【摘要】本文基于行為金融學的視角，結合投資者的行為特征、行為金融決策理論基礎以及行為模型等，通過分析機構投資者之一社?；鸬耐顿Y行為特征、規(guī)模和影響，提出了完善相關法律法規(guī)建設、加強社保基金監(jiān)管、建立完善的基金市場機制等一系列建議措施。

【關鍵詞】行為金融學 社?；?機構投資者

一、行為金融學理論

行為金融學(Behavioral Finance)是金融學的最新研究前沿，它突破了傳統(tǒng)金融學“理性人”、完全套利和EMH的假設，從投資者的實際決策心理出發(fā)，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響，使研究更接近實際。該理論在上世紀80至90年代得到迅速的發(fā)展。行為金融學家美國普林斯頓大學的Kahneman獲得2002年度的諾貝爾經(jīng)濟學獎，從而使得這一理論受到全球金融界的關注。

行為金融研究發(fā)現(xiàn)，投資者在進行投資決策時，往往具有以下特點：

（一）時尚與從眾心理

經(jīng)常在一起的人們有相近的思想，這對人的偏好又有很大影響，追求時尚與盲從心理便是最突出的表現(xiàn)。在股市中，表現(xiàn)為股市中的“羊群行為”，這將導致整個市場上的投資策略趨于一致。

（二）回避損失

行為金融學的研究表明人們在投資活動中，內心對厲害的權衡是不均衡的，賦予“避害”因素的權重往往大于“趨利”因素的權重。

（三）減少后悔與推卸責任

當投資決策失誤后，投資者的后悔心情是難以避免的。因此，即使是同樣的決策結果，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，則對投資者來說，這種投資方式將優(yōu)于其他決策方式。

（四）行為金融學用兩個代表性的模型來概括投資者行為的特點

1.HMB模型，即羊群效應模型。在一定時期內，當采取相同策略交易特定資產(chǎn)的行為主體達到或超過一定數(shù)量時，就會產(chǎn)生羊群效應。該效應主要研究信息傳遞和行為主體決策之間的相互影響以及對信息傳遞速度和充分性的作用。

2.DSSW模型。該模型又稱噪聲交易模型。金融市場中的噪聲是指在信息不對稱情況下，導致股票均衡價格與其內在價值偏離的、與投資價值無關的虛假或失真的非理性信息，其類型既包括市場參與者主動制造的虛假信息，也包括市場參與者自身誤判的信息。而金融市場中這種不具有內部信息卻非理性地依據(jù)噪聲來交易的參與者被稱為“噪聲交易者”。

二、機構投資者——社?；?/p>

（一）社保基金的背景分析

2000年9月25日，黨中央、國務院宣布決定建立“全國社會保障基金”，并設立“全國社會保障基金理事會”管理運營該基金。社保基金是中央戰(zhàn)略儲備，主要用于應對我國老齡化高峰期養(yǎng)老金收不抵支的壓力。該基金來源于中央財政撥款、國有股減持收入和轉持股份及其投資收益、一部分彩票公益金等；投資于固定收益產(chǎn)品、股票和實業(yè)。

（二）社保基金的特點

社?；鹗歉鶕?jù)社會保險制度的形成發(fā)展而完善起來的，是根據(jù)國家法律法規(guī)的規(guī)定，向社會大眾籌集的，用于支付受保人在年老、疾病、傷殘、失業(yè)、生育時的基本生活和基本醫(yī)療康復需要的一種專項資金，包括基本養(yǎng)老保險基金、基本醫(yī)療保險基金、失業(yè)保險基金、工傷保險基金和生育保險基金五種。社?；鹬饕幸韵?個特點：

1.收繳強制性。社?；鹗菄乙罁?jù)法律、法規(guī)，通過稅收或繳費的方式籌集的用于社會保險的一種保障金，其基金性質、來源、籌集方式等都是通過法律手段來監(jiān)督和管理，因此它是具有收繳強制性的一種專項基金。

2.?？顚Ｓ眯?。社?；鸹I集的目的就是在于給受保人年老、疾病、傷殘、失業(yè)、生育時提供服務，從而保障生活的需要，因此，只有在上述情況下可以運用社?；穑魏螁挝患皞€人都不得將其挪用。

3.權利與義務相結合。是指社會成員只有承擔了繳納社會保險費的義務才有權力享受社保基金提供的服務。

4.統(tǒng)籌共濟性。具體來講就是，高收入者交納的社會保障費比低收入者交納的多，而在享受社會保障福利的時候，高收入者與低收入者是相同的。社?；鸬倪@種調劑使用，正是體現(xiàn)出了社保適度的共擔風險這一原則。

5.保值增值性。將社?；鹬械娜粘８督o和準備金外的資金儲蓄起來，通過這種資金投資方式來確保社?；鹁哂斜Ｖ翟鲋敌?。

（三）我國社?；鸬囊?guī)模及影響

我國社會保障基金成立十年來，管理規(guī)模增加了近38倍，年均投資收益率超過同期年均通貨膨脹率7.74個百分點，取得規(guī)模和業(yè)績雙豐收。

全國社?；鸬氖姑蔷S護和提高社會保障水平，解決我國人口老齡化養(yǎng)老金收支缺口。為此，2000年9月，社保基金成立不久中央財政就撥款200億元。此后又決定將部分彩票公益金劃撥給社保基金。另外，經(jīng)國務院批準，由財政部等部委制定了《減持國有股籌集社會保障基金暫行辦法》，規(guī)定國有股上市要減持10%股份，所得收入歸社?；?。2009年6月，經(jīng)國務院批準，將上市公司中的國有股劃轉社?；?，不僅可為社?；鸸灿嬙黾淤Y金近800億元，而且為社?；鸹I集資金提供一條穩(wěn)定渠道。截至2009年底，社保基金管理資產(chǎn)總額達7766.22億元，較成立之初增加近38倍。

在國際范圍內，全國社?；鹜顿Y收益處于較高水平。截至2009年底，社?；鸪闪⒁詠淼臋嘁胬塾嬐顿Y收益2448億元，年均投資收益率9.75%，超過同期年均通貨膨脹率7.74個百分點。上述投資收益是在國內外市場波動劇烈的環(huán)境下取得的。從2000年8月1日社?；鸪闪⒁詠碇两?，上證綜指漲幅只有22.5%，社保基金權益投資收益顯著超越指數(shù)。

業(yè)內人士普遍認為，社?；鹁哂休^強的資產(chǎn)配置能力和投資前瞻性，是其權益投資業(yè)績出色的主要原因。例如，2009年初，社?；鸺皶r提高權益投資比例，當年獲得了16.12％的收益率。2010年7月初，當基金、券商等機構投資者看空股市時，社?；饏s認為市場對經(jīng)濟回落預期過于悲觀并果斷加倉，較好地把握了7月以來的市場反彈。

三、完善社?；鸬谋O(jiān)管體制的建議措施

社?；鹗且环N特殊性質的基金，作為將來被保險人的“養(yǎng)命錢”，最終都要返還給被保險人，因此決定了社?；鹑胧型顿Y運作的基本原則是在保證基金資產(chǎn)安全性、流動性的前提下，實現(xiàn)基金資產(chǎn)的增值。國際金融危機給我國社保基金投資帶來了不可抗拒的系統(tǒng)性風險并通過股票市場來影響和作用，同時還給社保基金投資帶來了更高的非系統(tǒng)性風險，主要包括資產(chǎn)貶值風險、流動性風險和償付能力風險。在后金融危機時代，我們更應該重視社?；鸬谋O(jiān)管體制的完善。

（一）完善法律法規(guī)體系建設

完善法律法規(guī)體系，為社保基金投資創(chuàng)造良好的法制環(huán)境，避免社?；鹜顿Y領域中的低效率和道德風險。要建立健全社保基金管理法規(guī)，盡快出臺與之配套的《社會保障法》，嚴禁擠占挪用基金，將社保基金投資運營納入法制化軌道，真正使社保基金走上規(guī)范化運作和良性發(fā)展的道路?！渡鐣ｋU法》應以《中化人民共和國憲法》和《中華人民共和國勞動法》為基礎，體現(xiàn)兩部法律中規(guī)定的勞動者的合法權益，同進結合我國社會保險立法工作的經(jīng)驗教訓，對社會保險法的目的、依據(jù)、社會保險的適用范圍、基本原則、社會保險項目、待遇等內容做出概括性的規(guī)定。

（二）建立獨立于政府的監(jiān)管機構

新興市場的制度建設不夠完善，投資者無法掌握完全信息并阻止虛假信息的傳播。另外，基金行業(yè)允許基金經(jīng)理提取較高的業(yè)績報酬，從而容易引起道德風險，因此，加強監(jiān)管措施，建立獨立于政府的監(jiān)管機構顯得尤為重要。對社保基金的管理應該有一個獨立于政府、對基金利益性質相關人員負責的社?；鸨O(jiān)管機構，對社保基金實施統(tǒng)一的強制性管理。可以效仿保監(jiān)會、銀監(jiān)會、證監(jiān)會的模式建立，直接隸屬于國務院，地方設監(jiān)管辦事處，垂直管理。這樣能有利于社?；鸶右?guī)范化的運作。

（三）加強基金運營的信息披露

行為金融學理論中的“羊群行為”(Herding Behavior)是信息連鎖反應導致的一種行為方式，當個體依據(jù)其他行為主體的行為而選擇采取類似的行為時就會產(chǎn)生“羊群行為”。由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會導致市場信息傳遞鏈的中斷，如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發(fā)另外一個重要的市場現(xiàn)象—過度反應的出現(xiàn)。所有“羊群行為”的發(fā)生基礎都是信息的不完全性，因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會瓦解，這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。因此，加強基金運營的信息披露就顯得格外重要。加強基金運營的信息披露，完善基金管理公示制度，提高基金管理透明度。信息披露可以將投資公司置于社會公眾和監(jiān)督機構的雙重監(jiān)督之下，防止投資公司違法、違規(guī)操作，損害基金持有人的利益。由于社保基金的投資運營效果關系到人民的切身利益，所以必須定期向社會公布社?；鸬耐顿Y狀況及收益情況。

（四）建立完善的基金運營市場競爭機制

機構投資者代表著市場上的知情交易者，他們的交易行為更加理性，對市場有著較強的分析判斷能力，更傾向于長線投資。機構投資者所占比例的提升能夠增加市場上的良性博弈，引導證券價格向基礎價值回歸，同時提高證券市場的資源配置效率。隨著我國證券市場不斷發(fā)展，面對越來越多的機構投資者的進入，建立完善的基金運營市場競爭機制就顯得尤為重要。一方面選擇資產(chǎn)投資管理人即投資管理公司的過程要透明、公開，通過招標等形式使投資公司之間形成競爭。另一方面在社?；鹋c投資公司的合同中要規(guī)定“退出機制”，即如果投資公司在一定時期內沒有達到所規(guī)定的目標，則社?；鹂梢詮脑撏顿Y公司和合同關系中退出，選擇其他效益更好的投資公司。

（五）建立制度化的激勵機制

建立制度化的激勵機制，引導投資公司對本公司效用最大化的追求轉化為對社?；疬\營效率的追求。在社?；鸬木唧w運營中存在這一定的委托代理問題，建立良好的激勵機制可以加強社?；鸬倪\營效率。當代理人控制風險的努力難以觀測時，考慮到代理人的過度自信后，對該任務的激勵并一定總以“采取固定工資激勵”為最優(yōu)，而是要取決于代理人過度自信程度和任務不可觀測程度的關系。如果代理人對風險控制任務的過度自信程度遠遠超出委托人對該項任務的不可觀測程度，則對該項任務應該采取激勵，但當代理人對風險控制任務的不可觀測程度遠遠超過了代理人的過度自信程度，對代理人在該項任務的激勵應該采取固定工資制。對代理人在提高收益率任務上的激勵，當任務獨立時的激勵強度與任務雖然相關但代理人對投資風險控制任務的過度自信程度遠遠低于委托人對投資風險控制任務的不可觀測程度時的激勵強度相等，代理人努力的邊際“業(yè)績”正相關，與代理人自身的風險規(guī)避度以及代理人在該項任務上“業(yè)績”的方差負相關；但當代理人對風險控制任務的自信程度遠遠低于委托人對該項任務的不可觀測程度時，對代理人在提高收益率任務上的激勵強度與代理人在控制風險任務的邊際“業(yè)績”負相關。

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作者簡介：姜金嬋(1986-)，女，漢族，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士，研究方向：金融市場，證券投資。