎng)所。

第七，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。銀行間市場(chǎng)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系提供眾多靈活的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有利于金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等微觀經(jīng)濟(jì)主體管理和規(guī)避利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)。尤其是銀行間衍生品市場(chǎng)的迅速發(fā)展，也使其成為金融創(chuàng)新的重要源泉。

第八，及時(shí)反映政策形勢(shì)變化。在參與銀行間市場(chǎng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的同時(shí)，相關(guān)主體能夠通過(guò)觀察市場(chǎng)交易和利率變化，分析其走勢(shì)并了解市場(chǎng)流動(dòng)性的松緊程度，把握市場(chǎng)對(duì)國(guó)家宏觀調(diào)控政策趨勢(shì)的預(yù)期，提高對(duì)政策變化的敏感度。

（三）完善銀行間市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)的重要性

根據(jù)其不同目的，銀行間市場(chǎng)的參與者可以分為投資人、融資者，以及純粹為了資產(chǎn)管理需求的主體、其他中介組織。其中，從狹義上說(shuō)，銀行間市場(chǎng)的投資人則是指具有一定資金、通過(guò)參與市場(chǎng)活動(dòng)而獲得回報(bào)的經(jīng)濟(jì)主體。但是，由于市場(chǎng)參與者往往同時(shí)進(jìn)行投融資活動(dòng)，因此除了各類中介組織之外，投資人實(shí)際上涵蓋了在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行金融活動(dòng)的所有市場(chǎng)參與者。對(duì)于我國(guó)銀行間市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，需要不斷完善市場(chǎng)有形和無(wú)形基礎(chǔ)設(shè)施、投資人、交易產(chǎn)品三方面，其中投資人結(jié)構(gòu)優(yōu)化更是重中之重，直接決定銀行間市場(chǎng)能否在金融市場(chǎng)體系中發(fā)揮前文分析的眾多基礎(chǔ)性功能。

二、國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外的研究

國(guó)外學(xué)者針對(duì)銀行間市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)及監(jiān)管相關(guān)的研究文獻(xiàn)，主要集中于幾方面內(nèi)容。

首先是金融微觀結(jié)構(gòu)理論在銀行間債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的應(yīng)用。將場(chǎng)外債券市場(chǎng)納入產(chǎn)業(yè)組織理論研究范疇，可追溯到20世紀(jì)60年代有關(guān)應(yīng)用產(chǎn)業(yè)組織理論的金融業(yè)早期研究，根據(jù)寡頭壟斷市場(chǎng)理論提出假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證分析（Stigler，1964）。從90年代開始，金融微觀經(jīng)濟(jì)理論才真正開始應(yīng)用于產(chǎn)業(yè)組織理論。另外，現(xiàn)代金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的主要研究對(duì)象是證券市場(chǎng)，對(duì)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，研究文獻(xiàn)也不多，而且更多側(cè)重于基本模型的構(gòu)建和實(shí)證分析，尤其是市場(chǎng)主體行為、信息傳遞與資金價(jià)格之間的關(guān)系。

其次，還有許多學(xué)者關(guān)注銀行間市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)。一方面，是針對(duì)特定國(guó)家銀行間市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制進(jìn)行研究。如Upper和Worms（2004）對(duì)德國(guó)銀行間市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)傳染特征進(jìn)行了研究。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化的推進(jìn)，研究者也開始關(guān)注一國(guó)銀行將隨時(shí)面臨著來(lái)自因外資銀行失敗而帶來(lái)的沖擊。如Angelini、Maresca和Russo（1996）對(duì)意大利銀行間市場(chǎng)的研究表明，該銀行間市場(chǎng)的系統(tǒng)性危機(jī)中有15%是由外資銀行造成的。

另外，有學(xué)者關(guān)注中央銀行貨幣政策對(duì)于銀行間市場(chǎng)主體的流動(dòng)性的影響。如Allen、Carletti和Gale（2009）認(rèn)為當(dāng)銀行間市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性困境時(shí)，中央銀行可以通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)影響銀行的行為和流動(dòng)性，進(jìn)而干預(yù)短期利率。同時(shí)，還有學(xué)者關(guān)注銀行間市場(chǎng)投資人的交易行為。例如，F(xiàn)ulghieri（1994）通過(guò)構(gòu)建修正的Diamond—Dybvig模型，論證了在交易信息不對(duì)稱的情況下，銀行間市場(chǎng)投資人之間很難達(dá)到交易的激勵(lì)兼容。再就是有學(xué)者關(guān)注不同投資人在一國(guó)銀行間市場(chǎng)所發(fā)揮的作用。如Cajueiro和Tabak（2008）就深入探討了巴西的銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)其參與的銀行間市場(chǎng)的影響。

最后，國(guó)外學(xué)者針對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)相對(duì)來(lái)說(shuō)更加豐富，這些研究除了關(guān)注場(chǎng)外市場(chǎng)主體的產(chǎn)品創(chuàng)新、交易合約設(shè)計(jì)、投資行為之外，越來(lái)越多地開始重視場(chǎng)外市場(chǎng)交易主體的風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題。尤其是2007年金融危機(jī)以來(lái)，相關(guān)研究一是集中于監(jiān)管者如何控制場(chǎng)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的積累和擴(kuò)散，二是關(guān)注如何促使市場(chǎng)投資人加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制。

總的來(lái)看，由于國(guó)外銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)已經(jīng)非常成熟，而其他子市場(chǎng)基本上屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，準(zhǔn)入門檻較低、投資人結(jié)構(gòu)較健全且監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松，因此研究者關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題與中國(guó)學(xué)者有所不同，不在于如何完善投資人結(jié)構(gòu)，而在于市場(chǎng)參與者行為及互動(dòng)機(jī)制、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面的問(wèn)題。對(duì)于銀行間市場(chǎng)監(jiān)管來(lái)說(shuō)，雖然近年來(lái)在監(jiān)管制度上與交易所市場(chǎng)逐漸趨同，但是在本輪全球金融危機(jī)中還是暴露出很多問(wèn)題，如對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、跨區(qū)域的監(jiān)管協(xié)調(diào)困難等，這也使得相關(guān)研究主題再次成為熱點(diǎn)。

（二）國(guó)內(nèi)的研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于銀行間市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)及監(jiān)管的研究主要集中于幾方面。首先是對(duì)銀行間市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)的不足展開研究，主要集中于銀行間債券市場(chǎng)身上。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，銀行間債券市場(chǎng)的集中度太高，過(guò)度依賴商業(yè)銀行，使得市場(chǎng)趨同性投標(biāo)行為與交易行為特征明顯。此外，有大量文獻(xiàn)針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度進(jìn)行研究，也有少數(shù)學(xué)者關(guān)注銀行間外匯市場(chǎng)的做市商制度，這些研究更多是在借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，比較分析我國(guó)銀行間市場(chǎng)做市商的缺陷。

其次，是對(duì)完善銀行間市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)提出具體建議。許多學(xué)者都認(rèn)為需要借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，盡快完善現(xiàn)有的投資人體系，繼續(xù)加快銀行間市場(chǎng)投資人的結(jié)構(gòu)多元化。例如，魯政委（2011）認(rèn)為，成熟市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度后，市場(chǎng)功能的提升將主要來(lái)自市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)優(yōu)化，分層有序的投資人結(jié)構(gòu)不僅可以提高市場(chǎng)運(yùn)行效率，而且可以容納多樣化的債務(wù)融資工具。

再次，是強(qiáng)調(diào)完善銀行間市場(chǎng)投資人權(quán)益保護(hù)機(jī)制。隨著債券市場(chǎng)的加速擴(kuò)容、產(chǎn)品類型的日益多樣化和復(fù)雜化、投資者群體的不斷拓展，債券投資者的保護(hù)機(jī)制建設(shè)也更加迫在眉睫。迄今為止，這方面的研究更多是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)及有關(guān)監(jiān)管部門來(lái)主導(dǎo)，學(xué)界的研究還有所不足。

最后，是重點(diǎn)研究銀行間市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制完善。許多國(guó)內(nèi)學(xué)者也都關(guān)注銀行間市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管。如李宗怡和李玉海（2005）對(duì)中國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染特征進(jìn)行了實(shí)證研究；吳清泉和王錦云（2005）、蔣序懷和吳富佳（2006）對(duì)銀行間市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行了實(shí)證研究。許多學(xué)者認(rèn)為，在銀行間市場(chǎng)投資人種類與數(shù)量日益增多的情況下，也會(huì)產(chǎn)生潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，而許多非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入到銀行間市場(chǎng)，也使得風(fēng)險(xiǎn)可能向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。這就需要充分運(yùn)用現(xiàn)代金融市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)監(jiān)管理論，結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)，探索全新的銀行間市場(chǎng)投資人監(jiān)管原則。當(dāng)然，在具體的監(jiān)管模式和思路方面，國(guó)內(nèi)的研究還嚴(yán)重不足，這也與現(xiàn)有市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制尚未徹底理順有關(guān)。

三、國(guó)外同類市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)及監(jiān)管原則考察

（一）國(guó)外同業(yè)拆借市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)及監(jiān)管

同業(yè)拆借市場(chǎng)最早出現(xiàn)于美國(guó)，其形成原因在于法定存款準(zhǔn)備金制度的實(shí)施。一般情況下，在同業(yè)拆借市場(chǎng)上拆入資金的多為商業(yè)銀行或外國(guó)央行，而作為資金供給者的主要是地方中小商業(yè)銀行，以及非銀行金融機(jī)構(gòu)、境外代理銀行和境外銀行在境內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)。小銀行作為資金供給者，是因?yàn)樗鼈儗?shí)力相對(duì)弱，經(jīng)營(yíng)策略比較謹(jǐn)慎，往往保持較多的超額準(zhǔn)備金，資金頭寸也比較寬余。

在多數(shù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，同業(yè)拆借市場(chǎng)往往都屬于風(fēng)險(xiǎn)較小的市場(chǎng)，也是貨幣市場(chǎng)最穩(wěn)定的部分，監(jiān)管機(jī)制也相對(duì)比較健全。當(dāng)然，國(guó)外的同業(yè)拆借市場(chǎng)監(jiān)管還是體現(xiàn)出幾方面基本原則。一是普遍采取市場(chǎng)自律與政府監(jiān)管相結(jié)合的模式，更多是依靠成熟的機(jī)構(gòu)和組織進(jìn)行自律，約束參與者行為。當(dāng)然，在2007年全球金融危機(jī)之后，以美國(guó)為代表的貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局，也開始關(guān)注對(duì)貨幣市場(chǎng)基金等特定市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。二是更加重視對(duì)市場(chǎng)主體的資信審查，基本摒棄了“嚴(yán)進(jìn)寬管”。三是建立了完善的信息披露機(jī)制和信用評(píng)估機(jī)制，及時(shí)反映市場(chǎng)參與者的資金流動(dòng)狀況和償債能力信息。

（二）國(guó)外銀行間債券市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)及監(jiān)管

國(guó)外的銀行間債券市場(chǎng)即債券交易的場(chǎng)外市場(chǎng)，典型的有歐洲債券市場(chǎng)和美國(guó)債券市場(chǎng)。例如，以做市商制度為基礎(chǔ)的MTS交易系統(tǒng)發(fā)展最為迅速，已經(jīng)成為歐洲債券現(xiàn)貨市場(chǎng)最主要的交易平臺(tái)。MTS的子市場(chǎng)對(duì)參與者條件具有不同要求，但是均可以分為做市商和普通交易商。再比如在美國(guó)，20世紀(jì)中后期信息技術(shù)和金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展使場(chǎng)外市場(chǎng)交易成本大為降低，債券交易逐步從場(chǎng)內(nèi)交易轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外交易?？偟膩?lái)看，在歐美場(chǎng)外債券市場(chǎng)上，集中了全球最重要的投資者，不僅有大量海外政府及私人部門參與，還包括商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老金、共同基金等在內(nèi)的諸多本土大型金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。

歐美場(chǎng)外債券市場(chǎng)都采取統(tǒng)一監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的模式。例如在美國(guó)，政府統(tǒng)一監(jiān)管的主體是美國(guó)證券交易委員會(huì)，依據(jù)相關(guān)法律進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管。同時(shí)自律監(jiān)管主要通過(guò)證券交易委員會(huì)下屬的一系列自律組織來(lái)實(shí)施，比如紐約證券交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)、市政債券規(guī)則制定委員會(huì)、聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室等。

（三）國(guó)外銀行間外匯市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)及監(jiān)管

國(guó)際外匯市場(chǎng)主要由各國(guó)交易商的網(wǎng)絡(luò)所構(gòu)成，是一個(gè)典型的場(chǎng)外市場(chǎng)。該市場(chǎng)主要由參加者和做市商組成。一方面，商業(yè)銀行是主要參加者，在外匯市場(chǎng)進(jìn)行各種自營(yíng)或代理業(yè)務(wù)。此外，非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)和中央銀行也是外匯市場(chǎng)的重要參與者。另一方面，與場(chǎng)外債券市場(chǎng)一樣，外匯市場(chǎng)的核心主體也是做市商，他們?cè)谌蜻M(jìn)行大規(guī)模外匯交易活動(dòng)，把各國(guó)外匯市場(chǎng)聯(lián)系在一起。

外匯市場(chǎng)具有規(guī)模性和國(guó)際性，各國(guó)對(duì)其監(jiān)管力度往往降到最低，往往被認(rèn)為是一個(gè)真正自由的市場(chǎng)。例如，英國(guó)政府于1979年10月全部取消外匯管制，這對(duì)倫敦金融市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響，進(jìn)一步提升了倫敦作為全球外匯交易中心的重要地位。全球外匯市場(chǎng)的運(yùn)行更多是靠行業(yè)協(xié)會(huì)和交易平臺(tái)的自律，與此同時(shí)，政府監(jiān)管更多關(guān)注于規(guī)范做市商行為、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范等方面。

（四）國(guó)外衍生品市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)及監(jiān)管

金融機(jī)構(gòu)是衍生品市場(chǎng)的主要參與者，包括商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司、保險(xiǎn)公司等，其中絕大多數(shù)交易逐漸集中到少數(shù)規(guī)模大、信譽(yù)好的金融機(jī)構(gòu)手中。在新興市場(chǎng)中，海外機(jī)構(gòu)投資者的比重往往要高于國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)。比如在香港和新加坡，海外機(jī)構(gòu)做市商之間的交易往往占到市場(chǎng)總交易量的2/3。③

本輪全球金融危機(jī)之前，盡管各國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制存在差異，但總體上都是以政府監(jiān)管為核心、以自律監(jiān)管和交易主體內(nèi)部控制為補(bǔ)充的三級(jí)監(jiān)管體制。但是，由于行政監(jiān)管存在立法不足、自律監(jiān)管沒(méi)有強(qiáng)制約束力、交易主體內(nèi)部控制容易出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”等原因，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制在金融危機(jī)中暴露出諸多缺陷。危機(jī)之后，美國(guó)加強(qiáng)了對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的全面監(jiān)管，并采取了一系列措施增加場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的透明度，保護(hù)投資者利益。重點(diǎn)改革包括：首次將場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入監(jiān)管范圍、限制銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易、加強(qiáng)投資者保護(hù)、加強(qiáng)經(jīng)紀(jì)商和投資顧問(wèn)的義務(wù)、提高場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的透明度、推動(dòng)場(chǎng)外衍生品進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)統(tǒng)一清算、加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作等（鮑建平，雷曉冰，2010）。

（五）國(guó)外銀行間黃金市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)及監(jiān)管

國(guó)際黃金市場(chǎng)的參與者，可分為國(guó)際金商、銀行、對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)、法人投資者、私人投資者以及在黃金交易中有很大作用的經(jīng)紀(jì)公司。相對(duì)其他市場(chǎng)而言，黃金市場(chǎng)尤其是場(chǎng)外黃金市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，涵蓋了眾多金融和非金融機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人。當(dāng)然通常提到的黃金市場(chǎng)主要指現(xiàn)貨市場(chǎng)，至于黃金衍生品在國(guó)外也很發(fā)達(dá)，很多金融衍生品交易所早期都是先做黃金和外匯方面的交易，主要可分為標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)交易品種和非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外交易品種，其投資人結(jié)構(gòu)也取決于整個(gè)衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)及交易所市場(chǎng)的投資人結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。

國(guó)外黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)及衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管來(lái)源于兩個(gè)層面。一是政府相關(guān)機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管。尤其是2007年全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)開始進(jìn)行金融監(jiān)管的一系列強(qiáng)化改革，其中對(duì)于場(chǎng)外黃金市場(chǎng)也加強(qiáng)了監(jiān)管。2011年7月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的多德—弗蘭克法案（Dodd-Frank Act），則致力于提高合格交易商的門檻，禁止貴金屬、外匯市場(chǎng)的高杠桿對(duì)賭性質(zhì)交易，避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積累。二是行業(yè)自律組織和交易所的約束，如世界黃金協(xié)會(huì)、倫敦黃金市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LBMA）等組織，而在有形的黃金現(xiàn)貨交易所和衍生品交易所內(nèi)，也都通過(guò)自己的規(guī)則，來(lái)對(duì)相關(guān)參與主體實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制和行為約束。

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