在大多數上市公司受宏觀經濟環(huán)境影響而增長乏力的上半年，廣東保健品公司湯臣倍健（300146.SZ）的業(yè)績表現卻非常搶眼，其上半年實現營業(yè)收入5.28億元，同比增長88%，實現凈利潤1.8億元，同比增長101%，每股收益為0.82元。

與翻倍的業(yè)績相對應的是，湯臣倍健上半年的股價一路上漲，幾近翻倍。其股價于今年7月中旬創(chuàng)下上市以來的新高，后復權價格最高達到每股293.85元。若自去年6月初算起，湯臣倍健股價復權后已翻了三倍。此外，公司上市以來的兩個年度都實施了10股派10元再轉增10股的高送轉。

目前來看，湯臣倍健算得上是一家成長快速的公司，但其未來成長性和持續(xù)盈利能力卻令人擔憂。這不僅因為湯臣倍健患上了快公司綜合征，主要靠大面積投放廣告產生硬性促銷，并試圖以快速發(fā)展代理商來迅速撬開市場，還因為保健品天生缺乏必需性和不可替代性，競爭力的不明確使湯臣倍健更像一家缺乏護城河的快公司。

靠廣告和渠道快速發(fā)展

2010年底在創(chuàng)業(yè)板上市的湯臣倍健是A股市場上唯一的保健品公司，上市前后公司業(yè)績都保持了令人驚嘆的快速增長態(tài)勢。上市前的2008年，公司營收和凈利同比增長均翻倍，2009年營收同比增長四成，凈利接近翻倍。上市后的2010年和2011年，公司營收分別比上年同期增長七成和九成，凈利同比增長分別達到77%和102%。

湯臣倍健將今年業(yè)績增長歸因于主營的膳食營養(yǎng)補充劑發(fā)展延續(xù)了去年的良好勢頭，以姚明為核心的品牌推廣效應在終端逐步顯現，以百強醫(yī)藥連鎖為重點的渠道深度經營取得進展。

事實上，和許多保健品產品一樣，湯臣倍健如此快速增長主要靠大面積投放廣告和快速拓展渠道。

早在2006年，湯臣倍健就聘請劉璇為形象代言人，上市前的2010年7月，湯臣倍健又簽約姚明為形象代言人，協(xié)議有效期自2010年8月至2013年7月。姚明的明星效應立竿見影，2011年春節(jié)之后，湯臣倍健渠道的拓展速度與議價能力大大提高，單店銷售特別是大型連鎖藥企銷售明顯提升。

公司對廣告的投放可謂不惜重金，上市時募資凈額為14.25億元，公司從中拿出2.6億大手筆打造品牌，計劃分三年投入。值得注意的是，姚明的代言費不在這2.6億元預算中。

今年上半年，湯臣倍健品牌推廣費用占營業(yè)收入的比重約為6%，同比下降6.73個百分點，公司認為這是一個低于預期的數字。據公司證券辦人員介紹，為提升品牌美譽度，自今年8月份開始，公司將開始投放新廣告片。

第一創(chuàng)業(yè)證券分析師李鏡池測算，若按2011年的12.8%的品牌推廣費用率計算，下半年公司品牌推廣費用預計為1億元，相當于公司上半年凈利潤的近六成。

倚重廣告的同時，公司著力拓展渠道。截至上半年，湯臣倍健銷售終端數量達到2.8萬個，比2011年年底增加約7000多個，公司今年的年終目標是3萬個，目前來看很可能超額完成這一目標。按公司長遠發(fā)展規(guī)劃，較成熟的銷售終端是6萬～8萬家，較之現在的不足3萬家，還有2～3倍的成長空間。

與此同時，公司目前連鎖營養(yǎng)中心已有約490家，較2011年底增加52家，產品成功進入89家百強連鎖藥店和25家百強商業(yè)超市。由此可見，湯臣倍健的直營店、自營連鎖營養(yǎng)中心的開店速度也保持著強勁的發(fā)展勢頭。

無護城河的短跑者

靠廣告狂轟濫炸取得品牌認知度和市場空間，這幾乎是所有保健品的共同特征，但大多數保健品的壽命并不長，由于天生缺乏必需性和不可替代性，保健品的盈利模式普遍難以持續(xù)。湯臣倍健是否能持續(xù)發(fā)展呢？

從盈利模式和產品定位看，湯臣倍健與在港上市的碧生源頗為相似，大規(guī)模廣告投入也是碧生源業(yè)績強有力的支撐。但如今，通過廣告轟炸以取得業(yè)績高增長的業(yè)務模式或將失效。

今年上半年，碧生源實現營業(yè)收入3.25億元，同比下降36.5%。與去年同期凈利潤1.13億元相比，公司今年上半年大虧1.67億元。巨額廣告成本是公司虧損的關鍵原因，上半年碧生源廣告開支達2.32億元，占營業(yè)總收入的71.5%。

多名證券分析人士表示，“保健品每個產品均有生命周期。通過廣告轟炸，前期會有良好效果，但越往后，這種效果越差?！?/p>

不過，國外保健品無論安利，還是美國GNC（健安喜）都有著較長的生命力，因此也有投資者認為，如果湯臣倍健能走GNC的路子，也一樣可以在全球做大做長久。GNC作為美國保健品第一品牌，與湯臣倍健在經營模式和理念上非常相似，但兩者最大區(qū)別在于渠道模式的不同。

湯臣倍健以經銷商合作為主建立渠道，渠道擴展迅速，可以在短時間內大幅提高產品銷量，但其并沒有提升消費者的購物體驗。

GNC以自營或特許經營的方式開店面，速度和湯臣倍健無法相比，但其每開一家店都注重提升消費者購物體驗。

營收與利潤規(guī)模方面，GNC遠遠領先于湯臣倍健。2011年GNC營收為湯臣倍健的20倍，利潤是3.9倍，但湯臣倍健的營收與利潤在近三年內加速增長，增速遠比GNC快。湯臣倍健的凈利率水平達到30%，但GNC凈利率不到10%。業(yè)內人士認為，國內投資者需要關注的是，如果行業(yè)巨頭凈利率也不超過10%，湯臣倍健如此高的凈利率水平能持續(xù)多久，減速會多快。

而談到核心競爭力，公司一直認為是渠道開拓能力較強的品牌策劃能力，但這并算不上壁壘，而且國內不少消費者更認可國際品牌的保健品。在這樣的的情況下，曾經作為“昔日輝煌終沒落”的太陽神的公司管理層，能否保證湯臣倍健不會重蹈當年太陽神的覆轍？