【摘要】企業(yè)是各類物質(zhì)資本所有者與人力資本所有者之間的特殊契約，他們各自利益目標的實現(xiàn)是由相互談判與重復(fù)博弈形成的。隨著知識經(jīng)濟時代的到來，科技創(chuàng)新型企業(yè)成為未來時代發(fā)展的主宰，在科技型企業(yè)中物質(zhì)資本擁有者風(fēng)險投資（VC）、股權(quán)投資(PE)機構(gòu)與人力資本擁有者科技創(chuàng)始人的談判力發(fā)生了顯著的變化，人力資本對企業(yè)生存與發(fā)展的作用突顯，其所有者要求與物質(zhì)資本所有者一樣擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)與控制權(quán)。在科技創(chuàng)新型中小企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)設(shè)計中，應(yīng)充分考慮到科技創(chuàng)始人人力資本的主導(dǎo)權(quán)益。建立泛股份制，使企業(yè)成為包含物質(zhì)資本入股，人力資本入股以及人力資本的產(chǎn)品——科學(xué)技術(shù)入股的股份制利益共同體，是科技創(chuàng)新型企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)設(shè)計的最優(yōu)選擇。

【關(guān)鍵詞】科技創(chuàng)新型中小企業(yè) VC、PE機構(gòu) 治理結(jié)構(gòu)

一、引言

證監(jiān)會將加快推動場外交易市場建設(shè)，積極推動新三板擴容，積極支持符合條件的科技型、創(chuàng)新型企業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)發(fā)行上市和再融資，積極推動創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資的發(fā)展，完善相關(guān)各項制度，建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場。

新三板的擴容步驟將包含，首先繼續(xù)依托于國家級高新技術(shù)園區(qū)，將范圍由中關(guān)村高科技園區(qū)逐步擴展至全國所有高新技術(shù)園區(qū)，控制節(jié)奏、分期分批、穩(wěn)步推進，然后再將新三板的范圍擴容至全國各地的高新技術(shù)企業(yè)乃至所有優(yōu)質(zhì)科技型、創(chuàng)新型、成長型非上市公司。

在風(fēng)起云涌的科技型、創(chuàng)新型中小企業(yè)風(fēng)險投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）潮中，如何使得VC、PE資本機構(gòu)與科技創(chuàng)始人能各自迸發(fā)出積極性、創(chuàng)造性，各自對合作的企業(yè)主動貢獻出優(yōu)勢資源，設(shè)置合理有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，做出各自的利益、剩余索取權(quán)和控制權(quán)合理有效的制度安排是核心。

科技創(chuàng)新型中小企業(yè)人力資本對企業(yè)的生存與發(fā)展的作用日益突顯，為其利益目標實現(xiàn)的談判力顯著增強。其所有者科技創(chuàng)始人要求與物質(zhì)資本所有者風(fēng)險投資（VC）、股權(quán)投資(PE)機構(gòu)一樣擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)與控制權(quán)，科技創(chuàng)始人要求擁有科技創(chuàng)新型企業(yè)的控制權(quán)和主導(dǎo)權(quán)。在科技創(chuàng)新型企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計中應(yīng)充分考慮到各利益相關(guān)者的談判權(quán)益。建立泛股份制，使企業(yè)成為包含物質(zhì)資本入股、人力資本入股及人力資本的產(chǎn)品——科學(xué)技術(shù)入股的聯(lián)合產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟利益共同體，是科技創(chuàng)新型企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)設(shè)計的最優(yōu)選擇。

二、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)新古典經(jīng)濟理論中，企業(yè)理論談?wù)摰膶嵸|(zhì)是市場機制，企業(yè)僅僅被當作一只黑箱，這邊生產(chǎn)要素投入進去，那邊產(chǎn)品生產(chǎn)出來，企業(yè)被視為在滿足一系列相關(guān)邊際條件時，實現(xiàn)利潤極大化的一個單位，是一種投入與產(chǎn)出之間的技術(shù)關(guān)系。現(xiàn)代企業(yè)契約理論則認為，企業(yè)是各利益相關(guān)者的一系列契約安排。企業(yè)利益相關(guān)者包括股東、債權(quán)人、管理者、雇員、供應(yīng)商、經(jīng)銷商以及消費者等多方面的企業(yè)參與者，他們各自有著不同的利益目標函數(shù)，對股東來說，他們最關(guān)注的是企業(yè)資產(chǎn)的保值增值，企業(yè)利潤、分紅以及企業(yè)的市場價值；債權(quán)人最關(guān)注自己的本金和利息早日順利收回；管理者關(guān)心的是其個人薪金、職務(wù)消費及才能聲譽；雇員追求的則是工資、福利以及晉升機會；供應(yīng)商與經(jīng)銷商關(guān)心自己的銷售份額與利潤；而消費者則追求以更小的支出獲得更大的效用滿足，即消費者剩余最大化。顯然，這些利益相關(guān)者的目標函數(shù)不可能完全一致，而企業(yè)正是他們?yōu)楦髯缘睦婺繕讼嗷フ勁小⑾嗷ビ憙r還價和多重博弈的結(jié)果。這一結(jié)果以一系列契約的形式表現(xiàn)出來且不是一成不變的，或是某種固定模式的。各利益相關(guān)者的利益目標的實現(xiàn)狀況是根據(jù)他們各自對談判結(jié)果效用預(yù)期、談判力以及談判破裂后的威脅程度決定的，而且只是一種準靜止狀態(tài)，隨著情況的變化進行不斷地延遲調(diào)整，有著重復(fù)博弈的過程。企業(yè)的利益格局始終處于動態(tài)變化之中，最后傾向于他們的對談判結(jié)果效用預(yù)期、談判力以及談判破裂后的威脅程度的邊際值趨于一致。

企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)我們可以假定為各類物質(zhì)資本所有者與人力資本所有者之間進行相互談判和重復(fù)博弈的結(jié)果，最后按照形成的契約組織起來進行生產(chǎn)經(jīng)營并獲取收益，即形成企業(yè)經(jīng)濟實體。物質(zhì)資本即是我們通常所看到的資本品，如機器、廠房、設(shè)備、資金等，這些在現(xiàn)代科技創(chuàng)新型中小企業(yè)中基本由風(fēng)險投資（VC）、股權(quán)投資(PE)機構(gòu)提供，而人力資本則是存在于活的人身上，運行于經(jīng)濟當中并對經(jīng)濟增長有價值的知識、技能和經(jīng)驗的總和，它一般通過教育和工作培養(yǎng)訓(xùn)練及長期研究過程中形成，核心的擁有者為科技創(chuàng)始人。物質(zhì)資本的增值必須要有人力資本的參與和直接作用，而人力資本也必須要與物質(zhì)資本結(jié)合起來才能實現(xiàn)其價值，且在某些情況下，某一具體形態(tài)的物質(zhì)資本與人力資本互為專用性投資，如飛機與飛行員，離開了對方就沒有辦法實現(xiàn)其本身的價值更談不上增值。專用性資產(chǎn)的價值在投資形成后嚴重依賴于企業(yè)的存在和其他企業(yè)成員的行為，一旦形成再挪作他用必將導(dǎo)致其價值大跌，企業(yè)中大量存在這種專用性資產(chǎn)，都有被“套牢”的危險。

三、科技創(chuàng)新型企業(yè)的治理特點

新經(jīng)濟增長理論推導(dǎo)出一個國家、部門甚至企業(yè)的經(jīng)濟增長與該國家、部門、企業(yè)所擁有的人力資本存量成正比，與研究開發(fā)生產(chǎn)率水平成正比，而研究開發(fā)生產(chǎn)率水平又與人力資本存量有顯著相關(guān)關(guān)系，因而一個國家、部門、企業(yè)的人力資本越豐富，存量越高，則其經(jīng)濟增長率就越高。隨著知識經(jīng)濟時代的到來，科技創(chuàng)新型中小企業(yè)的核心人力資本擁有者科技創(chuàng)始人對企業(yè)生存與發(fā)展起著日益突出的主導(dǎo)作用，在企業(yè)各利益相關(guān)者中的談判力顯著增強，核心人力資本的所有者科技創(chuàng)始人要求與物質(zhì)資本所有者風(fēng)險投資（VC）、股權(quán)投資(PE)機構(gòu)一樣擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)與控制權(quán)，科技創(chuàng)始人要求擁有科技創(chuàng)新型企業(yè)的控制權(quán)和主導(dǎo)權(quán)。

企業(yè)家、發(fā)明人作為高素質(zhì)人才是科技創(chuàng)新型中小企業(yè)人力資本所有者中人力資本存量較高的一部分群體，對于一個企業(yè)的成長至關(guān)重要，由于社會物質(zhì)資本財富、企業(yè)家才能以及研究開發(fā)才能的分布極不均衡，必然會出現(xiàn)擁有物質(zhì)資本尋求利潤收入的股東、債權(quán)人，從事企業(yè)經(jīng)營活動的經(jīng)營管理者與從事科學(xué)技術(shù)研究與開發(fā)的科技研究人員，企業(yè)家與科研人員具有隱藏行為與隱藏信息現(xiàn)象，在信息不對稱條件下是不容易被監(jiān)控的，委托人于其對他們進行并無多大成效的高價鑒審，還不如賦于他們更多的剩余索取權(quán)，讓他們自己監(jiān)督自己才是最有效的。所以高明的風(fēng)險投資（VC）、股權(quán)投資(PE)機構(gòu)會在私募投資入股時與科技創(chuàng)始人團隊設(shè)定對賭條款，以公司的未來實際經(jīng)營業(yè)績來約束調(diào)整雙方的股權(quán)即所代表對應(yīng)的剩余索取權(quán)，讓他們未來更多的剩余索取權(quán)監(jiān)督約束自己。

企業(yè)的物質(zhì)資本所有者一般采用股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種典型的出資形式，進而成為企業(yè)的股東或債權(quán)人。二者的主要區(qū)別在于其企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的安排不同，作為股權(quán)融資的股東，物質(zhì)資本所有者對企業(yè)收入在扣除各種固定支付后的剩余享有索取權(quán)，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，相應(yīng)地享有對企業(yè)的監(jiān)督控制權(quán)，屬于不完全締約，相反，作為債權(quán)融資的債權(quán)人，物質(zhì)資本所有者對企業(yè)享有固定合同收入索取權(quán)，一般不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，相應(yīng)地一般也不施行對企業(yè)的監(jiān)督控制，屬于承諾合約。我們通常所說的風(fēng)險投資（VC）、股權(quán)投資(PE)機構(gòu)等投資人就屬于以股權(quán)融資的投資形式成為企業(yè)的物質(zhì)資本所有者，當然有高明的風(fēng)險投資（VC）、股權(quán)投資(PE)機構(gòu)會在私募入股協(xié)議中設(shè)立一個回購條款，在一定條件出現(xiàn)時要求企業(yè)或科技創(chuàng)始人以一定利息要求回購自己的股份，進而轉(zhuǎn)化為債權(quán)融資的投資形式，使自己能擁有股權(quán)融資和債權(quán)融資的未來選擇權(quán)。

股東、債權(quán)人作為外部人對企業(yè)存在信息不對稱，其高價鑒審的成本比作為內(nèi)部人的人力資本所有者鑒審成本高得多，就好像圍城，城內(nèi)的人對城里的情況當然要比城外的人了解得更多，人力資本所有者具有信息優(yōu)勢，如果他們通過人力資本產(chǎn)權(quán)的特性作為股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股份資本予以確認，賦予相應(yīng)的剩余索取權(quán)與控制權(quán)，則相對于股東、債權(quán)人的利益是一種保護。

四、建立泛股份制是科技創(chuàng)新型企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計的最優(yōu)選擇

在科技創(chuàng)新型中小企業(yè)中建立起物質(zhì)資本所有者與人力資本所有者共同參與企業(yè)經(jīng)營控制與收益績效分享的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，對企業(yè)物質(zhì)資本、人力資本的產(chǎn)權(quán)進行界定，而且作為股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股份資本予以確認，一樣地享有財產(chǎn)所有權(quán)、企業(yè)剩余索取及企業(yè)控制權(quán)，形成新型的“泛股份制”。這種股份制可以憑擁有的物質(zhì)資本、人力資本以及人力資本的產(chǎn)出品——科學(xué)技術(shù)入股，企業(yè)成為一個聯(lián)合產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟利益共同體。通過這種結(jié)構(gòu)安排，可以使企業(yè)真正所有者歸位，并有效地降低物質(zhì)資本所有者與人力資本所有者過去由于委托——代理關(guān)系中信息不對稱問題所導(dǎo)致的高額代理成本。科技創(chuàng)始人變成以人力資本合法權(quán)益獲得真正歸屬感的企業(yè)所有者、控制人，將企業(yè)目標內(nèi)化為各利益相關(guān)者的個人利益目標而形成行為的自我控制，更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，這就為建立科學(xué)的決策、經(jīng)營、管理、監(jiān)督和分配機制奠定了良好的基礎(chǔ)。

物質(zhì)資本的所有者以其物質(zhì)資本出資額對企業(yè)經(jīng)營負有限責(zé)任。人力資本所有者除以其人力資本入股外，還可以其擁有的物質(zhì)資本入股，按市場現(xiàn)值折合成貨幣價值尺度，與社會物質(zhì)資本股同股同權(quán)，按股參與企業(yè)控制與紅利分享。經(jīng)理人員由董事會通過經(jīng)理市場選擇聘任。

物質(zhì)資本具有均質(zhì)性，其股權(quán)易于分割。人力資本具有非均質(zhì)性與效能的差異性，按其對企業(yè)經(jīng)營的重要性與貢獻大小，其股權(quán)分割按不同類型進行區(qū)分為：創(chuàng)新——企業(yè)家型人力資本所有者：專利擁有者、高層管理者等；管理——專業(yè)型人力資本所有者：專業(yè)技術(shù)人員、中基層管理者；操作型人力資本所有者：生產(chǎn)線工人、司機等程序化操作者。由于創(chuàng)新——企業(yè)家型人力資本所有者科技創(chuàng)始人的人力資本存量較高，復(fù)制的難度較大，社會供給量有限，對企業(yè)的貢獻較大，更不便于監(jiān)督，因而在談判中處于強勢地位，應(yīng)獲得更大的企業(yè)剩余索取權(quán)與控制權(quán)，甚至是控股權(quán)。

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作者簡介：楊東華（1975-），男，湖南人，北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院金融學(xué)博士，研究方向：金融學(xué)。

（責(zé)任編輯：陳岑）