[摘 要]管理層收購是20世紀(jì)70年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收購方式。隨著經(jīng)濟(jì)全球化在世界范圍內(nèi)的滲透和中國對(duì)外開放進(jìn)程的不斷深化，管理層收購(Management Buyout，簡稱MBO)作為西方發(fā)達(dá)國家較為成熟的股權(quán)運(yùn)作模式也來到了中國。2002年湖北宜化集團(tuán)的管理層收購經(jīng)歷了長達(dá)8年時(shí)間終于完成，通過對(duì)這個(gè)案例研究，了解到我國發(fā)展MBO必須在政治上、法律上、市場上等完善和發(fā)展我國制度和市場環(huán)境，確保管理層收購走上效率提升路徑，建立完善的投資者保護(hù)制度，加速提高并購市場的有效程度，促使管理層收購在我國走向成功。

[關(guān)鍵詞]MBO 國企改革 湖北宜化集團(tuán)

一、管理層收購介紹

MBO是指公司的經(jīng)理層利用管理層收購借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的一種行為，從而引起公司控制權(quán)、資產(chǎn)等發(fā)生變化，以改變公司原有的歸屬，變成經(jīng)營者控制企業(yè)的所有權(quán)。

MBO起源于歐洲， 20世紀(jì)70年代MBO出現(xiàn)并蓬勃發(fā)展，由于政治、經(jīng)濟(jì)、法律等等因素有利于MBO的發(fā)展，從而極大的鼓勵(lì)了MBO需要的企業(yè)家精神的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)資金的形成和壯大，使其在并購領(lǐng)域和公司重組領(lǐng)域中占有不可替代的地位。

中國長期受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的約束，如何解決公有企業(yè)“產(chǎn)權(quán)模糊、產(chǎn)權(quán)主體缺位是我們面臨的一大難題，MBO的出現(xiàn)為我國解決了這一歷史遺留問題。1999年四通集團(tuán)由管理層通過貸款購買公司大部分股權(quán)，從而取得了公司的絕對(duì)控制權(quán)。這是在中國第一個(gè)出現(xiàn)的MBO案例，在中國管理層收購史上具有標(biāo)志性意義。目前我國MBO成功的例子也是非常多的，管理者一夜之間變成企業(yè)所有者，是任何人都向往的，也實(shí)現(xiàn)了其企業(yè)家的夢想；同時(shí)由于我國經(jīng)濟(jì)體制不完善，在改革過程中存在很多問題。

二、湖北宜化集團(tuán)MBO三部曲

早在2002年，國企改革的序幕拉開，宜化集團(tuán)進(jìn)入宜昌市國企改革的名單之中。之后，宜化集團(tuán)向當(dāng)?shù)卣峤桓闹品桨?，但是?jīng)過多次修改后，方案才得以公布，此時(shí)已是2003年11月了。

第一次方案的內(nèi)容：管理層先收購宜化集團(tuán)的參股公司——湖北楚星公司，將其民營化，然后用民營化后的湖北楚星公司收購宜化集團(tuán)下屬的其他子公司，再逐步收購宜化集團(tuán)的部分國有股權(quán)。

但是，在2003年3月，財(cái)政部就緊急通知暫緩各地的MBO。上述方案在2003年11月才公布，此時(shí)的時(shí)機(jī)對(duì)宜化集團(tuán)MBO方案不利，果不其然，這一改革方案并沒有得到宜昌市政府的批準(zhǔn)。

宜化集團(tuán)沒有放棄MBO的嘗試。在2004年宜化集團(tuán)又將新的方案提交給宜昌市政府，最終還是未能獲得政府批準(zhǔn)。

直到第三次，管理層吸取前兩次失敗的教訓(xùn)，分為三步走，使得宜化集團(tuán)最終MBO得以成功。

第一步，成立合資公司，收購集團(tuán)子公司股權(quán)。宜化集團(tuán)及其子公司的31名高管出資1億元設(shè)立宜昌財(cái)富投資管理有限公司(簡稱：財(cái)富公司)。接著，財(cái)富公司分別收購貴州宜化有限責(zé)任公司(簡稱：貴州宜化)50%股權(quán)、湖北宜化肥業(yè)有限公司(簡稱：宜化肥業(yè))50%股權(quán)、重慶宜化化工有限公司(簡稱：重慶宜化)55%股權(quán)以及湖北雙環(huán)科技?jí)A業(yè)(重慶)有限公司(簡稱：雙環(huán)堿業(yè))49%股權(quán)。

根據(jù)湖北宜化2009年年報(bào)披露，這4家子公司是宜化集團(tuán)下屬兩家上市公司湖北宜化以及湖北雙環(huán)科技股份有限公司(簡稱：雙環(huán)科技；股票代碼：000707.SZ)的并表子公司。其中，貴州宜化在2009年年末凈資產(chǎn)5 . 4 7 億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤8 8 3 4萬元；宜化肥業(yè)年末凈資產(chǎn)3. 2億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1603萬元。而雙環(huán)科技的年報(bào)同樣顯示，旗下重慶宜化2 0 0 9年底凈資產(chǎn)4.81億元，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤2119萬元，雙環(huán)堿業(yè)則披露不詳。2 0 0 9 年湖北宜化的凈利潤分別為3. 8億、2 .4 8億和2.37億元；雙環(huán)科技為9607萬、1.67億以及426萬元。由此得知，這四家公司分別是兩家上市公司利潤的主要來源。在受讓股份后，管理層間接持有湖北宜化約8%的股份，間接持有雙環(huán)科技6.3%的股份。

第二步，用子公司作價(jià)向集團(tuán)增資擴(kuò)股，換購股權(quán)收購了上述公司的股權(quán)后，財(cái)富公司又將受讓的四家宜化集團(tuán)子公司股權(quán)作價(jià)向宜化集團(tuán)增資擴(kuò)股，包括貴州宜化50%的股權(quán)、宜化肥業(yè)50%的股權(quán)、重慶宜化55%的股權(quán)、雙環(huán)堿業(yè)49%的股權(quán)，分別作價(jià)3.42億元、1.72億元、3.52億元、1.57億元，合計(jì)10.23億元。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，這四家公司資產(chǎn)價(jià)格并沒有達(dá)到增資擴(kuò)股時(shí)的作價(jià)。截至2009年12月31 日，貴州宜化凈資產(chǎn)54674.44萬元，50%的股權(quán)的凈資產(chǎn)約為2.7億元；宜化肥業(yè)凈資產(chǎn)31806.19萬元，50%的股權(quán)的凈資產(chǎn)約為1.6億元；重慶宜化的凈資產(chǎn)為48，148.7萬元，55%的股權(quán)的凈資產(chǎn)約為2.7億元。而據(jù)了解，雙環(huán)堿業(yè)屬于殼資源公司，雙環(huán)科技的主要資產(chǎn)便是集中在重慶宜化了。

據(jù)此，宜化集團(tuán)由原來國有獨(dú)資變更為國有控股，達(dá)到了宜化集團(tuán)改革方案的目的。

第三步，轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股上市公司的子公司。為了取消公眾的疑慮，宜化集團(tuán)在增資擴(kuò)股之初做出承諾：2010年12月31日前將4家公司上述股權(quán)分別以不高于上述價(jià)格轉(zhuǎn)讓給湖北宜化和雙環(huán)科技。其中，貴州宜化50%的股權(quán)、宜化肥業(yè)50%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給湖北宜化；重慶宜化55%的股權(quán)[]、雙環(huán)堿業(yè)49%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給雙環(huán)科技。實(shí)質(zhì)上，這是管理層為了MBO而做出的鋪墊。

上述4家公司的其余股權(quán)為湖北宜化、雙環(huán)科技持有，因此，轉(zhuǎn)讓后，就分別成為兩家上市公司的全資子公司。

俗話說“事不過三”，直到這次，管理層“取其精華，去其糟粕”，宜化集團(tuán)MBO終得成行。

三、湖北宜化集團(tuán)MBO過程中產(chǎn)生的問題

在我國，由于政治、經(jīng)濟(jì)、法律等自身的缺陷，造成我國MBO在實(shí)踐中發(fā)展存在諸多問題，筆者認(rèn)為這些問題應(yīng)該值得我國政府的高度重視以及我國其他打算MBO的企業(yè)借鑒。具體問題如下：

1.資金來源問題

根據(jù)公開資料顯示，財(cái)富公司是由宜化集團(tuán)的31位高管出資成立，而出資最多的就是宜化集團(tuán)董事長蔣長遠(yuǎn)，達(dá)到5595萬元，占整個(gè)出資額的55.95%?？偹苤?，湖北宜化集團(tuán)是國企，相對(duì)私企而言，國企本身的工資不高，蔣長遠(yuǎn)每年從宜化集團(tuán)領(lǐng)取年薪，從2005年的42萬到2007年變?yōu)?9萬，至今仍舊是這個(gè)數(shù)字。另外蔣遠(yuǎn)華還因公積金轉(zhuǎn)股，目前持有湖北宜化20384股股份。按照4月20日當(dāng)日湖北宜化每股21.47元的價(jià)格，蔣遠(yuǎn)華所持有的股票價(jià)值超過40萬元。

如果按照每年最高年薪69萬元計(jì)算，并加上其所持有的股份，5595萬元的出資額對(duì)于蔣遠(yuǎn)華來說，都應(yīng)該是個(gè)天文數(shù)字，這一數(shù)字達(dá)到他目前年薪的80多倍，何況2007年之前年薪還并未達(dá)到69萬。對(duì)于其資金來源不得不令人懷疑，同時(shí)其資金來源也未進(jìn)行披露。

2.信息公開不充分

湖北宜化集團(tuán)對(duì)財(cái)務(wù)上的數(shù)據(jù)及指標(biāo)都披露不夠及時(shí)，如：據(jù)2009年宜化集團(tuán)年報(bào)，雙環(huán)堿業(yè)的凈利潤未披露，對(duì)MBO中管理層的資金來源沒有詳細(xì)披露等問題，這會(huì)導(dǎo)致管理層利用信息不來逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，如果宜化集團(tuán)通過盈余操縱來擴(kuò)大虧使企業(yè) ST2、PT3后， 再來以低價(jià)購買， 這樣會(huì)造成部分國有資產(chǎn)流失。

3.有關(guān)融資的障礙

實(shí)施MBO所需資金非常大，往往是遠(yuǎn)超過管理層的支付能力，故通過融資來滿足MBO的資金需求既是MBO的特點(diǎn)之一也是管理層必須作的選擇。隨著我國MBO的不斷實(shí)踐及發(fā)展，管理層收購融資的方式也多種多樣，但由于我國金融體制不夠完善，融資難等問題，在收購過程中，一些基金公司擔(dān)心，財(cái)富公司通過增資擴(kuò)股方式將資產(chǎn)注入宜化集團(tuán)后，不再注入上市公司，要求宜化集團(tuán)做出承諾?；谖覈鴩?，這些基金公司的擔(dān)心是必要的，然而這些又阻礙了我國MBO的發(fā)展。

4.損害小股東利益

為了融資，湖北宜化集團(tuán)直接給一些基金公司承諾，2010年12月31日前將財(cái)富公司受讓的四家子公司的股權(quán)分別以不高于其原有作價(jià)轉(zhuǎn)讓給湖北宜化和雙環(huán)科技，這一行為只顧順利完成宜化集團(tuán)的MBO，但是置小股東利益于不顧，這樣的定價(jià)也是不合理的。

四、宜化MBO的好處

宜化集團(tuán)在MBO的過程中雖然存在很多問題，但是最終是成功的完成了管理層收購。一個(gè)公司MBO是否成功，最簡單的就是看其看其近幾年的簡單的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，例如：盈利能力、營業(yè)收入、每股收益等，如下表1、表2。

下面是收購前2年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，見下表。

首先進(jìn)行盈利能力的計(jì)算，盈利能力分析比較常用的指標(biāo)有:

2008年：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)×100% =263，745，223.62/1，966，876，851.90×100%=13.41%

總資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均總資產(chǎn)×100% =263，745，223.62/11，306，854，245.53×100%=2.33%

2009年：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)×100% =237，689，066.57/2，170，619，972.75×100%=10.95%

總資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均總資產(chǎn)×100% =237，689，066.57/13，516，000，180.73×100%=1.76%

由上可以看出2008年到2009年凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率都在下降，說明去盈利能力在下降。

MBO后兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，見下表。

2010年：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)×100% =572，531，337.07/2，725，505，297.78×100%=21.01%

總資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均總資產(chǎn)=572，531，337.07/18，745，813，518.20×100%=3.05%

2011年：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)=769，991，762.47/3，609，606，832.38×100%=21.33%

總資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均總資產(chǎn)×100% =769，991，762.47/22，951，024，075.41×100%=3.35%

由上可以看出2010年到2011年凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率都在上升，說明其盈利能力在增強(qiáng)。

經(jīng)過整理如下，見下表。

由上表可以看出這四年來宜化集團(tuán)的盈利能力在提高，基本每股收益基本上在逐年提高，營業(yè)收入在提高，特別是2010年凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率都提高了接近一倍的百分點(diǎn)， 基本每股收益從2009年到2010年提高了2倍多，營業(yè)收入也大幅度提高，這些都是完成管理層收購后所取得的成果，也充分證明了MBO是提高企業(yè)效率的有效途徑。

五、宜化MBO給我們的啟示

在中國成功實(shí)現(xiàn)MBO的公司不在少數(shù)，但中國經(jīng)濟(jì)政策不斷更新跟進(jìn)，湖北宜化集團(tuán)沒有趕上管理層收購的有利時(shí)機(jī)，要實(shí)現(xiàn)MBO，不得不做出一些創(chuàng)新之舉，加上湖北宜化集團(tuán)管理層MBO的堅(jiān)定意向，從而造就了雙匯獨(dú)特而又曲折的MBO之路。

湖北宜化集團(tuán)之所以會(huì)曲線進(jìn)行，其主要原因是我國目前的經(jīng)濟(jì)、法律體制還不夠完善，我國還沒出臺(tái)支持MBO的相關(guān)法律，使得MBO在很多情況下無法可依，有的甚至阻礙了管理層收購的進(jìn)行。主要表現(xiàn)在收購主體上、收購時(shí)點(diǎn)、收購規(guī)模等方面，這對(duì)于我國MBO的發(fā)展十分不利?，F(xiàn)有法規(guī)對(duì)MBO的具體操作細(xì)則，如2005年4月頒布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，而《暫行規(guī)定》在執(zhí)行過程中極易被扭曲。從湖北宜化集團(tuán)實(shí)現(xiàn)MBO的信息披露來看，信息披露十分不完整，缺乏及時(shí)性和有效性，表現(xiàn)為對(duì)收購資金來源、關(guān)聯(lián)交易、定價(jià)依據(jù)等都沒有詳細(xì)披露。

事實(shí)上在我國還有海爾、海信、雙匯等其他企業(yè)也是一樣曲線MBO，這些案例都充分證明了我國MBO發(fā)展受阻礙很嚴(yán)重。

為什么在我國的MBO都是曲線進(jìn)行？經(jīng)過對(duì)湖北宜化集團(tuán)MBO的分析，筆者認(rèn)為我國發(fā)展MBO需要做到以下幾點(diǎn)：

1.完善MBO的有關(guān)法律法規(guī)體系

多頒布一些激勵(lì)管理層收購的法律，使他們在法律上無顧忌，同時(shí)培養(yǎng)他們勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新精神的能力，有效的找到轉(zhuǎn)變途徑。優(yōu)化上市公司管理層收購融資體制，完善制度和市場環(huán)境，同時(shí)國家還應(yīng)大力支持中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，使得中介機(jī)構(gòu)在管理層收購中其他它應(yīng)發(fā)揮的作用，從而提高管理層收購的效率，為我國MBO的發(fā)展提供了一個(gè)有利的條件。

2.規(guī)范融資渠道

第一，大力發(fā)展各種金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新推進(jìn)信用評(píng)級(jí)，促進(jìn)信用貸款發(fā)展;逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制;放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制;建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制等

第二，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者通過引入戰(zhàn)略投資者的融資方式，可以改變我國現(xiàn)有的MBO融資機(jī)制，為我國管理層收購提供多元化的融資方式，促進(jìn)我國企業(yè)MBO后能夠更加穩(wěn)定、健康發(fā)展

第三，隨著資本市場的不斷完善，中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板的推出，拓寬了我國企業(yè)MBO的融資渠道，另外，也出現(xiàn)了多樣化的收購主體，如尋找殼公司設(shè)立一人公司收購等

3.完善信息披露制度

完善MBO的信息披露制度應(yīng)該遵循及時(shí)性、真實(shí)性和詳盡性原則信息的披露應(yīng)分別在MBO的準(zhǔn)備階段實(shí)施階段以及完成階段及時(shí)披露，以保證MBO的公開透明;對(duì)收購方的股權(quán)構(gòu)成及上市公司的間接控股情況MBO的資金來源還款方式交易價(jià)格等方面，都應(yīng)該進(jìn)行詳盡的披露，以防止MBO變相吞并國有資產(chǎn)，促進(jìn)我國企業(yè)MBO健康穩(wěn)定發(fā)展。

4.提高管理層素質(zhì)

管理層是企業(yè)不可缺少的人力資本，也是企業(yè)競爭的核心，多培養(yǎng)一些具備管理層素質(zhì)的綜合性人才，提高國有企業(yè)的管理層素質(zhì)，從而減少國家資源的浪費(fèi)，減少國有資產(chǎn)的流失。