摘要：本文以協(xié)整和誤差修正模型理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用Eviews6.0軟件就宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股市的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明上證綜合指數(shù)與工業(yè)增加值速度、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、利率、CPI存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

關(guān)鍵詞：上證綜指；宏觀經(jīng)濟(jì)變量；協(xié)整檢驗(yàn)；誤差修正模型股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，隨著我國(guó)股市的快速發(fā)展，股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的密切關(guān)系也逐步展現(xiàn)出來(lái)。2003-2006年，寬松的宏觀調(diào)控政策助漲A股出現(xiàn)了一輪大的“牛市”現(xiàn)象。2007年宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)向“從緊”，“打壓泡沫”直接作用于股市，另外加上國(guó)外的金融危機(jī)，導(dǎo)致股市各指數(shù)在2008年上半年持續(xù)下跌。2008年底，政府投出4萬(wàn)億擴(kuò)大內(nèi)需，股市明顯回溫。到2009年8月IPO發(fā)行重新啟動(dòng)，及在歐洲債務(wù)危機(jī)的影響下，股指達(dá)到反彈高點(diǎn)后又回調(diào)震蕩。2010年7月，在外圍市場(chǎng)大宗商品價(jià)格持續(xù)走高的背景之下，中央采取“適度寬松”的貨幣政策，A股快速大幅拉升。2011年由于國(guó)內(nèi)通脹壓力過(guò)大，政府開始實(shí)行“寬松的財(cái)政政策，從緊的貨幣政策”，加上美國(guó)信用評(píng)級(jí)下降及歐洲債務(wù)危機(jī)的擴(kuò)散，指數(shù)一路下行。進(jìn)入2012年，國(guó)家放緩宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，持續(xù)調(diào)控房地產(chǎn)，上半年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，股市也處于低迷狀態(tài)。

由上可見宏觀經(jīng)濟(jì)與股市之間的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)，中國(guó)股市正處發(fā)展階段，在一定程度還需要國(guó)家的宏觀調(diào)控，這就必須明白我國(guó)股指與國(guó)內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系。因此要研究主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響股票市場(chǎng)的途徑與作用機(jī)制，進(jìn)而進(jìn)行有效的預(yù)測(cè)，這對(duì)于促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展和提高國(guó)家宏觀調(diào)控能力有著十分現(xiàn)實(shí)的意義。

1、數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

（1）由于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性以及長(zhǎng)期來(lái)備受爭(zhēng)議，國(guó)家對(duì)其的干預(yù)較為嚴(yán)重，因此股市本身并不是有效的獨(dú)立。本文在考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的易獲得性，選取了2008年1月一2012年5月年的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中華人民共和國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、東方財(cái)富網(wǎng)。

（2）在研究分析中使用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。這是因?yàn)?，根?jù)過(guò)去學(xué)者的研究結(jié)論，月度數(shù)據(jù)比日數(shù)據(jù)更具有不敏感與穩(wěn)定特征。首先采用了上證綜合指數(shù)從2008年1月到2012年5月的月度收盤數(shù)據(jù)以及對(duì)應(yīng)期間的宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)（包括工業(yè)總增加值增速、居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)率、利率水平、貨幣供應(yīng)量以及社會(huì)消費(fèi)品零售總額5個(gè)具體宏觀變量指標(biāo)）的月度數(shù)據(jù)。

（3）為了消除所選變量的季節(jié)性因素影響，本文采用X-12方法對(duì)除利率外的所有數(shù)據(jù)消除季節(jié)因素，并加SA表示，然后取對(duì)數(shù)以消除時(shí)間序列存在的異方差，加L表示。

2、實(shí)證分析

2.1相關(guān)分析

首先將上述可能影響股市的5個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與上證指數(shù)放在一起做出它們的相關(guān)系數(shù)矩陣，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除利率水平與上證指數(shù)較低的相關(guān)程度外，其它的相關(guān)程度還是比較高，表明這些經(jīng)濟(jì)變量與上證指數(shù)之間有較強(qiáng)的線性相關(guān)關(guān)系。利率與股指相關(guān)程度較低，說(shuō)明利率在這一段時(shí)間內(nèi)的變動(dòng)對(duì)股市的影響不是很明顯，這與目前實(shí)行的利率制度有很大的關(guān)系。利率沒(méi)有市場(chǎng)化，并且中央銀行在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間才會(huì)有所調(diào)整，這樣大大降低了利率與股市變化的聯(lián)動(dòng)性。

2.2回歸分析

由于以上所選定的宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間普遍存在著較高的相關(guān)系數(shù)，比較明顯的是LSE與LM2，LRATE與LSE、LCPI、LM2。這將出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性的問(wèn)題。為了消除變量之間的多重共線性，在此采取逐步回歸法。

2.2.1判定系數(shù)檢驗(yàn)法

做LSE對(duì)LM2的回歸，發(fā)現(xiàn)R2=0.975789；做LM2對(duì)LSE的回歸，R2=0.975789，但是AIC與SC的值較高，所以我們選用LSE。

2.2.2修正的Frish方法

首先依次做LSH對(duì)LSE、LRATE、LGY、LCPI的回歸分析，得到R2最大的是LSH對(duì)LGY回歸，因此選取LGY作為模型的出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行估計(jì)。繼而在LSH和LGY中加入解釋變量LSE進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果R2=0.607245，R2明顯提高，并且對(duì)LGY的系數(shù)值和t檢驗(yàn)值都沒(méi)有較大的影響，因此可以加入解釋變量LSE。同理依次加入解釋變量LRATE、LCPI，發(fā)現(xiàn)R2顯著提高入，并且對(duì)其它解釋變量的系數(shù)與t值也沒(méi)有多大影響，最終得出上證綜指與工業(yè)增加速度、社會(huì)消費(fèi)零售總額、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、利率水平之間的函數(shù)關(guān)系式：

LSH=0.526276*LGY+0.276255*LSE+0.0709678*LCPI-0.17579091LRATE+11.30623

（777）（347）（273）（-291）（1616）

DW值接近2，表明不存在自相關(guān)，其它各項(xiàng)值也顯示回歸方程的性狀良好。

2.3ADF檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

首先對(duì)各變量依次做ADF檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果匯總?cè)绫硪凰尽?/p>

表1單位根檢驗(yàn)表水平檢驗(yàn)值是否平穩(wěn)一階差分值是否平穩(wěn)變量ADF值1%水平值A(chǔ)DF值1%水平值LSH-0.48822-2.61203否-3.26754-2.61301是LSE6.039941-2.61203否-3.08677-2.61301是LRATE0.28784-2.61109否-3.22826-2.61203是LGY0.326733-2.61203否-4.50147-2.61301是LCPI1.294107-2.62724否-2.63076-2.39429是從單位根檢驗(yàn)表可以看出它們的一次差分序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。即各變量均是一階單整I（1）序列，因此可以做協(xié)整檢驗(yàn)，接著得出殘差序列為0階單整序列。說(shuō)明上述宏觀經(jīng)濟(jì)變量與我國(guó)股票市場(chǎng)的指數(shù)變量在樣本區(qū)間內(nèi)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

2.4建立誤差修正模型（ECM）

誤差修正模型是一個(gè)短期模型，其中誤差修正項(xiàng)反映了長(zhǎng)期均衡對(duì)短期波動(dòng)的影響，等式右側(cè)的差分項(xiàng)反映變量短期波動(dòng)的影響。由上述檢驗(yàn)結(jié)果可知，在1%顯著水平下，LSH序列與LGY、LSE、LRATE和LCPI序列存在協(xié)整關(guān)系。所以可以建立誤差修正模型（ECM）。由此進(jìn)一步得到誤差修正模型為：D（LSH）=0.236996032656*D（LSE）+0.0643539330744*D（LCPI）+0.343416929634*D（LGY）-0.194980771541*D（LRATE）-0.387782334232*ECMt-1

由上可以看出誤差修正項(xiàng)ECMt-1對(duì)D（LSH）構(gòu)成顯著的影響。即LSH與LSE，LCPI，LGY，LRATE長(zhǎng)期均衡關(guān)系影響到D（LSH）的變比；另一方面，D（LSH）的變化也受到LSH與LSE，LCPI，LGY，LRATE的短期變化的影響。其中，LSE，LCPI，LGY的短期變化對(duì)D（LSH）變化的影響是正的，而LRATE的短期變化對(duì)D（LSH）變化的影響是負(fù)的。另外得出的誤差修正系數(shù)為-0.38778，表示當(dāng)期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，誤差修正項(xiàng)將以0.38778的力度反向調(diào)整LSH，將非平衡拉回到均衡狀態(tài)，符合反向修正機(jī)制。

3、結(jié)論實(shí)證分析表明，上證綜指與部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是基本一致的，股票價(jià)格指數(shù)可在一定程度上反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)及狀況。雖然上證股指與部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，當(dāng)然在短期中也偶爾會(huì)出現(xiàn)偏離，這可能是市場(chǎng)不理性的緣故，在長(zhǎng)期最終要回歸到理性。（作者單位：云南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

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