摘 要：主權(quán)信用評級是信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行的對一國政府作為債務(wù)人履行償債責(zé)任的信用意愿與信用能力的評判。從評價(jià)機(jī)構(gòu)公布的眾多影響因素中選取幾個(gè)決定性因素，然后運(yùn)用一個(gè)主權(quán)信用評級決定因素分析模型，并運(yùn)用該模型實(shí)證分析了2011年93個(gè)國家標(biāo)準(zhǔn)普爾的國家信用評級數(shù)據(jù)。通過研究發(fā)現(xiàn)，一國曾經(jīng)發(fā)生過違約事件對該國的主權(quán)信用評級有著明顯的負(fù)面影響；而相對于發(fā)展中國家而言，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)基本面變化對主權(quán)信用評級的影響程度較小，這與實(shí)際情況基本一致。

關(guān)鍵詞：主權(quán)信用評級；決定因素；回歸模型

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）29-0007-02

引言

2012年1月13日，標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)法國、意大利等9個(gè)歐元區(qū)成員國的長期主權(quán)信用評級，令歐洲金融市場承受不少壓力，加大了歐元區(qū)國家的融資成本，使歐債危機(jī)進(jìn)一步升級。

主權(quán)信用評級往往結(jié)合定性和定量分析，需要考慮政治、經(jīng)濟(jì)、金融和社會(huì)性因素，綜合評估主權(quán)國家債務(wù)償還能力和意愿。評級越高，顯示主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)越低，那么一國的融資成本就越低，也就越有能力利用國際資本市場的力量來發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)。信用評級對主權(quán)國家的重要意義日益凸顯，任何一次主權(quán)信用評級的改變都將引發(fā)一連串的反應(yīng)，信用評級已成為世界各國關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

目前國際上公認(rèn)的最具權(quán)威的專業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)有三家：標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司、穆迪投資服務(wù)公司和惠譽(yù)國際信用評級有限公司。以標(biāo)準(zhǔn)普爾為例，它將一國主權(quán)評級由高至低依次分為 AAA，AA+， AA， AA-， A+， A， A-， BBB+， BBB， BBB-， BB+， BB， BB-， B+， B， B-， CCC+，CCC， CCC-級別。在建立主權(quán)信用評級體系的過程中，三大信用評級機(jī)構(gòu)不約而同選擇了政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等方面的相關(guān)指標(biāo)作為評級基礎(chǔ)。通過比較分析，我們發(fā)現(xiàn)這些評級機(jī)構(gòu)反復(fù)強(qiáng)調(diào)幾個(gè)主要因素，即：政治風(fēng)險(xiǎn)、人均 GDP、經(jīng)濟(jì)增長與結(jié)構(gòu)特征、通貨膨脹、財(cái)政平衡、國際收支平衡、外債。本文感興趣的問題是如何應(yīng)用一個(gè)簡約的定量模型尋找出能夠解釋國家主權(quán)信用評級標(biāo)準(zhǔn)的最關(guān)鍵因素。

一、文獻(xiàn)綜述

歐洲債務(wù)危機(jī)浮出水面后，主權(quán)信用評級在全世界范圍內(nèi)引起了廣泛的關(guān)注。早在20世紀(jì)末，國外學(xué)者就對國家主權(quán)信用評級作出了深入研究。他們根據(jù)評級機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)與各個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型來判斷評級機(jī)構(gòu)評級結(jié)果的合理性。

Cantor和Packer（1996）（CP模型）運(yùn)用1995年49個(gè)國家相關(guān)數(shù)據(jù)，通過標(biāo)普和穆迪公布的評級結(jié)果，結(jié)合人均收入、GDP增長、通貨膨脹、財(cái)政平衡、外部平衡、外債、工業(yè)化程度和違約歷史等因素進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果表明該模型能夠?qū)φ麄€(gè)樣本的兩種評級變化做出超過90%的解釋。Antonio Afonso（2003）在此基礎(chǔ)上利用2000年全球72個(gè)國家的主權(quán)評級數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，進(jìn)一步得出：人均GDP在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家都是一個(gè)重要的決定因素，而外債的影響在發(fā)展中國家相對重要些。

考慮到亞洲金融危機(jī)事件，Juttner和McCarthy（1998）對CP模型進(jìn)行修正，保留了三個(gè)變量（外部平衡、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、違約史）增加了兩個(gè)變量（問題資產(chǎn)和利差），結(jié)果發(fā)現(xiàn)，修正的模型的總體解釋力比CP模型有所改進(jìn)。 調(diào)整過的R2從CP模型的85%上升到新模型的超過88%，標(biāo)準(zhǔn)差從1.9下降到1.7。

Butler和Fauver（2006）把法律環(huán)境納入了主權(quán)信用評級決定因素當(dāng)中，他們從人民支持度、政治穩(wěn)定性、政府效力、監(jiān)管質(zhì)量、法律約束情況以及腐敗控制程度這幾個(gè)方面來介紹法律環(huán)境，賦予各國一個(gè)反映法律環(huán)境的綜合指數(shù)，作為一個(gè)新的變量。模型最后證明了法律環(huán)境對主權(quán)信用評級的影響是顯著的。

此外，Depken等人（2007）發(fā)現(xiàn)，政府的財(cái)政政策、預(yù)算平衡和政府債務(wù)的相關(guān)指標(biāo)對主權(quán)信用評級也有決定作用。Benedikt和Wolf（2005）通過研究得出：引入信用衍生工具能夠有效減少主權(quán)國家的道德風(fēng)險(xiǎn)，即使發(fā)生違約，也能使重新進(jìn)行的債務(wù)安排更有效率，從而有利于評級的提高。

國內(nèi)的許亦平、洪露（2009）利用2001—2005年92個(gè)國家標(biāo)準(zhǔn)普爾的國家信用評級數(shù)據(jù)，基于有序概率模型來分析國家信用評級決定因素，分析結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家這兩個(gè)不同的群體在主權(quán)信用評級決定因素上有著明顯的區(qū)別。

陸留存、田益祥（2011）基于一般面板數(shù)據(jù)和面板有序概率方法對具有代表性的29個(gè)國家相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)際GDP增長、人均GDP、通貨膨脹、政府效率、經(jīng)常賬戶收支、外匯儲(chǔ)備、對外債務(wù)、政府盈余/ 赤字、政府債務(wù)、是否為發(fā)展中國家的虛變量以及是否違約的虛變量及其滯后影響對主權(quán)信用評級具有決定性作用。

從琳、候佳（2010）利用44個(gè)國家的7個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)建立線性回歸模型，模型能夠?qū)?biāo)準(zhǔn)普爾公司給出的國家主權(quán)信用評級的87%做出解釋。

綜合前述文獻(xiàn)的分析研究，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者在主權(quán)信用評級的決定因素選取方面并沒有達(dá)成共識(shí)，作為對一國政治經(jīng)濟(jì)等方面綜合評價(jià)的主權(quán)信用評級，它的決定因素必然很多。本文依據(jù)之前相關(guān)研究文獻(xiàn)，考慮各個(gè)影響因素與被解釋變量主權(quán)評級之間的相關(guān)關(guān)系，選取了具有代表性的7個(gè)因素作為解釋變量：人均GDP、實(shí)際GDP增長率、通貨膨脹率、政府盈余占GDP百分比、經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP百分比、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、違約歷史，通過回歸來檢驗(yàn)其對于被解釋變量主權(quán)評級的影響是否顯著。

二、實(shí)證分析

（一）模型建立

本文利用2011年93個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)和主權(quán)信用評級數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫和國際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫，主權(quán)信用評級數(shù)據(jù)來源于標(biāo)準(zhǔn)普爾公司網(wǎng)站，各國違約歷史來源于標(biāo)準(zhǔn)普爾報(bào)告以及國際貨幣基金組織報(bào)告。本文實(shí)證分析通過Eviews 6.0軟件實(shí)現(xiàn)。

回歸模型：

其中：RATING表示標(biāo)普對樣本國家的主權(quán)評級經(jīng)過線性轉(zhuǎn)換后的數(shù)值

GDPPC表示人均GDP（單位：美元）

INFLATION表示通貨膨脹率（單位：1%）

GDPGR表示實(shí)際GDP增長率（單位：1%）

DOFGDP表示一國政府盈余占GDP百分比（單位：1%）

COFGDP表示經(jīng)常賬戶盈余占GDP百分比（單位：1%）

DEVELOP是經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度虛擬變量，發(fā)達(dá)國家取值為1；否則取值為0

DEFAULT是虛擬變量，1表示一國有違約歷史；0表示一國未有違約歷史

（二）參數(shù)估計(jì)

我們對上述方程進(jìn)行回歸分析，得到如下的結(jié)果：

此外，回歸方程的調(diào)整R2 值為0.794903，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)值為14.34178。

（三）假設(shè)檢驗(yàn)

1.關(guān)于自變量是否顯著性的檢驗(yàn)

根據(jù)表1實(shí)證分析結(jié)果我們可以看到，在1%的顯著性水平下、人均GDP、通貨膨脹率、一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平都是顯著的；在5%顯著性水平下，GDP增長率是顯著的；而其他3個(gè)變量即政府盈余占GDP百分比、經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP百分比以及違約史在10%顯著性水平下是顯著的。因此，我們可以認(rèn)為，這7個(gè)變量都是顯著的不等于0的。另一方面，由模型的調(diào)整R2 值為0.794903，F(xiàn)檢驗(yàn)的置信區(qū)間小于1%，我們可以得到所有自變量在1%的顯著性水平下聯(lián)合顯著，即方程估計(jì)可靠。

根據(jù)變量系數(shù)值我們可以看出，7個(gè)變量的系數(shù)符號(hào)符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況。即一國人均GDP、實(shí)際GDP增長率、政府盈余占GDP百分比以及經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP百分比與該國的主權(quán)信用評級成正比例關(guān)系，而一國的通貨膨脹率與該國的主權(quán)信用評級成反比例關(guān)系，這與實(shí)際是相吻合的。一國的發(fā)達(dá)程度的系數(shù)大于0，發(fā)達(dá)國家賦值為1，發(fā)展中國家的賦值為0，這說明發(fā)達(dá)國家比發(fā)展中國家具有更高的主權(quán)信用評級；而一國的違約史系數(shù)小于0，一國曾有違約歷史的賦值為1，未有違約歷史的賦值為0，這表明違約歷史對該國的主權(quán)信用評級有負(fù)面影響。這些也與現(xiàn)實(shí)情況一致。

2.關(guān)于異方差的檢驗(yàn)

根據(jù)懷特異方差檢驗(yàn)（White Heteroskedasticity Test）結(jié)果得出，Obs*R的值為42.99720，P值為0.1141，大于顯著水平，即擾動(dòng)項(xiàng)具有相同方差。

3.關(guān)于序列自相關(guān)的檢驗(yàn)

由布雷施-哥弗雷檢驗(yàn)（Breusch-Godfrey Test）結(jié)果可知，Obs*R的值為0.975990，P值為0.6139，即接受序列不存在自相關(guān)的假設(shè)。

三、結(jié)論

本文選取了2011年93個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾對各國的主權(quán)評級數(shù)據(jù)為樣本，通過回歸分析來討論一國的主權(quán)信用評級的決定因素。本文所選取的決定因素：人均GDP、實(shí)際GDP增長率、通貨膨脹率、政府盈余占GDP百分比、經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP百分比、是否為發(fā)達(dá)國家的虛擬變量以及是否有違約史的虛擬變量，通過回歸分析可知所選取的7個(gè)變量對一國的主權(quán)評級都有著非常顯著的影響。此外，本文研究還發(fā)現(xiàn)，一國曾經(jīng)發(fā)生過違約事件對該國的主權(quán)信用評級有著明顯的負(fù)面影響；而相對于發(fā)展中國家而言，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)基本面變化對主權(quán)信用評級的影響程度較小。這與實(shí)際情況基本一致。