摘 要：股票增值權(quán)的激勵(lì)模式在我國(guó)上市公司已實(shí)施數(shù)十年，然而，實(shí)施的過程中仍有許多不足。從股票增值權(quán)激勵(lì)的對(duì)象入手，對(duì)股票增值權(quán)利益相關(guān)對(duì)象的博弈進(jìn)行了研究，得到股票增值權(quán)計(jì)劃的條款不能使得雙方利益均衡時(shí)，依然難以有效激勵(lì)員工、增加股東利益。

關(guān)鍵詞：股票增值權(quán)；上市公司；博弈

中圖分類號(hào)：F224.32 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）29-0136-03

引言

股權(quán)分置改革以來，我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)從“初步嘗試”進(jìn)入到“遍地開花”，對(duì)各種股權(quán)激勵(lì)模式的優(yōu)劣選擇，開始成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。股票增值權(quán)作為一種相對(duì)新穎的股權(quán)激勵(lì)方式，自2000年首次在中國(guó)石化使用后，陸續(xù)有數(shù)十家上市公司先后嘗試使用。但究竟其實(shí)施的機(jī)制是否能完美解決委托人-代理人問題？本文以此為研究?jī)?nèi)容，通過對(duì)我國(guó)上市公司的股票增值權(quán)計(jì)劃進(jìn)行分析，以期探尋適合我國(guó)上市公司股票增值權(quán)的最優(yōu)方案。

一、股票增值權(quán)實(shí)施的博弈分析

（一） 股票增值權(quán)計(jì)劃

股票增值權(quán)也稱虛擬股票，是一種與股東價(jià)值增長(zhǎng)掛鉤的虛擬股權(quán)激勵(lì)模式，指的是激勵(lì)對(duì)象即股票增值權(quán)的持有者在未來一定的時(shí)間和條件下，因公司業(yè)績(jī)提升、股票價(jià)格上漲等因素，可以獲得行權(quán)價(jià)與行權(quán)日二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)之間差價(jià)的收益，增值收益由公司以現(xiàn)金方式支付。

股票增值權(quán)的設(shè)計(jì)原理與股票期權(quán)近似。股票增值權(quán)持有人將從公司獲得一筆現(xiàn)金，金額相當(dāng)于股份期權(quán)計(jì)劃中執(zhí)行期權(quán)獲得的股份增值收益。股票增值權(quán)的優(yōu)點(diǎn)相當(dāng)明顯，通過虛擬股權(quán)，激勵(lì)對(duì)象不實(shí)際購(gòu)買持有股票，無須解決股票的來源，不涉及國(guó)有資產(chǎn)的分配，有利于獲得國(guó)有資產(chǎn)管理部門的認(rèn)可。實(shí)施股票增值權(quán)激勵(lì)，有助于增強(qiáng)公司的凝聚力，提升員工的企業(yè)歸屬感，從而有效降低公司員工的短期行為，提升了公司的整體形象。

（二） 股票增值權(quán)的激勵(lì)對(duì)象

股票增值權(quán)的激勵(lì)效果是需要經(jīng)過一段比較長(zhǎng)的時(shí)間才能發(fā)揮作用，所以，我們對(duì)于授予對(duì)象的確認(rèn)需要綜合兩個(gè)方面的因素：第一，長(zhǎng)期激勵(lì)的需要。盡管職業(yè)經(jīng)理人等公司高管的離職率不高，但是股票增值權(quán)也同時(shí)授予了核心技術(shù)工作人員或者工作業(yè)績(jī)突出的普通員工，引導(dǎo)這類員工注重激勵(lì)的長(zhǎng)期性是非常重要的。在短期利益和長(zhǎng)期利益的選擇中，更注重長(zhǎng)期利益有助于公司的發(fā)展，同時(shí)也符合股東的目標(biāo)。公司的經(jīng)營(yíng)決策層往往把握著公司長(zhǎng)期發(fā)展的方向，他們對(duì)公司提供的服務(wù)也往往確定了公司長(zhǎng)期利益的多寡，所以給予這部分員工相應(yīng)的約束和激勵(lì)，至關(guān)重要。故股票增值權(quán)的激勵(lì)對(duì)象應(yīng)主要為公司的執(zhí)行高管。第二，人力資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。在生產(chǎn)要素中，人力資本在生產(chǎn)中所占的地位越來越重要。優(yōu)秀的人力資源是稀缺的，經(jīng)驗(yàn)豐富、能夠?yàn)楣緞?chuàng)造更多價(jià)值的職業(yè)經(jīng)理人更是稀缺。一旦在公司發(fā)展的重要時(shí)刻，由于缺失合適的人力資本，帶來的損失是巨大的。在我國(guó)，公司如果僅依靠市場(chǎng)來配置人力資本，其發(fā)展是非常有限的。高管層相對(duì)穩(wěn)定也是公司能持續(xù)正常經(jīng)營(yíng)的保障。股票增值權(quán)的長(zhǎng)期性將大大提高高管或核心員工的跳槽成本，因而能有效約束激勵(lì)對(duì)象。另一方面，如果授予股票增值權(quán)的對(duì)象過于泛濫，并不利于公司的發(fā)展，“平均分配”并不是股票增值權(quán)實(shí)施的目的。例如，國(guó)美電器的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象為105人，用友軟件更高為1 006人，這樣的股權(quán)激勵(lì)成為了公司福利。

股票增值權(quán)的受權(quán)人分享了股東未來利益增長(zhǎng)的潛在好處，如果分享的比例過大，股東的利益不能保證，因此需要剔除那些即使沒有得到股票增值權(quán)激勵(lì)也能很好地完成工作的員工。即股票增值權(quán)的授予對(duì)象應(yīng)適當(dāng)選擇，不可太多或太少。我們必須合理設(shè)計(jì)激勵(lì)對(duì)象，把激勵(lì)對(duì)象規(guī)定在必要的范圍。由于各公司所處行業(yè)環(huán)境，股東分布，公司性質(zhì)各不相同，我們可以參照：激勵(lì)對(duì)象的年齡，職務(wù)，對(duì)公司業(yè)務(wù)的重要程度等因素來判定選擇股票增值權(quán)的激勵(lì)對(duì)象。

（三）股東收益

股票增值權(quán)的收益是由公司的凈利潤(rùn)支出，每一期的凈利潤(rùn)既定，而股東們既希望通過此激勵(lì)計(jì)劃鼓勵(lì)員工更加努力工作，創(chuàng)造更多利潤(rùn)，但是又希望自身獲得的收益不會(huì)因?yàn)榇思?lì)計(jì)劃而被減少；激勵(lì)對(duì)象也希望自己的付出得到相應(yīng)的回報(bào)。股東和激勵(lì)對(duì)象因此對(duì)凈利潤(rùn)的分配形成了博弈。

假設(shè)1：激勵(lì)對(duì)象的收益由兩部分構(gòu)成：一部分是勞動(dòng)合同中規(guī)定的固定工資收入；另一部分是來自股票增值權(quán)的收益，這部分收入與公司的價(jià)值增長(zhǎng)相關(guān)，表現(xiàn)為公司股票價(jià)格的上漲。即：W=f（n，e，z）+R（η，p′），其中，f（n，e，z）為工資收入，是關(guān)于年齡n、工作經(jīng)驗(yàn)e、職務(wù)z的遞增的函數(shù)，令L=f（n，e，z）。R（η，p′）其中R是股票增值權(quán)的收益，η為單個(gè)激勵(lì)對(duì)象獲得的股票增值權(quán)份額，p′為每一份股票增值權(quán)收益。

假設(shè)2：激勵(lì)對(duì)象工作的行動(dòng)集合為G={c0，c1}?R+，c0

假設(shè)3：假設(shè)公司的股票價(jià)格是一個(gè)連續(xù)隨機(jī)變量x：Ω→X，X=[x，x]?R+，每一份股票增值權(quán)的收益為：p′=p-x，p為股票增值權(quán)的授予價(jià)格。

對(duì)于任意的c∈G，對(duì)于所有的x∈X，f（x；0）>0連續(xù)函數(shù)j（·；c）是股票價(jià)格的概率分布密度函數(shù)，F(xiàn)（·；c）是股票價(jià)格的概率分布函數(shù)。

假設(shè)4：激勵(lì)對(duì)象工作努力程度h和相應(yīng)得到的收益r的效用函數(shù)為：s（r）-q（h），該效用函數(shù)是r的嚴(yán)格遞增凹函數(shù)且連續(xù)可導(dǎo)。

激勵(lì)對(duì)象的期望效用為：

P1至少存在一個(gè)解，證明如下：

若要證明P1有解只需證明該最大化問題是一個(gè)緊集上的連續(xù)函數(shù)即可。因?yàn)閟（·）是連續(xù)的，所以U（η，p，x，L；c）和S（η，p，x，L；c）也是連續(xù)的，設(shè)該最大化問題的可行集為A，

A{（η，p，x，L）：p，η≥0，L>0}，且使式（1）和（2）成立。

A是閉集而且有界：設(shè)點(diǎn)屬于A，當(dāng)i→∞時(shí)，，由S（η，p，x，L；c）的連續(xù)性可知，若點(diǎn)列使（1）和（2）成立，則極限（η，p，x，L）也滿足（1）和（2）。又因?yàn)閷?duì)于所有的i，，則必有，又因?yàn)棣莍為激勵(lì)對(duì)象獲得的股票增值權(quán)份額，故ηi>0，同時(shí)，ηi必定小于公司的總股本，則必有η>0。L為勞動(dòng)合同規(guī)定的定值，且L>0，所以L是閉集。由以上對(duì)各個(gè)參數(shù)的取值范圍分析，A顯然是有界的（Jorge Gabriel Aseff，2001）。

（四） 博弈模型

假設(shè)公司每股收入為Φ1，并且全部由股票增值權(quán)的激勵(lì)對(duì)象創(chuàng)造，其中Φ1=τ·h+ξ，τ·h，τ為激勵(lì)對(duì)象的生產(chǎn)函數(shù)，τ為激勵(lì)對(duì)象的單位生產(chǎn)率，h為激勵(lì)對(duì)象工作努力的程度；ξ為控制變量，表示行業(yè)周期波動(dòng)、政策條件等外部不可控因素對(duì)公司利潤(rùn)的影響，服從正態(tài)分布（平新喬，2003）。激勵(lì)對(duì)象的收益W=L+R（η，p′）=L+η*p′，其中L為固定工資收入，η為股票增值權(quán)份額，p′為股票增值權(quán)的收益。假設(shè)W與公司的每股收益Φ1線性相關(guān)，即，ρ為每一份股票增值權(quán)的收益占每股收益的比例。其中L和η，這兩個(gè)變量是股東可以通過合同控制的。

激勵(lì)對(duì)象的非工資收益為：

在股東大會(huì)確定了授予激勵(lì)對(duì)象的股票增值權(quán)份額之后，激勵(lì)對(duì)象大多能估計(jì)自己可獲得的收益份額，也就會(huì)依此來決定自己應(yīng)該對(duì)工作付出的努力程度h。由于L是在事先簽訂的合同中規(guī)定的，η也為既定值。假若ρ上升，會(huì)使得W增加，從而激勵(lì)其更加努力地工作，即h上升。因此，可以把激勵(lì)對(duì)象的努力程度h認(rèn)為是ρ的單調(diào)遞增函數(shù)：h=h（ρ），h（ρ′）>0。股東的每股收益為：

由于0≤ρ<1，且ρ在實(shí)際中接近無窮小，由此得知ρη<0。

假定激勵(lì)對(duì)象的目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)收益產(chǎn)生的效用最大化，因?yàn)棣畏恼龖B(tài)分布，所以，。

假設(shè)激勵(lì)對(duì)象非工資收益的效用函數(shù)形式為，其中β表示激勵(lì)對(duì)象對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度，β≥0；收益y服從均值為E（y），方差為D（y）的正態(tài)分布，那么：

風(fēng)險(xiǎn)中性即效用的期望等于期望收益的效用，即μ[E（y）]=E[μ（y）]，因?yàn)橛缮峡芍蓶|期望收益函數(shù)是單調(diào)遞增的一次函數(shù)，股東可以通過期望收益的最大化來達(dá)到期望效用的最大化。由于公司股東的收益函數(shù)：

由式（12）可以看出，股票增值權(quán)授予的份額與激勵(lì)對(duì)象的生產(chǎn)效率的平方成正比，這說明激勵(lì)對(duì)象的工作能力越強(qiáng)，其所獲得的股票增值權(quán)的份額越多。對(duì)于公司而言，核心的員工應(yīng)該獲得其應(yīng)有的收益。激勵(lì)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度β與最優(yōu)的ρ成反比，這是因?yàn)槿绻诠ぷ髦校?lì)對(duì)象擔(dān)心未來公司股票的價(jià)格波動(dòng)大，可能會(huì)下跌，不能獲得股票增值權(quán)的收益，會(huì)影響其目前從事的工作。因此，激勵(lì)契約要實(shí)現(xiàn)激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)并重。但是，在實(shí)際中，激勵(lì)對(duì)象或許已經(jīng)付出足夠的努力，卻由于受到行業(yè)因素或者大盤趨勢(shì)的影響，導(dǎo)致股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于授予價(jià)格或者接近授予價(jià)格，最終無法客觀地實(shí)施激勵(lì)。所以，我們可以適當(dāng)?shù)卦谝蠹?lì)對(duì)象承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)的前提下，設(shè)置一些保障條款，從而到達(dá)股票增值權(quán)的激勵(lì)目標(biāo)。

二、結(jié)論

從以上分析，我們可以得到：股票增值權(quán)利益的博弈雙方是激勵(lì)對(duì)象和股東。一方面，雙方都希望公司的業(yè)績(jī)優(yōu)良，從而兩者都能獲得較好的經(jīng)濟(jì)收益；另一方面，對(duì)于獲得的利益分配，兩者的訴求存在不同。因此，合理地設(shè)計(jì)股票增值權(quán)計(jì)劃的條款內(nèi)容是有效解決這一問題的關(guān)鍵所在。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海：上海人民出版社，2005：235-316.

[2] 鄭賢玲.股票期權(quán)制理論與實(shí)踐[D].北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，2001.

[3] 金巍鋒.我國(guó)上市公司股票增值權(quán)實(shí)施有效性研究[D]. 長(zhǎng)沙：中南大學(xué)，2011.

[4] 金巍鋒，王靜怡.股票增值權(quán)在我國(guó)上市公司的運(yùn)用績(jī)效分析[J].系統(tǒng)工程，2012，（3）：92-98.

[5] 張軍. 我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)問題研究[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，（5）：32-36.