摘要：今天企業(yè)過度投資問題受到了廣泛關(guān)注，目前主要集中在過度投資識別研究、過度投資原因分析兩個(gè)方面對過度投資問題進(jìn)行研究，本文對這些研究成果進(jìn)行了整理和評價(jià)，并展望了今后的研究方向。

關(guān)鍵詞：過度投資利益沖突現(xiàn)金流量融資約束一、過度投資原因研究

（1）利益沖突角度分析過度投資

Jensen和Meckling第一次次提出了過度投資問題。1976年二人在分析股東和債權(quán)人之間的利益沖突的基礎(chǔ)上進(jìn)行了對過度投資問題的分析。當(dāng)二者的利益一致時(shí)，他們認(rèn)為若是股東只承擔(dān)有限責(zé)任，企業(yè)借債后，股東選擇的投資項(xiàng)目傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益而不是低風(fēng)險(xiǎn)低收益，這是因?yàn)槿繇?xiàng)目獲得成功，債權(quán)人只能根據(jù)債務(wù)契約獲得固定的收益，所有超過低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的超額收益都將歸屬于股東所有；但若是項(xiàng)目失敗的話，股東所承擔(dān)的損失將僅僅以出資額為限度，而不需要承擔(dān)其他額外的損失，因?yàn)楣蓶|僅負(fù)有限責(zé)任，債權(quán)人負(fù)擔(dān)剩下的所有損失。股東和經(jīng)理人的利益也會有不一致的情況，兩者也有著利益存在沖突的時(shí)候。Jensen（1986）從首先假設(shè)經(jīng)理人與股東兩者存在不對稱的信息出發(fā)，開始分析了過度投資的問題，將其作為他之后的自由現(xiàn)金流理論的基礎(chǔ)論據(jù)。自由現(xiàn)金流理論指出當(dāng)公司的可以利用的投資機(jī)會不大于營運(yùn)現(xiàn)金流量的時(shí)候，當(dāng)財(cái)務(wù)危機(jī)情況被忽略，公司的價(jià)值會因負(fù)債水平升高而增加。李鑫（2008）、王華（2001）、何旭強(qiáng)、馮?。?999）和鄭江淮，丁加華（2001）和何金耿等均發(fā)現(xiàn)企業(yè)與投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Strobl（2003）認(rèn)為過度投資還會因股東對基于股票的經(jīng)理人報(bào)酬契約（mptitrat）的有效性的關(guān)心引起。Jensen（1986）的分析與他們的不同，他們的結(jié)論并不在假設(shè)經(jīng)理通過控制更多資產(chǎn)而獲得非金錢的利益的基礎(chǔ)上，實(shí)際上，在他們分析的模型之中，有著更多的過度投資動機(jī)的是股東而不是經(jīng)理人員。

（2）從信息不對稱角度分析過度投資

Narayanan（1988）研究認(rèn)為在一個(gè)有著不對稱信息的世界里，外部人員擁有的信息比內(nèi)部人更少，企業(yè)可能投資的項(xiàng)目凈現(xiàn)值小于零的，投資過度現(xiàn)象由此產(chǎn)生。Petersen（1988）、Fazzari和Hubbard的一項(xiàng)重大研究發(fā)現(xiàn)公司投資對現(xiàn)金流敏感度的增加會發(fā)生在控制公司增長機(jī)會后，他們將其歸因于融資約束。Stulz（1990）進(jìn)一步研究了在擁有著比有股東更多的信息的情況下，融資政策是怎么被用來約束經(jīng)理層追求其個(gè)人利益的能力。其分析表明公司的債務(wù)—股本比的關(guān)鍵在于公司的投資機(jī)會和。

（3）從股權(quán)度角度分析過度投資

有些學(xué)者從股權(quán)集中度方面討論了過度投資問題。Jenson和Meckling（1976），Vishny（1998）和Morck都說明股權(quán)的過度的集中會導(dǎo)致一定程度上的利益的侵占，過度投資在一定程度上實(shí)際上成了促使控股股東對股權(quán)侵害的推手。Hadlock（1998）認(rèn)為，是信息不對稱問題導(dǎo)致了投資現(xiàn)金流敏感度，除此之外股東的控股比例和該關(guān)系也有著明顯的關(guān)聯(lián)，股權(quán)的集中和管理層激勵(lì)的監(jiān)督效應(yīng)能夠使公司投資對現(xiàn)金流不再如此敏感。李鑫（2008）研究認(rèn)為，越是集中的股權(quán)持股比例越是容易導(dǎo)致上市公司的過度投資問題，機(jī)構(gòu)投資者持有越多的公司股票不僅沒有能使得過度投資問題得到緩和，反而使之愈演愈烈。股權(quán)性質(zhì)也被認(rèn)為是影響過度投資的一個(gè)因素。張棟、楊淑娥和楊紅（2008）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)企業(yè)過度投資水平與第一大股東持股比例兩者之間呈現(xiàn)出倒U形的關(guān)系，國家控股的企業(yè)中，過度投資現(xiàn)象更易于發(fā)生。

（4）從管理者心理角度分析過度投資

Heaton等（2002）認(rèn)為，在某個(gè)投資機(jī)會中，太過自信或者太過樂觀的管理者都可能會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的成本以及收入發(fā)生變化，對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生一定影響，就算不存在著理性代理成本或著信息不對稱問題的，太過于自信的管理者也會引起企業(yè)產(chǎn)過度投資現(xiàn)象的產(chǎn)生。Roll（1986）對于收購方在并購中給出過高價(jià)格的現(xiàn)象，用自以為是假設(shè)來作為解釋。張敏，于富生（2008）和王霞研究了企業(yè)的投資問題與管理者心理的關(guān)系，他們的研究發(fā)現(xiàn)，過度投資現(xiàn)象的頻發(fā)會因?yàn)楣芾碚咛^于樂觀而引起，并使得對融資活動現(xiàn)金流量的敏感性增加。過度投資管理者對損失的厭惡心態(tài)也有一定關(guān)系。Shefrin（2001）發(fā)現(xiàn)在得知所投資項(xiàng)目有問題后，管理者會堅(jiān)持繼續(xù)進(jìn)行投資而不愿意放棄。決策者的太過樂觀、決策者對項(xiàng)目失敗的責(zé)任、沉沒成本效應(yīng)、決策者的考慮以及項(xiàng)目完成的可能五個(gè)因素對惡性增資有顯著的預(yù)測作用（劉超2006）。

二、過度投資研究展望

國外的的研究主要是以成熟的資本市場為基礎(chǔ)，根據(jù)信息不對稱理論以及委托代理理論對過度投資問題進(jìn)行解釋說明，這些研究在完善成熟的市場中說明問題更為有力。另外，在最近幾年中，對過度投資現(xiàn)象的的計(jì)量方法得到了發(fā)展，關(guān)于過度投資的研究得到了充實(shí)，而如今我們所迫切需要解決并且難度稍大的問題是過度投資現(xiàn)象怎樣才能得到有效的制約，因此關(guān)于過度投資問題研究的未來發(fā)展方向主要集中于找到有效解決過度投資的方法。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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