【摘要】資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，并最大化提高資產(chǎn)的流動性。本文回顧了資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展過程，分析了美國次貸危機(jī)的成因和資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中所起作用，并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的確在次貸危機(jī)中扮演了重要角色，但并不是美國次貸危機(jī)的直接以及最主要的原因。從規(guī)范信貸轉(zhuǎn)讓，拓寬銀行資本補(bǔ)充渠道及加大社會直接融資比例等因素考慮，本文認(rèn)為我國推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時。本文同時也對我國推進(jìn)資產(chǎn)證券化提出了幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 次貸危機(jī)

受多重因素影響，我國上市銀行的估值水平并未體現(xiàn)出銀行業(yè)的盈利能力。2007年銀行業(yè)估值水平最高時，行業(yè)平均市盈率可達(dá)40倍，而2011年11月，銀行業(yè)的平均市盈率僅為6.7倍，2012年動態(tài)市凈率已經(jīng)迫近1倍。

股價表現(xiàn)偏低，必將直接影響到再融資，因此，我國商業(yè)銀行必須尋找資本補(bǔ)充的新機(jī)制。最近，央行副行長劉士余在第一屆信用增進(jìn)行業(yè)高端論壇上表示，銀行可通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，降低核心資本需求，這樣資本市場就有空間用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。遵循這一思路，我們有必要重新審視資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。

一、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展情況

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金收入的資產(chǎn)（即所謂的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通常包括但不限于住房抵押貸款、信用卡貸款等），通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，并最大化提高資產(chǎn)的流動性。

中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2 億元地產(chǎn)投資券。

之后，資產(chǎn)證券化的實(shí)踐工作雖在中國偶有閃現(xiàn)，但并不成系統(tǒng)，尤其是資產(chǎn)證券化是否會放大金融風(fēng)險一直也是監(jiān)管層、學(xué)界以及業(yè)界不斷爭論的焦點(diǎn)。直至2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，資產(chǎn)證券化的體系化和規(guī)范化工作才開始了具體進(jìn)展。

2005年3月，國務(wù)院成立了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作組，并由多家部委參與相關(guān)工作。該工作組的任務(wù)是為阻礙資產(chǎn)證券化的法律和管理問題找到綜合的解決方案。

2005年4月20日央行和銀監(jiān)會聯(lián)合公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法試點(diǎn)管理辦法》，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)得以確定。

經(jīng)過一系列的籌備工作，并在相關(guān)法律法規(guī)公布后，作為試點(diǎn)，2005年12月，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行分別發(fā)行了建元2005-1（住房抵押貸款證券化產(chǎn)品）和開元2005-1（信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品），總計融資72億元人民幣。2005年因此也被稱為“資產(chǎn)證券化元年”。

2007年～2008年，浦發(fā)銀行，工商銀行和興業(yè)銀行等也紛紛加入了試點(diǎn)，發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2008年11月，浙江銀行發(fā)行了浙元信貸資產(chǎn)支持證券，這是本輪試點(diǎn)中發(fā)行的最后一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于美國次貸危機(jī)的愈演愈烈，國內(nèi)對于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險屬性以及資產(chǎn)證券化對金融危機(jī)的“貢獻(xiàn)”的爭議不絕于耳。資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)也因此戛然而止。整個試點(diǎn)期間，各家商業(yè)銀行總計發(fā)行了541.4億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

二、資產(chǎn)證券化并不是美國次貸危機(jī)的直接原因

重新審視美國次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的確在次貸危機(jī)中扮演了重要角色，但并不是美國次貸危機(jī)的直接以及最主要的原因。

（一）美國次貸危機(jī)爆發(fā)有其特殊的歷史背景

上世紀(jì)90年代，以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為代表的新經(jīng)濟(jì)在美國興起，并有力地推動了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為新經(jīng)濟(jì)直接反映的納斯達(dá)克指數(shù)也從1998年10月起的1500點(diǎn)飆升至2000年3月10日5048.62點(diǎn)，1年半時間內(nèi)，股指漲幅超過了200%。受美聯(lián)儲調(diào)高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，幾大高科技股被機(jī)構(gòu)投資者大量拋售，并引發(fā)連鎖反應(yīng)。僅僅6天時間，納斯達(dá)克就損失了將近20%。至2002年9月21日，納股指數(shù)跌至1088點(diǎn)，創(chuàng)下了3年來的最低紀(jì)錄。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫就此破滅，并在相當(dāng)程度上影響了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

為刺激經(jīng)濟(jì)增長，美國政府采取了寬松的貨幣政策。從2001年1月至2003年6月間，美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)利率，聯(lián)邦基金利率由6.5％降至1％的歷史最低水平，并且在此后的1年時間內(nèi)維持該低水平利率。低利率無可避免的刺激了美國民眾的投資熱情，并推升了包括房產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格大幅上漲。金融業(yè)在此期間也推波助瀾，向原本不具有貸款能力和信用評級較低的人提供貸款，這些貸款就是所謂的次級貸。據(jù)統(tǒng)計，在次貸危機(jī)爆發(fā)前，次級貸款在住房抵押貸款市場中的比例達(dá)到了12%左右，共計775萬宗，約為12000 億美元，這些次級貸款猶如定時炸彈般的時時危及美國經(jīng)濟(jì)。

2004年6月起，美國開始擠出泡沫的過程，并在此后的2年內(nèi)美聯(lián)儲連續(xù)17次提高利率，房屋作為投資品的吸引力開始下降，并導(dǎo)致價格調(diào)整。同時，由于利率的高企，使得貸款人的還款壓力不斷上升，斷供現(xiàn)象不斷顯現(xiàn)，喪失抵押房產(chǎn)贖回權(quán)者數(shù)不斷創(chuàng)出新高，危機(jī)開始來臨。

（二）過度金融創(chuàng)新導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險積累

最初的資產(chǎn)證券化，一般都是直接以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，如美國在上世紀(jì)70年代初，即是以住房抵押貸款的證券化拉開了資產(chǎn)證券化的大幕。我國的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)也將基礎(chǔ)資產(chǎn)限定在了銀行業(yè)的信貸資產(chǎn)。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會共同發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，資產(chǎn)證券化局限于：“銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動”。

然而，對于金融業(yè)高度繁榮和金融創(chuàng)新層出不窮的美國來說，資產(chǎn)證券化的“潘多拉魔盒”一經(jīng)打開，基礎(chǔ)資產(chǎn)就不會局限于信貸資產(chǎn)。20世紀(jì)90年代起，擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDOs)開始興起。所謂CDOs，即是購買某種證券池，并以該證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品，而這個證券池可以是任何一種債權(quán)性的證券，包括企業(yè)債，貸款以及已經(jīng)經(jīng)過證券化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

運(yùn)用CDOs和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化技術(shù)，金融機(jī)構(gòu)可以將投資級（通常為BBB級）的貸款再次切割成優(yōu)先級和夾層級的產(chǎn)品，優(yōu)先級產(chǎn)品的評級可以達(dá)到A級以上，夾層級則基本維持為投資級。這樣的切分和組合可以反復(fù)進(jìn)行，并創(chuàng)造出CDOs的n次方。由于一般情況下，CDOs產(chǎn)品的收益率高于同級別的其他債券，因此獲得了投資者的青睞，同時，較高的評級也使得投資者完全忘卻了去仔細(xì)分析所持債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量；投資者在持有A級以上CDOs產(chǎn)品時，也許根本未意識到僅僅是從B級投資產(chǎn)品切出的一層。

復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和金融技術(shù)大大增加了監(jiān)管的難度，也使得評級機(jī)構(gòu)的工作變得更為復(fù)雜，同時也不可避免的導(dǎo)致風(fēng)險的積累。

（三）資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中起到的作用

在這樣的“金融創(chuàng)新”推動下，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能和提升流動性的功能反而會助推危機(jī)的發(fā)生。根據(jù)中央財經(jīng)大學(xué)李佳、王曉的研究，資產(chǎn)證券化造成了貸款抵押機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險，推升了資產(chǎn)泡沫，并積聚了系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中扮演了無可否認(rèn)的重要角色。

但是，如果我們從歷史的角度去看待這場危機(jī)，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化本身并不是引發(fā)危機(jī)的直接原因。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的大規(guī)模運(yùn)用已經(jīng)有40多年的歷史，在次貸危機(jī)之前的幾十年時間內(nèi)，也并沒有引發(fā)金融危機(jī)。美國次貸危機(jī)，是特殊的歷史背景下，資產(chǎn)證券化這一工具被無限的濫用，而監(jiān)管部門由于種種原因，對這一金融創(chuàng)新未引起足夠的重視，最終導(dǎo)致危機(jī)的爆發(fā)?？梢哉f，資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，運(yùn)用得當(dāng)，可以優(yōu)化資產(chǎn)配置的效率，提升金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，并使得流動性增強(qiáng)，而一旦監(jiān)管不嚴(yán)，信息不透明，則可能積聚金融風(fēng)險甚至引發(fā)金融危機(jī)。

三、開展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時

在分析清美國次貸危機(jī)的成因，認(rèn)識到資產(chǎn)證券化并非次貸危機(jī)主因的同時，結(jié)合我國目前實(shí)際情況，筆者認(rèn)為我國開展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時：

首先，銀行開展了各種以突破貸款規(guī)模監(jiān)管限制為目的的創(chuàng)新，不斷推出理財產(chǎn)品對接貸款（通過信托渠道）、票據(jù)交易、同業(yè)代付等手段消減貸款總量，使得銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。在監(jiān)管部門意識到上述創(chuàng)新的本質(zhì)后，就以行政命令限制銀行開展類似業(yè)務(wù)，然后商業(yè)銀行又開始尋求新的途徑。筆者認(rèn)為，與其讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行間“貓抓老鼠的游戲”不斷上演，不如建立有序、規(guī)范、透明的資產(chǎn)證券化市場，將信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓納入到統(tǒng)一監(jiān)管下。

其次，中國銀監(jiān)會按照《巴塞爾協(xié)議III》的有關(guān)思想，制定了資本充足率、撥備率、杠桿率、流動性四大監(jiān)管新工具，并已于2011年初獲國務(wù)院批復(fù)。對于銀行業(yè)來說，撥貸比的要求使得銀行信貸成本提高，對銀行的利潤會產(chǎn)生負(fù)面影響，一定程度上損害了銀行內(nèi)生補(bǔ)充資本的能力；資本充足率要求的提高又使得銀行對于資本的需求不斷增大，但估值水平的持續(xù)降低使得外部融資困難重重。在此情形下，推進(jìn)資產(chǎn)證券化有利于銀行業(yè)擴(kuò)展融資渠道，改善銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的情況，有利于銀行實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的健康發(fā)展。

再次，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，有利于信貸資產(chǎn)和資本市場的對接，從某種意義上也是提高了社會直接融資的比例。同時，資產(chǎn)證券化的發(fā)展，豐富了固定收益產(chǎn)品的種類，給予投資者更多的投資選擇。

四、對推進(jìn)資產(chǎn)證券化的幾點(diǎn)建議

當(dāng)然，我們也應(yīng)該從美國次貸危機(jī)中接受經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。結(jié)合我國的實(shí)際情況，筆者對我國開展資產(chǎn)證券化提出如下幾點(diǎn)建議：

一是加強(qiáng)監(jiān)管，限制基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類。如前文所述，資產(chǎn)證券化本身并不必然帶來金融危機(jī)，而對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管缺位以及過度的金融創(chuàng)新才是危機(jī)的主要成因。因此，我國在繼續(xù)開展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)時，應(yīng)對資產(chǎn)證券化中各個環(huán)節(jié)加強(qiáng)監(jiān)管，并且嚴(yán)格限制基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類，不允許將已經(jīng)證券化的產(chǎn)品再次證券化。

二是加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)的職業(yè)能力和職業(yè)道德，為投資者把好關(guān)。由于通常資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個信貸資產(chǎn)包，資產(chǎn)構(gòu)成較為復(fù)雜，普通投資者缺乏有效工具對其風(fēng)險進(jìn)行評估，因此需要引入第三方機(jī)構(gòu)——評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險評估。投資人也依賴于評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果對產(chǎn)品進(jìn)行定價和交易。因此，加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)的職業(yè)能力，防范道德風(fēng)險就尤為重要。

三是銀行自身需正確運(yùn)用資產(chǎn)證券化的工具。由于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)掌握在銀行手中，銀行有很大的自主權(quán)決定將哪部分資產(chǎn)拿出進(jìn)行證券化。這就需要銀行進(jìn)行自律，將資產(chǎn)證券化作為信貸資產(chǎn)與資本市場對接的工具，并用以拓寬自身融資途徑，而非是將其視為甩包袱的通途，將現(xiàn)金產(chǎn)生不良的平臺類貸款等資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

四是增加投資者范圍。前兩次的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中，遇到的1個較大問題就是投資者的缺失，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交投非常清淡。缺乏流動性的產(chǎn)品很難收到資本市場的青睞，也因此無法發(fā)揮其功能。近年來，我國投資者的投資熱情高漲，從銀行理財產(chǎn)品的熱銷即可見一斑。如果能資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠在銀行間市場與證券交易所市場中打通，可大大拓展投資者范圍，這將有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性提高。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介:胡越(1979-)，工作單位：上海國際集團(tuán)金融管理總部，學(xué)歷：碩士研究生。