摘要：2005年政府進行了歷史性的決策，開始進行股權(quán)分置改革。股改對我國的資本市場的影響非常深刻，分離交易可轉(zhuǎn)債這種我國資本市場的創(chuàng)新再融資產(chǎn)品也在這樣的背景下應(yīng)運而生。

新的市場環(huán)境，新的融資品種，市場主體們會對之做什么樣的反應(yīng)呢？分離交易可轉(zhuǎn)債和之前的普通可轉(zhuǎn)債有什么樣的聯(lián)系和區(qū)別？投資者能不能識別分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行企業(yè)的真實情況？等等的問題，促使作者對分離交易可轉(zhuǎn)債進行分析和研究。

關(guān)鍵詞：分離交易可轉(zhuǎn)債；可轉(zhuǎn)換債券；行權(quán)風險2006年是我國證券市場改革的一年。股權(quán)分置這一歷史遺留問題，已經(jīng)困擾了我們很長時間，其在06年也得到了全面的改革，股改中的具體得失，我們目前還難以評判，但顯然的是，我國資本市場的格局與環(huán)境，正因為改革而隨之改變。這種變化也必然會對市場中各要素帶來影響。

在我國的資本市場，分離交易可轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)可謂是一項創(chuàng)新。伴隨著股權(quán)分置改革這一大環(huán)境，它的推出也吸引了廣大民眾的目光。但也正是因其新穎性，人們對其了解也不多，大多數(shù)人對其認識還停留在初步階段，相應(yīng)的理論研究還比較少，故本文就就其發(fā)行和投資動機以及行權(quán)風險進行以下幾點思考：

一、分離交易可轉(zhuǎn)債的含義

僅從概念上來看，我國目前的分離交易可轉(zhuǎn)債在范圍上屬于附認股權(quán)證公司債，即債券持有人依法享有在一定期間內(nèi)按行權(quán)價格即雙方約定價格認購公司股票的權(quán)利，本質(zhì)上來看，分離交易可轉(zhuǎn)債就是債券加上認股權(quán)證的產(chǎn)品組合。將公司債券與認股權(quán)證分開，單獨在市場上流通，當認股權(quán)證持有人行使認股權(quán)時，必須另繳現(xiàn)金來認購股票，對發(fā)行企業(yè)來說，達到了一次發(fā)行，兩次融資的效果，節(jié)省了發(fā)行費用。

二、分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行及投資動機分析

下面筆者將從發(fā)行企業(yè)發(fā)行動機及投資者購買動機兩個角度來分析為何要發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債。

（一）發(fā)行企業(yè)發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的動機

對發(fā)行企業(yè)來說，發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債主要有以下幾個目的：

1、和一般公司債券相比，獲得融資成本更低的資金

由于分離交易可轉(zhuǎn)債附有認購權(quán)證，并且可以分離交易，投資人可能會在未來賺取股票利差，并且在流動性、融資規(guī)模、融資成本上具有優(yōu)勢，因而上市公司可適度降低分離交易可轉(zhuǎn)債的債券部分的票面利率，使其低于一般公司債券，從而降低再融資成本。

2、滿足兩次融資的需求

當企業(yè)陷入暫時的財務(wù)困境時，可以通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債來進行兩次融資，以擴大融資規(guī)模，解決一時之需。發(fā)行企業(yè)進行項目融資時，分離交易可轉(zhuǎn)債可提供更充裕的資金支持，當項目進行時，分離交易可轉(zhuǎn)債的資本擴張不是立即發(fā)生的，兩次融資的特性非常適合按項目進展安排資金的需要。

3、向市場傳遞發(fā)行企業(yè)利好的信息

發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債必須滿足苛刻的發(fā)行條件，而且由于分離交易可轉(zhuǎn)債向市場傳遞債券融資的信息，一方面，企業(yè)的財務(wù)狀況應(yīng)該比較良好且具備充分的還本付息能力，另一方面，企業(yè)還應(yīng)具備提升業(yè)績的動力，從而促使公司股價的不斷上升，這樣也可行駛認沽權(quán)證，最終能夠達到繼續(xù)融資的效果。所以，發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的企業(yè)可以向市場傳遞一種該企業(yè)是一個自身財務(wù)穩(wěn)健并且穩(wěn)定成長的企業(yè)的信息。

（二）潛在投資者購買分離交易可轉(zhuǎn)債的動機

對投資者來說，購買分離交易可轉(zhuǎn)債的主要目的為：

1、投資者可獲得多重收益

一方面，對于債券部分，投資者可以獲得其還本付息收益；另一方面，投資者可以根據(jù)認股權(quán)證行駛價格與正股市場價格的比較關(guān)系來決定相應(yīng)的投資決策，若認股權(quán)證行駛價格較低，則可通過轉(zhuǎn)股或轉(zhuǎn)讓權(quán)證在二級市場套利獲得收益，若正股市場價格較高，則可以放棄行權(quán)。

2、鎖定風險分離可轉(zhuǎn)債的持有人無論在什么情況下都可從公司債部分定期獲得利息并收回本金，故即使其不能行使權(quán)證時，投資人的最大損失也就是公司債利息與市場利息的差異部分。

3、保護投資人利益

債券的本金和利息是由發(fā)行公司來支付，這也就對發(fā)行公司的經(jīng)營能力提出了比較高的要求。更重要的是，分離交易可轉(zhuǎn)債拆分出的權(quán)證是為了融資，能否行權(quán)，直接決定著一家上市公司能否順利地融資，由于在權(quán)證存續(xù)的兩年當中股價不是固定不變的，而行權(quán)價又是不能修正的，所以為了確保發(fā)行融資成功，改善經(jīng)營業(yè)績是必要的前提。而發(fā)行人努力提高了經(jīng)營業(yè)績，就起到保護投資人利益的作用。

4、彈性設(shè)計投資組合

分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行時票權(quán)證和可轉(zhuǎn)債的債券是組合在一起的，而在上市后就自動拆分成了股票權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券。投資人可根據(jù)市場走勢選擇持有公司債或者權(quán)證，而出售權(quán)證或者公司債。這兩種金融工具一種具有穩(wěn)健的投資價值，一種是杠桿式的投資品種。故分離交易可轉(zhuǎn)債擁有這兩種共同的特征，即兼具穩(wěn)健與激進的特征。

三、分離交易可轉(zhuǎn)債的行權(quán)風險分析

（一）發(fā)行企業(yè)的行權(quán)風險

對于發(fā)行企業(yè)來說，當標的股票的價格等于或小于認股權(quán)證行權(quán)價時，認購權(quán)證不能行權(quán)，從而只是進行債券融資，其成本低于一般的公司債券融資，但融資規(guī)模相對較小，不能進行第二次融資。當標的股票的價格大于認股權(quán)證的行權(quán)價時，認購權(quán)證行權(quán)，從而進行第二次的股權(quán)融資，滿足企業(yè)在資金上需要，但會在融資總額上有所減少。

（二）潛在投資者的行權(quán)風險

對于潛在投資者來說，除了權(quán)證部分所涉及的一般的市場、信用風險以外，相對較低的利息收入也是其必須面對的風險，而只有當債券折價的損失低于認股權(quán)證上的收益時，對投資者來說才是有利的。投資者獲得權(quán)證之后，在特定的期限內(nèi)可以行權(quán)，發(fā)行企業(yè)可以用行權(quán)所獲得的資金對債券進行還本付息。但是關(guān)鍵之處在于權(quán)證的行權(quán)期間，股價和行權(quán)價孰高孰低，若股價在行權(quán)價之上，到期時就會行權(quán)，反之發(fā)行企業(yè)只對債券部分進行還本付息。發(fā)行企業(yè)如果有動力通過行權(quán)來獲得資金進行還本付息或進行項目再融資，那么權(quán)證的行使就有較大的機會?？傊?，分離交易可轉(zhuǎn)債這種混合型證券融資工具同時具備了股票、債券雙重性質(zhì)，上市公司可通過其來實現(xiàn)股權(quán)再融資的機會，故其也獲得多家上市公司的青睞。但上市公司得充分認識到，要想確保分離交易可轉(zhuǎn)債成功行權(quán)，提升公司經(jīng)營業(yè)績是基礎(chǔ)，穩(wěn)定股票市價是關(guān)鍵，這樣才能有效地利用分離交易可轉(zhuǎn)債來實現(xiàn)有效融資。（作者單位：安徽工商職業(yè)學院）

參考文獻

[1]蔡臻欣，2006年：《分離交易可轉(zhuǎn)債：超額收益與行權(quán)風險》，《第一財經(jīng)日報》，6月26日第B08版。

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