摘要：從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度出發(fā)研究投資者保護(hù)對企業(yè)以及資本市場的影響具有重要意義。本文設(shè)計了合理的投資者保護(hù)指標(biāo)，并選取2009年2010到年我國資本市場上發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實例對投資者保護(hù)程度與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能關(guān)系進(jìn)行實證研究。研究表明，投資者保護(hù)程度與控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生的概率負(fù)向相關(guān)，投資者保護(hù)程度的提高有利于促進(jìn)企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定和資本市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：投資者保護(hù)；控制權(quán)轉(zhuǎn)移

一、引 言

近年來，投資者保護(hù)問題得到了學(xué)界的廣泛關(guān)注。投資者是資本市場重要的組成部分，如何對投資者特別是中小投資者的利益進(jìn)行有效保護(hù)成為了資本市場能夠保持快速、健康發(fā)展的重要問題。

投資者保護(hù)問題源于企業(yè)的控制者與外部投資者之間利益的不一致。企業(yè)控制者擁有的決策、信息優(yōu)勢使其有較多機(jī)會侵占外部投資者的利益。在我國，投資者保護(hù)又有著不同于國外的特點。我國資本市場隨著經(jīng)濟(jì)體制改革發(fā)展起來，公有制經(jīng)濟(jì)體制使得國有資本在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可能使企業(yè)控制者缺少有效的激勵，也使得股份制企業(yè)中的利益關(guān)系更加復(fù)雜。

投資者保護(hù)程度與資本市場的發(fā)展息息相關(guān)，只有當(dāng)處于弱勢方的中小投資者得到良好保護(hù)時，資本市場才會有足夠的資金供給，企業(yè)才能籌集到自身發(fā)展的資金，國民經(jīng)濟(jì)才能夠保持穩(wěn)定增長。

二、文獻(xiàn)述評

對投資者保護(hù)問題的最早研究可以追溯到1998年拉波塔、維什尼、西拉內(nèi)斯和施萊弗的開創(chuàng)性論文“法與金融”，在文中，LLSV首次考察制度對股票價值的影響，他們認(rèn)為，當(dāng)法律保護(hù)不夠健全時，外部投資者傾向于更少地持有股份以避免潛在的利益損失，外部投資者的需求不足客觀地導(dǎo)致了股權(quán)集中，所以，股權(quán)集中度與投資者受到的法律保護(hù)程度負(fù)相關(guān)。

投資者保護(hù)程度與企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件發(fā)生的概率可能具有負(fù)向關(guān)系，投資者保護(hù)程度越高，企業(yè)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率越??；投資者保護(hù)程度越低，則企業(yè)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率越大。Holmstrom 和 Kaplan（2001）的研究證實，控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)的影響可能體現(xiàn)在激勵企業(yè)提高投資者保護(hù)程度上。為了維持對企業(yè)的控制權(quán)，減少轉(zhuǎn)移事件發(fā)生的概率，企業(yè)管理者傾向于提高投資者保護(hù)程度，以維持自己的管理地位。相對于中小投資者而言，企業(yè)內(nèi)部人擁有更大的信息、決策優(yōu)勢，他們可能通過關(guān)聯(lián)交易、融資擔(dān)保、內(nèi)幕交易等方式侵占中小投資者的利益。若投資者認(rèn)為自己的利益受損，對企業(yè)的投資意愿就會降低。當(dāng)企業(yè)無法籌集到足夠資金時，其擴(kuò)張經(jīng)營將受限，業(yè)績降低，企業(yè)名譽(yù)受損，控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生的可能性增大。

我國有特殊的股權(quán)制度，上市公司中存在控制國民經(jīng)濟(jì)核心命脈的國有企業(yè)，這些企業(yè)中國有資本占主導(dǎo)位置，朱武祥（2002）認(rèn)為，我國企業(yè)普遍存在的“一股獨大”現(xiàn)象雖然對管理層起到了制約，但卻加重了大股東和外部中小投資者的利益沖突。與外國企業(yè)相比，我過企業(yè)特別是國有企業(yè)的股權(quán)集中度較高，控股股東的持股比例較高。國內(nèi)已有學(xué)者研究投資者保護(hù)和股權(quán)集中度的關(guān)系。侯宇（2010）從股權(quán)集中度和投資者保護(hù)程度相互影響的內(nèi)生性角度進(jìn)行研究，得出了和LLSV（1998）完全相反的結(jié)論。他認(rèn)為在我國特殊制度背景下，投資者保護(hù)和股權(quán)集中度也可能會存在正向的相關(guān)關(guān)系。

在衡量投資者保護(hù)水平上，沈藝峰（2004）對我國不同階段出臺的中小投資者保護(hù)的法律法規(guī)條款進(jìn)行賦分，構(gòu)建了我國投資者保護(hù)評價指數(shù)。他構(gòu)建的評分模型是這一領(lǐng)域較早出現(xiàn)的研究工具之一。Djankov（et al 2008）對LLSV投資者指標(biāo)保護(hù)體系進(jìn)行了擴(kuò)展，設(shè)計了衡量書面法律保護(hù)的股東權(quán)利指數(shù)，對如何評價經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的有效性設(shè)計了指標(biāo)，這對我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的投資者保護(hù)問題是一個有意義的參考。

但是，我國特殊的股權(quán)制度也使企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件行政化，控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移可能取決于行政命令而非市場行為，所以，我國的股權(quán)制度也可能對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的發(fā)生起推動作用。本文將構(gòu)建投資者保護(hù)指標(biāo)，用實證方法探索我國股權(quán)制度下的投資者保護(hù)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移關(guān)系。

三、指標(biāo)設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

（一）指標(biāo)設(shè)計

在投資者保護(hù)指標(biāo)的設(shè)計上，LLSV和中國的一些學(xué)者都做了很有意義的探索。LLSV選擇一股一票制、郵寄代理投票、強(qiáng)制分紅等指標(biāo)，總結(jié)出“抗董事權(quán)指數(shù)”反映股東權(quán)利的實現(xiàn)。另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對違規(guī)企業(yè)的處罰披露、公司內(nèi)部治理、外部市場環(huán)境也都曾成為投資者保護(hù)指標(biāo)的組成部分。我們選擇以下四種構(gòu)成投資者保護(hù)指標(biāo)的要素：

1、股東權(quán)利

股東權(quán)利直接衡量投資者作為資金出借方所能得到回報，股東權(quán)利實現(xiàn)程度越高，企業(yè)的投資者保護(hù)程度越高。我們選擇股利分派率作為判斷股東權(quán)利實現(xiàn)程度的標(biāo)準(zhǔn)。股利分派率是普通股每股現(xiàn)金股利與普通股每股收益之比，衡量了普通股股東分享企業(yè)經(jīng)營收益的可能程度。中小股東購買股票重要的目的在于獲取現(xiàn)金股利作為投資收益，而我國上市公司普遍缺乏支付現(xiàn)金股利的約束或激勵，選用股利分派率作為投資者保護(hù)指標(biāo)組成部分具有合理性。

2、公司違規(guī)

上市企業(yè)若有違反證券市場規(guī)則的行為，都將會被證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)披露并受到懲罰，這類信息是事后的、完整的。企業(yè)的違規(guī)行為間接體現(xiàn)了其投資者保護(hù)程度。同時，因為公司違規(guī)實際上對股東權(quán)利造成影響，故其權(quán)重較其它指標(biāo)更大。根據(jù)證交所公布的公司違規(guī)數(shù)據(jù)，我們在證交所規(guī)定的11項違規(guī)行為中，根據(jù)違規(guī)項目的數(shù)量確定公司違規(guī)得分。

3、內(nèi)部治理

內(nèi)部治理有包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)等。我們由較直接的思路入手，選擇總經(jīng)理與董事長是否兼任以及獨立董事占董事人數(shù)比例兩個方面進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建。董事長和總經(jīng)理具有互相制約關(guān)系，若為一人兼任，則可認(rèn)為對管理者的制約監(jiān)督效率降低。另外。獨立董事對公司治理的貢獻(xiàn)不容忽視。為保證自身名譽(yù)，獨立董事需要發(fā)揮必要的監(jiān)督作用。我們認(rèn)為，獨立董事的比例越高，則該企業(yè)的投資者保護(hù)程度越高。

4、外部約束

除了內(nèi)部治理，企業(yè)所面臨的外部約束也是反映其投資者保護(hù)程度的重要方面。企業(yè)必須遵循資本市場中的相關(guān)。相對于A股市場而言，更加發(fā)達(dá)的資本市場（B股、H股）監(jiān)管環(huán)境更為嚴(yán)格，會計準(zhǔn)則和對信息披露的要求也更為嚴(yán)格，投資者保護(hù)程度也相應(yīng)較高。所以，我們可以認(rèn)為，如果發(fā)行A股的上市公司同時也發(fā)行B股或H股，則其投資者保護(hù)程度更高。

我們從上述四個方面出發(fā)，制定了投資者保護(hù)程度指標(biāo)，詳細(xì)如下表；

（二）數(shù)據(jù)來源

本文從國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫選擇了2009年至2011年的上市公司作為研究樣本，選擇條件：（1）剔除已公告但最終轉(zhuǎn)移未成功的公司；（2）控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生時間以第一次公告日為準(zhǔn)；（3）一個會計年度中發(fā)生多次控制權(quán)轉(zhuǎn)移的以最后一次數(shù)據(jù)為準(zhǔn)；（4）剔除銀行金融類股票；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。最終選擇的樣本總量為4338個，其中2009年1353個，2010年1448個，2011年1537個，在這些樣本中，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本共78個，其中2009年24個，2010年33個，2011年21個。

本文中用到的構(gòu)建投資者保護(hù)指標(biāo)的財務(wù)數(shù)據(jù)也來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析：投資者保護(hù)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的相關(guān)關(guān)系

（一）模型及變量

本文運(yùn)用Logit模型對投資者保護(hù)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗。Logit模型可以用來尋找導(dǎo)致某個事件發(fā)生的因素。本文所用Logit模型如下：

本文設(shè)置了PR、SI、ST和SY四個解釋變量。PR為投資者保護(hù)指數(shù)變量，用來衡量企業(yè)的投資者保護(hù)程度，數(shù)值越大，則認(rèn)為投資者保護(hù)程度越好；SI是企業(yè)規(guī)模變量，取值為公司總資產(chǎn)的對數(shù)，用來衡量企業(yè)規(guī)模大小對控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件發(fā)生的影響；ST為企業(yè)股票性質(zhì)變量，用來控制ST公司與非ST公司之間的差別，1為ST股票，0為非ST股票；SY為制度變量，用來控制企業(yè)性質(zhì)的差別，1為私營企業(yè)，0為國有企業(yè)。

通過Logit模型，本文試圖證明上述四個解釋變量對控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生與否這一被解釋變量的解釋作用。

（二）回歸結(jié)果及分析

表2為上述模型與數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。系數(shù)欄表示各個解釋變量前的估計系數(shù)，P值欄表示該被解釋變量的估計值為假的可能性，該欄中的小數(shù)值越接近0，則說明被解釋變量的估計系數(shù)為真的可能性越大，估計系數(shù)越顯著。

我們從回歸結(jié)果得出以下結(jié)論：

1、控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生概率與投資者保護(hù)程度負(fù)相關(guān)

投資者保護(hù)指標(biāo)PR估計值為-0.0347，在10%的水平下為負(fù)，表明投資者保護(hù)程度與控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的發(fā)生概率負(fù)向相關(guān)。投資者保護(hù)程度越高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率越小，投資者保護(hù)程度越低，控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率越大，在發(fā)展較為成熟的資本市場中，當(dāng)一個公司的投資者保護(hù)水平較差時，投資者購買該企業(yè)發(fā)行的股票的意愿就會降低，企業(yè)融資不暢，這將最終導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績明顯的下滑。當(dāng)企業(yè)陷入融資困難，經(jīng)營業(yè)績降低時，股票價格下降，戰(zhàn)略投資者就有機(jī)會介入，以較低價格大量收購該公司的股票，進(jìn)而成為企業(yè)的控制人，企業(yè)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

2、企業(yè)規(guī)模越小，控制權(quán)轉(zhuǎn)移越容易發(fā)生

公司規(guī)模指標(biāo)SI估計值為-0.18457，在5%的水平下為負(fù)，表明公司規(guī)模與控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的發(fā)生概率負(fù)向相關(guān)。公司規(guī)模越大，控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率越小，公司規(guī)模越小，控制權(quán)轉(zhuǎn)移概率越大。企業(yè)規(guī)模越大，則控制權(quán)轉(zhuǎn)移成功所需要的資金越多，這在一定程度上拒絕了可能存在的潛在收購者，控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場的活躍程度受到抑制。企業(yè)規(guī)模越小，控制權(quán)轉(zhuǎn)移成功所需要的資金也相對較少，潛在收購者的收購難度相對于大規(guī)模企業(yè)較小，控制權(quán)轉(zhuǎn)移更容易發(fā)生。

3、ST企業(yè)更容易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移

股票性質(zhì)變量ST估計值為1.028896，在1%的水平下為正，表明如果研究對象為ST公司，則其控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生的概率大于非ST公司，這ST企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差，企業(yè)利潤至少一年為負(fù)，此類企業(yè)運(yùn)營中的問題較多，容易成為兼并收購的對象。同時，ST企業(yè)相對估值較低，股票價格較低，減少了收購者的成本。

4、私營企業(yè)更易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移

制度變量SY估計值為-0.23177，在10%的水平下為負(fù)。表明私營企業(yè)相對于國有企業(yè)更易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。相對于國有企業(yè)而言，私營企業(yè)所面臨的股權(quán)轉(zhuǎn)移限制較少，審批也并非向國有企業(yè)那樣嚴(yán)格。私營企業(yè)控制權(quán)市場更加發(fā)達(dá)，市場環(huán)境較為寬松，買賣雙方更加活躍，更利于控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為的發(fā)生。

五、結(jié)論

投資者保護(hù)是我國資本市場發(fā)展過程中需要著重注意的問題，良好的投資者保護(hù)是維持資本市場活力的重要保證。本文從實證的角度證實了投資者保護(hù)程度與控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生概率的負(fù)向關(guān)系，這種負(fù)向關(guān)系存在的事實給予了企業(yè)所有者一個信號，即要保持自身對企業(yè)的控制權(quán)，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的發(fā)生，就需要不斷地提高企業(yè)投資者保護(hù)程度，以保證企業(yè)融資渠道的通暢和業(yè)績的穩(wěn)定。另一方面，上述負(fù)向關(guān)系也給予投資者一個選擇標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以選擇投資者保護(hù)程度較高的企業(yè)，這些企業(yè)的控制權(quán)不易發(fā)生轉(zhuǎn)移，管理層穩(wěn)定，符合投資者風(fēng)險規(guī)避的偏好。對于市場而言，良好的投資者保護(hù)是資本市場發(fā)展所必須的，所以，對企業(yè)所有者提高投資者保護(hù)程度的激勵可以促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展。

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