摘要：自2003年以來，企業(yè)跨國并購興起了一輪新的全球跨國并購浪潮，無論并購數(shù)量還是并購金額都呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。如何提高跨國并購績效成為目前中國企業(yè)海外擴(kuò)張過程中所面臨的主要問題。

關(guān)鍵詞：海外并購并購績效一、引言

美國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·丁·斯蒂格勒曾說過：“沒有一個(gè)美國公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而發(fā)展起來的。幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的?！彪S著中國加入WTO，中國企業(yè)掀起了一浪高過一浪的跨國并購浪潮。2011年聯(lián)合國貿(mào)易發(fā)展組織公布的數(shù)字顯示，2010年全年中國對(duì)外投資首次超過日本，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的680億美元，位居世界第五。根據(jù)麥肯錫（2008）的分析中國企業(yè)的跨國并購失敗率達(dá)到70%，其并購的目的，比如獲取資源、獲取先進(jìn)技術(shù)等大多都未能實(shí)現(xiàn)。如何使中國企業(yè)在海外并購中取得好的績效是亟待解決的問題。本文主要從跨國并購績效的方面進(jìn)行綜述。

二、文獻(xiàn)綜述

并購經(jīng)濟(jì)績效，指的是企業(yè)在從事并購活動(dòng)收到的收益。海外并購經(jīng)濟(jì)績效屬于并購績效的一種，本文指中國企業(yè)在進(jìn)行海外并購活動(dòng)時(shí)獲得的收益。

（一）跨國并購績效國外的研究

國際上對(duì)跨國并購績效的研究大部分集中在運(yùn)用事件法研究發(fā)達(dá)國家并購的短期績效上，最近一些學(xué)者也開始關(guān)注長期績效的研究。

曾在1977年，劍橋大學(xué)Meeks教授已經(jīng)收集了1964年到1972年期間，英國歷史上發(fā)生的233個(gè)并購案例，發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)的ROE是明顯下降的，Meeks將企業(yè)并購稱做為“令人失望的聯(lián)姻”

Lubatkin Chatterjee（1987）提出公司的績效隨著多元化程度的提高先增加，然后再減少，初期的正向相關(guān)是由于業(yè)務(wù)單元之間的協(xié)同效應(yīng)；后期的反向相關(guān)又是由于協(xié)同效應(yīng)的減弱與資金成本的提高而帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷提高提高造成的。

Doukas和Travlos（1988）檢驗(yàn)了美國公司并購?fù)鈬髽I(yè)對(duì)美國企業(yè)股東財(cái)富的影響，發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)并沒有從中獲得利益。其他的研究也發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)沒有獲得顯著為正的累計(jì)超額收益（A.Fatemi，E.P.Furtado，1998；Markides，Ittner，1994）或者獲得了負(fù)的累計(jì)超額收益（Datta，Puia，1995）。

Oyon（1998）對(duì)美國在加拿大、英國與歐洲大陸的企業(yè)并購研究發(fā)現(xiàn)，美國在加拿大和英國的并購沒有為股東創(chuàng)造一定的財(cái)富，而在歐洲大陸卻有明顯為正的累計(jì)超額收益。造成這種結(jié)果不是因?yàn)榧幽么?、英國市場比歐洲大陸市場競爭更為激烈，也不是因?yàn)閲艺Y(jié)構(gòu)的不同，而是美國公司在這些國家輸出的無形資產(chǎn)的不同，美國公司在歐洲大陸輸出的無形資產(chǎn)能夠更好的被利用。

HarrisRavenscraft（1991）檢驗(yàn)了外國企業(yè)并購美國企業(yè)對(duì)美國股東財(cái)富造成的影響，發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)獲得了累計(jì)超額收益，并且大于國內(nèi)并購的目標(biāo)企業(yè)的收益。

一些學(xué)者對(duì)跨國并購和國內(nèi)并購也做了比較。Harris和Ravenscraft（1991）認(rèn)為市場對(duì)跨國并購的反應(yīng)比國內(nèi)并購的反應(yīng)要好；Shaked，Michel和McClain（1991）的結(jié)論也是如此；然而對(duì)于不同行業(yè)來說就不一定如此（Dewenter，1995）。當(dāng)然也有證據(jù)表明海外并購要比國內(nèi)并購面臨更多的挑戰(zhàn)，比如外國公司要付出更多的溢價(jià)，這會(huì)占去更多的累計(jì)超額收益（Harris，Ravenscraft，1991）。

R.A.Chatterjee（2004）比較了英國企業(yè)并購英國企業(yè)、美國企業(yè)和歐洲大陸的企業(yè)對(duì)英國并購企業(yè)的影響，并發(fā)現(xiàn)：在各種顯著水平上顯示英國并購企業(yè)都有負(fù)的累計(jì)超額收益，而且并購英國公司要比并購美國公司的績效好，并購美國公司要比并購歐洲公司好。

（二）跨國并購績效國內(nèi)的研究

相對(duì)于國外的研究，國內(nèi)的研究顯得相對(duì)蒼白，比較有影響的是葉建木、鄧然明的《跨國并購的驅(qū)動(dòng)輪模型研究》（2003），從對(duì)外直接投資理論和并購理論建立了一種全新的并購動(dòng)因理論模型，該模型也被后來的研究人員廣為引用。

原紅旗、吳星宇（1998）以截面數(shù)據(jù)為樣本，研究了并購公司主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降，但是每股收益、凈資產(chǎn)收益率以及投資收益率均有不同程度的提高。

另外，也有一些學(xué)者運(yùn)用反常收益法對(duì)并購績效進(jìn)行實(shí)證研究。其中有余光和楊榮研究了深、滬兩市1993至1995年的一些并購案例后得出，目標(biāo)企業(yè)股東可以在并購中獲得正的累積異常收益，而收購方公司股東則難以在并購中獲得利益。朱寶憲則對(duì)影響協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的并購溢價(jià)進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：出價(jià)過高是企業(yè)并購難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素。

一些國內(nèi)學(xué)者對(duì)外資并購也做了相應(yīng)的研究。王衛(wèi)銘（2004）研究發(fā)現(xiàn)外資并購國內(nèi)上市公司使國內(nèi)企業(yè)有顯著大于零的累計(jì)超額收益。李治（2004）將兩種并購——國內(nèi)并購和外資并購——做了相關(guān)的比較分析，并發(fā)現(xiàn)外資并購要比國內(nèi)并購的市場反應(yīng)要好。

三、對(duì)跨國并購績效文獻(xiàn)的評(píng)價(jià)

總的來說，現(xiàn)在國際上研究國內(nèi)的并購績效已經(jīng)比較成熟，而且逐漸轉(zhuǎn)向績效影響因素的相關(guān)研究，然而國內(nèi)研究跨國并購績效的還不是很多，更多還是停留在國內(nèi)并購重組以及外資并購，也許這一方面跟我們國家改革開放的政策相對(duì)比較關(guān)注引進(jìn)外資有影響，另一方面是發(fā)展中國家普遍存在情形。另外，國際上對(duì)跨國并購績效研究相對(duì)而言大部分集中在運(yùn)用事件法研究發(fā)達(dá)國家對(duì)外并購的短期績效，這是因?yàn)閲獾馁Y本市場相對(duì)比較成熟，能夠滿足事件法所需要的相關(guān)條件，但反觀國內(nèi)的相關(guān)情況，我們處于一個(gè)新興的市場，此時(shí)大規(guī)模的運(yùn)用事件法來檢驗(yàn)相對(duì)不成熟的資本市場反應(yīng)可能為時(shí)過早。最后在數(shù)量上以發(fā)展中國家為研究對(duì)象的跨國并購的績效研究還比較少見，這也許源于我國海外并購起步相對(duì)比較晚，可獲取的數(shù)據(jù)很有限，國外并購研究很少涉及，但是隨著中國海外并購歷史的延長和并購事件的不斷增加，這方面的研究應(yīng)該愈來愈多且越趨于成熟。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

[1]原紅旗、吳星宇，資產(chǎn)重組對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績影響的實(shí)證研究[J].上海證券報(bào)，1998，（8）

[2]FamazF.F. “Agency problems and the theory of firm”，Journal of Political Economy， p288-30