摘要：金融危機后發(fā)達國家中央銀行普遍實行非傳統(tǒng)貨幣政策，本文以美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)為基礎進行了實證分析，檢驗美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)貨幣政策對美國經(jīng)濟的影響，并進一步利用中國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)檢驗美聯(lián)儲的這一政策對中國經(jīng)濟的影響。

關鍵詞：非傳統(tǒng)貨幣政策；影響；實證分析

中圖分類號：F831

文獻標識碼：A

一、引言

2008年雷曼倒閉后，美聯(lián)儲為應對金融危機，實行非傳統(tǒng)貨幣政策，投放大量流動性。美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策對美國經(jīng)濟的影響效果怎樣？對中國經(jīng)濟的影響又如何?本文基于經(jīng)濟變量時間序列的特點，建立向量誤差修正（VEC）模型，本文主要從美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)貨幣政策對美國通脹及失業(yè)的影響等方面分析該政策對美國經(jīng)濟的影響。從該政策對中國通脹影響等方面分析對中國經(jīng)濟的影響。

二、研究現(xiàn)狀

現(xiàn)有對非傳統(tǒng)貨幣政策的研究主要針對早期日本的量化寬松貨幣政策及此次金融危機期間美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策。研究內(nèi)容主要集中于量化寬松貨幣政策的有效性及其實施效果。

對于日本，多數(shù)研究者從考察政策實行后日本一系列的經(jīng)濟指標的變化情況，例如：考察貨幣、金融指標、宏觀經(jīng)濟指標的變化，分析量化寬松貨幣政策的實施效果。

對于美聯(lián)儲，現(xiàn)有研究普遍認為美聯(lián)儲的政策有助于穩(wěn)定金融體系，但是刺激美國經(jīng)濟持續(xù)增長作用有限。

基于現(xiàn)有研究，本文依據(jù)美聯(lián)儲實施非傳統(tǒng)貨幣政策后的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)及相關的中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，進行實證分析。

三、樣本數(shù)據(jù)

樣本數(shù)據(jù)選取從2007年1月到2012年4月的月度數(shù)據(jù)，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)是根據(jù)圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行數(shù)據(jù)庫資料整理取得。中國的廣義貨幣供給M2存量數(shù)據(jù)根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)庫資料整理取得，中國CPI數(shù)據(jù)根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)庫資料整理取得，人民幣對美元匯率數(shù)據(jù)根據(jù)國家外匯管理局數(shù)據(jù)庫資料整理取得，中國出口數(shù)據(jù)根據(jù)商務部數(shù)據(jù)庫資料整理取得，路透社商品價格指數(shù)CRB數(shù)據(jù)根據(jù)和訊網(wǎng)財經(jīng)日歷數(shù)據(jù)庫資料整理取得。

四、美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策影響的實證分析

模型中使用的所有數(shù)據(jù)都經(jīng)過季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)因素影響，模型滯后階數(shù)采用AIC與SC最小原則。統(tǒng)計分析用EViews軟件處理。由于篇幅所限，以下實證分析中略去VEC模型結果，只分析由估計模型得到的脈沖響應圖。

（一）美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策對美國經(jīng)濟的影響分析。

（1）美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)貨幣政策對通貨膨脹及失業(yè)的影響。穩(wěn)定物價和促進就業(yè)是貨幣政策的兩大目標。建立2個VEC模型分析美聯(lián)儲實行的非傳統(tǒng)貨幣政策降低失業(yè)和通貨膨脹的效果。

模型：模型選取3個變量：有效聯(lián)邦基金利率，記為EFFR，通貨膨脹是對數(shù)形式的城市消費者消費物價指數(shù)，記為LNCPI，失業(yè)率記為UER。首先，單位根檢驗結果表明LNCPI，UER是I（1）序列，JJ協(xié)整檢驗結果表明在5%的水平存在1個協(xié)整向量，因此估計如下形式的VEC模型：

Dyt=αβyt-1+■ΓiDyt-i+εtt=1，2，…，T

（1）

其中，yt=（EFFRt，LNCPIt，UERt）′，α，β分別是調(diào)整參數(shù)矩陣和協(xié)整向量矩陣。

分析由模型得到的脈沖響應函數(shù)圖。圖1中，a圖中，聯(lián)邦基金利率變化對通脹有正沖擊，說明低利率穩(wěn)定了通脹。b圖中通脹變化對失業(yè)有負沖擊，說明低通脹伴隨高失業(yè)。c圖中，聯(lián)邦基金利率變化對失業(yè)有增強的負沖擊，說明低利率沒有降低失業(yè)。d圖中，失業(yè)變化對通脹在4期內(nèi)有增大的負沖擊，說明較高的失業(yè)率降低了通脹。

模型2：模型2選取的3個基本變量分別是貨幣供給量，采用對數(shù)形式的M2存量，記為LNM2，通貨膨脹是對數(shù)形式的城市消費者消費物價指數(shù)，記為LNCPI，通脹預期采用美國密歇根大學通脹預期，記為MIE。建立VEC模型，yt=（LNM2t，LNCPIt，MIEt）′。

分析脈沖響應圖。圖2中，a圖中M2變化對通脹有正沖擊，說明增加貨幣供給量，長期內(nèi)通脹水平上升。b圖中通脹變化對通脹預期有較正沖擊，說明美國現(xiàn)期低通脹，使通脹預期水平較低。c圖中M2變化對通脹預期初始沖擊為負，但很快變?yōu)檎?，說明貨幣供給量擴張?zhí)岣咄涱A期。d圖中通脹預期變化對通脹有正沖擊，說明通脹預期水平提高會使通脹上升。

（2）美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)貨幣政策對利差的影響。

模型選取3個變量，對數(shù)形式的貨幣供給M2存量，記為LNM2，通脹預期，記為MIE，期限利差采用美國10年期固定期限國債利率與1年期固定期限國債利率之差，記為TSP。估計VEC模型，yt=（LNM2t，TSPt，MIEt）。

脈沖響應函數(shù)圖分析。圖3中，a圖中M2變化對期限利差有正沖擊，說明擴張貨幣供給量沒有降低期限利差，反而由于擔心未來通脹水平上升，期限利差擴大。b圖中，期限利差變化對通脹預期有正沖擊，說明期限利差擴大提高通脹預期。c圖中，通脹預期變化對期限利差的沖擊影響為正，說明期限利差是通脹預期的反映，通脹預期水平上升會擴大期限利差。

（3）美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策對信貸的影響。選取3個變量，有效聯(lián)邦基金利率，記為EFFR，對數(shù)形式的美國商業(yè)銀行貸款總額，記為LNTLOANS，對數(shù)形式的美國城市消費者消費物價指數(shù)，記為LNCPI。建立VEC模型，yt=（EFFRt，LNTLOANSt，LNCPIt）′。

分析脈沖響應函數(shù)圖。圖4中，a圖中，利率變化對貸款有正沖擊，說明低利率能夠刺激信貸擴張。b圖中，貸款變化對通脹有負沖擊，說明信貸擴張沒有提高通脹。c圖中，通脹變化對貸款初始沖擊為負后轉為正，說明低通脹促進信貸擴張。

(4)美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策對工業(yè)生產(chǎn)的影響。模型選取3個變量，對數(shù)形式貨幣供給量，記為LNM2，對數(shù)形式工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，記為LNIPI，對數(shù)形式非農(nóng)部門就業(yè)人數(shù)，記為LNEMNF。估計VEC模型，yt=（LNM2t，LNIPIt，LNEMNFt）′。

脈沖響應函數(shù)圖分析。圖5中，a圖中，M2變化對工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)有負沖擊，b圖中工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)變化對非農(nóng)部門就業(yè)的沖擊為正，說明工業(yè)生產(chǎn)與非農(nóng)部門就業(yè)互相促進。c圖中M2變化對非農(nóng)部門就業(yè)有負沖擊，說明擴張貨幣供給量沒有增加工業(yè)生產(chǎn)及非農(nóng)部門就業(yè)機會。d圖中非農(nóng)部門就業(yè)人數(shù)變化對工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)有持續(xù)的正向沖擊影響，說明非農(nóng)部門就業(yè)人數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)同向變化。

（5）美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)貨幣政策對經(jīng)濟增長的影響。模型選取3個基本變量，對數(shù)形式的美國實際GDP，記為LNGDP，對數(shù)形式的貨幣供給量，記為LNM2，對數(shù)形式的城市消費者消費物價指數(shù)，記為LNCPI。估計VEC模型，yt=（LNGDPt，LNM2t，LNCPIt）′。

分析脈沖響應函數(shù)圖。圖6中，a圖中，M2的變化對GDP的沖擊為正，但影響幅度不大，說明擴張貨幣供給量能刺激經(jīng)濟增長。b圖中，GDP變化對通脹的初始沖擊為負，而后轉為持續(xù)的正沖擊，說明經(jīng)濟從蕭條中開始復蘇并不會提高通脹，但隨著經(jīng)濟持續(xù)增長通脹上升。c圖中，通脹變化對GDP有負沖擊，說明通脹上升不利于經(jīng)濟增長。

（二）美聯(lián)儲非傳統(tǒng)貨幣政策對中國經(jīng)濟的影響分析。

（1）中國與美國的經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密，本文從美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)貨幣政策對中國通脹、人民幣升值及中國出口的影響方面分析該政策對中國經(jīng)濟的影響。

模型選取4個變量，對數(shù)形式美國貨幣供給量，記為LNM2，對數(shù)形式美國貿(mào)易加權美元指數(shù)，記為LNUSDI，衡量全球大宗商品價格走勢的路透社商品價格指數(shù)即CRB指數(shù)，采用對數(shù)形式，記為LNCRB，對數(shù)形式中國消費物價指數(shù)，記為LNCHCPI。

建立VEC估計模型，yt=（LNM2t，LNUSDIt，LNCRBt，LNCHCPIt）′。

分析脈沖響應函數(shù)圖。圖7中，a圖中，美國貨幣供給量M2變化對美元指數(shù)有持續(xù)的負沖擊，說明美聯(lián)儲擴張貨幣供給量導致美元貶值。b圖中，美元指數(shù)變化對CRB指數(shù)有較大的負沖擊，說明美元貶值導致以美元標價的國際大宗商品價格大幅上漲。c圖中，CRB指數(shù)變化對中國通脹有持續(xù)增大的正沖擊，說明國際大宗商品價格上漲導致中國通脹升高，證明中國最近通脹水平較高的主要原因之一是輸入型通脹所致。d圖中，美國貨幣供給量M2變化對CRB指數(shù)沖擊為正，說明美聯(lián)儲增加貨幣供給量導致國際大宗商品價格上漲。e圖中，CRB指數(shù)變化對美元指數(shù)有負沖擊，說明國際大宗商品價格上漲伴隨著美元貶值。f圖中，美元指數(shù)變化對中國通脹有負沖擊，說明美元貶值導致中國通脹升高。

（2）美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)貨幣政策對人民幣升值的影響。近幾年，中國面臨著越來越大的人民幣升值壓力，模型選取3個基本變量，對數(shù)形式美國貨幣供給量，記為LNM2，對數(shù)形式貿(mào)易加權美元指數(shù)，記為LNUSDI，對數(shù)形式直接標價法下人民幣對美元匯率，記為LNCHER。

估計VEC模型，yt=（LNM2t，LNUSDIt，LNCHERt）′。

分析脈沖響應函數(shù)圖。圖8中，a圖中，貨幣供給量變化對美元指數(shù)有負沖擊，說明美聯(lián)儲增加貨幣供給量導致美元貶值。b圖中，美元指數(shù)變化對人民幣對美元匯率有正沖擊，說明美元指數(shù)下跌，直接標價法下人民幣對美元匯率也下降，即美元貶值人民幣升值。c圖中，美國貨幣供給量變化對人民幣對美元匯率有持續(xù)增大的負沖擊，說明美聯(lián)儲增加貨幣供給量會使直接標價法下人民幣對美元匯率下降，即人民幣升值。

（3）美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)貨幣政策對中國出口的影響。模型選取4個基本變量，對數(shù)形式美國貨幣供給量，記為LNM2，對數(shù)形式美國城市消費者消費物價指數(shù)，記為LNCPI，美國失業(yè)率，記為UER，對數(shù)形式中國出口總值，記為LNCHEX。

估計VEC模型，yt=（LNM2t，LNCPIt，UERt，LNCHEXt）′。

分析脈沖響應函數(shù)圖。圖9中，a圖中，美國貨幣供給量M2變化對中國出口的沖擊為負，說明美國增加貨幣供給量抑制了中國出口。b圖中，美國通脹對中國出口有正沖擊，說明美國通脹與中國出口同向變動，美國的通脹水平升高有利于中國出口。c圖中，美國失業(yè)率變化對中國出口的沖擊為負，說明美國較高的失業(yè)率不利于中國出口。

五、小結

通過以上實證檢驗結果可以得出如下結論：

美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)貨幣政策短期內(nèi)起到了穩(wěn)定通脹的作用，但隨著貨幣供給量增加，通脹預期將升高，政策沒有有效降低失業(yè)，期限利差仍較大，信貸增加幅度較小。政策促進工業(yè)生產(chǎn)及增加非農(nóng)部門就業(yè)的作用有限，經(jīng)濟增長的幅度較小。美聯(lián)儲實行非傳統(tǒng)貨幣政策，擴張貨幣供給量，導致國際大宗商品價格大幅上漲，而中國對大宗商品需求較大，造成了輸入型通脹所致的較高的通脹壓力，同時美元貶值，迫使人民幣升值，抑制了中國的出口。參考文獻：[1] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. July 21， 2009:31-37.[2] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. July 21， 2010:31-35.[3] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. July 13， 2011:37-42.[4] Board of Governors of the Federal Reserve System. Monetary Policy Report to the Congress[R]. February 29， 2012:39-44.[5] Michele Lenza， Huw Pill， Lucrezia Reichlin. Monetary Policy in Exceptional Times[R].ECB Working Paper， No.1253， October， 2010:12-31.[6] Ba?bura， M.， D. Giannone and L. Reichlin. “Large Bayesian VARs，” Journal of Applied Econometrics 2009， 25(1):71-92.[7] Frederic S. Mishkin. Monetary policy flexibility， risk management， and financial disruptions[J]. Journal of Asian Economics， 2010，(21):242-246.[8] Fischer， B.， M. Lenza， H. Pill and L. Reichlin. Monetary analysis and monetary policy in the euro area[J]. Journal of International Money and Finance， 2009，28(7):1138-1164.[9]王志強，熊海芳.美國量化寬松政策效果及其對中國的影響，社會科學輯刊[J].2011(6):123-129.[10]靳玉英，張志棟.非傳統(tǒng)貨幣政策解析-以美國的該政策實踐為例，國際金融研究[J].2010(10):11-20.[11]戴金平，張華寧.危機后發(fā)達國家的非傳統(tǒng)貨幣政策研究[J].上海立信會計學院學報，2010，4:70-77.[12] 李永剛.美國量化寬松貨幣政策對世界新興市場國家的影響[J].經(jīng)濟理論與實踐，2012，1:38-41.

[基金項目]：1.上海市教委重點學科建設項目（J50504）；

2.上海市社科項目（2009BJB031）；

3.上海市教委重點課程建設項目《商業(yè)銀行經(jīng)營管理》；

4.上海理工大學核心課程建設項目《商業(yè)銀行經(jīng)營管理》