摘要：“大小非”解禁意味著流通股和非流通股的界限將慢慢消除，中國(guó)證券市場(chǎng)也逐步邁向全流通時(shí)代，全體股東將實(shí)現(xiàn)真正意義上的權(quán)力平等。如果企業(yè)大股東對(duì)于解禁限售股在企業(yè)里進(jìn)行大幅度減持，而市場(chǎng)還沒有做好準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上去承接，那么市場(chǎng)擴(kuò)容就會(huì)造成市場(chǎng)因失血過(guò)多而消亡。因此，分析我國(guó)股份企業(yè)中大股東減持解禁限售股的動(dòng)機(jī)以及減持所產(chǎn)生的后果具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；大非減持；動(dòng)機(jī)；后果隨著我國(guó)企業(yè)股權(quán)分置改革的陸續(xù)展開，上市公司的大股東們紛紛拋售他們手中的解禁股以分吃因?yàn)橘Y本升值的蛋糕，于是市場(chǎng)上大小非出現(xiàn)了解禁高峰。因此，我們有必要對(duì)影響大股東減持的各種可能因素，以及減持帶來(lái)的后果進(jìn)行研究細(xì)致的分析和深入地探討，期望通過(guò)更多的學(xué)者了解這種影響造成的不足，找出能真正消除這些影響的十分正確方法，有利于使我國(guó)證券市場(chǎng)和我國(guó)當(dāng)前的國(guó)民經(jīng)濟(jì)更健康穩(wěn)定的發(fā)展。

一、大非減持動(dòng)機(jī)分析

大非是否會(huì)減持？準(zhǔn)備減持多少？什么時(shí)候減持？這些問(wèn)題取決于多方面因素的共同作用。

1、高價(jià)套現(xiàn)

經(jīng)過(guò)2007年一年股市的迅猛上漲，許多股價(jià)都處于一個(gè)高水平，甚至有不少處于虛高的價(jià)位。而非流通股的購(gòu)買成本本來(lái)就非常低，再加上分紅送股和陸續(xù)填權(quán)，使得其持股成本進(jìn)一步降低。在支付對(duì)價(jià)、換取流通權(quán)后，“大非”減持的利益空間仍十分有誘惑力。所以，拋售股票可以獲得多于成本十幾倍的利潤(rùn)，僅從獲利的角度來(lái)看，“大非”股東有充足的理由減持套現(xiàn)以獲取經(jīng)濟(jì)利益。

2、投資意愿

“大非”股東往往根據(jù)其投資意圖選擇是否立即減持解禁限售股。如果具有戰(zhàn)略性的投資意向，那么，相對(duì)于當(dāng)前的解禁獲益未來(lái)的現(xiàn)金流收益更能吸引股東。同時(shí)，“大非”解禁可能會(huì)導(dǎo)致控股權(quán)的爭(zhēng)奪越來(lái)越激烈，使得上市公司的控股股東不得不考慮到控制權(quán)問(wèn)題，因此會(huì)更加謹(jǐn)慎地對(duì)待減持問(wèn)題。但是，非控股“大非”的情況則有所不同。由于不涉及控制權(quán)問(wèn)題，因此，他們會(huì)盡可能獲取股價(jià)收益，這部分股份的套現(xiàn)欲望就會(huì)十分強(qiáng)烈。

3、市場(chǎng)預(yù)期

在完善的資本市場(chǎng)里，投資者做出理性決策依賴于市場(chǎng)的未來(lái)走向。但最值得投資者關(guān)注的是股票本身的投資價(jià)值和公司在遠(yuǎn)期商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的走向。我們企業(yè)在完成股權(quán)分置改革之后，一輪新的博弈產(chǎn)生，那就是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本。假使每股收益、凈資產(chǎn)收益率逐年增長(zhǎng)且漲幅較大，公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況就會(huì)被看好，公司股價(jià)就會(huì)被高估，到那時(shí)候大股東必然會(huì)做出減持的選擇；相反則說(shuō)明公司的股價(jià)被外界低估。這表明，“大非”股東對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)狀況的合理預(yù)期是影響其減持決策的一個(gè)重要因素。

4、流動(dòng)性動(dòng)機(jī)

一方面，在面臨資金壓力時(shí)，大小非可能會(huì)被迫變現(xiàn)其股份以償還即將到期的債務(wù)；另一方面，如果存在較好的新的投資機(jī)會(huì)而又難以籌措到所需資本，他們也將會(huì)被迫減持以獲得可用資金。這種動(dòng)機(jī)就是減持的流動(dòng)性動(dòng)機(jī)。處于非流動(dòng)性需求減持的話，則對(duì)市場(chǎng)的影響是有限的。在我國(guó)市場(chǎng)還不完善的條件下，如果真正不存在信息不對(duì)稱，那么就能說(shuō)服市場(chǎng)關(guān)于減持的動(dòng)機(jī)而不是因?yàn)楣善眱r(jià)格被高估，當(dāng)然流動(dòng)性減持將不會(huì)導(dǎo)致真正的股價(jià)的顯著波動(dòng)。

二、大非減持后果分析

1、大非減持對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

大非減持會(huì)導(dǎo)致公司的股權(quán)適當(dāng)分散化，有利于實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化、權(quán)力制衡以及民主決策，有利于建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。以三一重工為例，大非減持后流通股與非流通股趨于平衡，并且流通股東持股比例明顯高于非流通股東，流通股比例的增加會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生一定的約束作用。合理分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于在各股東之間形成決策制衡和利益平衡的機(jī)制，有助于形成合理的公司治理機(jī)制。

2、大非減持對(duì)公司績(jī)效的影響

法人股東傾向于從事長(zhǎng)期投資，分紅派息是其獲得投資收益的主要途徑，他們也有能力在董事會(huì)中占一席之地，直接參與公司的決策。國(guó)有股由于其有著特殊的委托—代理關(guān)系，而且沒有真正形成人格化的產(chǎn)權(quán)主體，所以在治理中無(wú)法較好行使監(jiān)督權(quán)，難以做出正確的選擇，且容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制和引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。

3、大非減持對(duì)證券市場(chǎng)的影響

減持對(duì)市場(chǎng)的影響，主要取決于大小非減持的動(dòng)機(jī)。如果是出于流動(dòng)性的需求，則減持對(duì)市場(chǎng)的影響是有限的。如果減持是在信息不對(duì)稱的背景下，“大小非”減持，尤其是掌握公司內(nèi)部信息的控股股東減持股份，可能會(huì)向外界傳遞上市公司盈利弱或股價(jià)被高估的信息。那么，連掌握公司全面營(yíng)運(yùn)信息的大股東對(duì)公司的前景都不看好，處于信息劣勢(shì)的外部投資者當(dāng)然就無(wú)法對(duì)公司股票樹立堅(jiān)定的信心。所以，投資者就會(huì)根據(jù)其所掌握的有限信息量，修正對(duì)公司的預(yù)期，從而會(huì)對(duì)股價(jià)形成壓力。

大非減持對(duì)行情的發(fā)展構(gòu)成抑制作用。其次，大非對(duì)股市行情的影響，更主要表現(xiàn)在股市下跌的過(guò)程中。它不僅會(huì)加大股指下跌的力度，另一方面也會(huì)擴(kuò)大投資者的損失。而在股指上升的時(shí)候，大非往往還會(huì)“等等看”，以便等到一個(gè)更高的減持價(jià)格出現(xiàn)。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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