【摘要】近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，一方面拓寬了貨幣政策的適用范圍，另一方面也改變了貨幣政策傳統(tǒng)的作用環(huán)境，使其面臨著各種新的挑戰(zhàn)。文章將從貨幣政策的最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、政策工具、傳導(dǎo)機(jī)制等角度切入，分析資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)新挑戰(zhàn)的建議，希望對(duì)解決貨幣政策在考慮資本市場(chǎng)因素的條件下維持有效性的問(wèn)題提供一些幫助。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) 貨幣政策 政策目標(biāo) 貨幣政策工具 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

一、我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

資本市場(chǎng)是相對(duì)于貨幣市場(chǎng)而言的，是指期限在一年以上各種資金借貸和證劵交易的場(chǎng)所。從這個(gè)定義出發(fā)，資本市場(chǎng)可以分為銀行主導(dǎo)的中長(zhǎng)期存貸款市場(chǎng)以及證劵交易市場(chǎng)。而本文所討論的資本市場(chǎng)主要是指有價(jià)證劵交易市場(chǎng)。

我國(guó)資本市場(chǎng)的起源可以追溯到1990年12月上海證券交易所的成立和1991年4月深圳證劵交易所的成立。自此以后，隨著改革開放的深化和全球化浪潮的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，層次增多，成為亞洲乃至全世界規(guī)模較大的資本流動(dòng)市場(chǎng)。具體而言，經(jīng)過(guò)22年的發(fā)展，我國(guó)的資本市場(chǎng)取得了巨大的成就，不論是在證券市場(chǎng)股票的市值、上市公司的數(shù)量規(guī)模、相關(guān)的市場(chǎng)產(chǎn)品的種類，交易規(guī)模等方面，還是在相應(yīng)的監(jiān)管水平上都取得了長(zhǎng)足的發(fā)展與進(jìn)步。

目前，我國(guó)的資本市場(chǎng)不論從市值，交易額或是上市公司的數(shù)量，還是從市值所占GDP的比重等方面都呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)（見表1）。總的來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)已成為過(guò)敏經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，并且發(fā)揮著越來(lái)越不可替代的作用。

資本市場(chǎng)的發(fā)展以及隨之而來(lái)的金融創(chuàng)新從各個(gè)方面改變了貨幣政策實(shí)施的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)貨幣政策的有效實(shí)行帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：在新時(shí)期，美國(guó)貨幣政策所面臨的新挑戰(zhàn)將主要來(lái)自于資本市場(chǎng)。而在資本市場(chǎng)快速發(fā)展的我國(guó)，這種挑戰(zhàn)也日益突顯出來(lái)。只有正確認(rèn)識(shí)到這些挑戰(zhàn)，才能積極的應(yīng)對(duì)，保證我國(guó)社會(huì)主義建設(shè)的順利進(jìn)行。

二、資本市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)的貨幣政策的新挑戰(zhàn)

（一）資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響

所謂貨幣政策最終目標(biāo)是指央行貨幣政策的實(shí)施，經(jīng)過(guò)一定的傳導(dǎo)過(guò)程，將其影響導(dǎo)入一國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際領(lǐng)域，達(dá)到既定的目標(biāo)。而我國(guó)的貨幣政策的最終目標(biāo)被定義為“保持人民幣的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。從上述定義可以看出，我國(guó)的貨幣政策是將維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定作為最終目標(biāo)的，然而目前我國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)大的規(guī)模，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響已經(jīng)不可忽略了。

近年來(lái)，資本市場(chǎng)的融資額逐年上揚(yáng)，在整個(gè)市場(chǎng)融資總額中幾乎占有一半的比例，這使得資本市場(chǎng)的運(yùn)作通過(guò)資金的融通對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響。在傳統(tǒng)的貨幣政策實(shí)施過(guò)程中并沒有考慮到資本市場(chǎng)的存在對(duì)貨幣與物價(jià)、產(chǎn)出的影響?？偟膩?lái)說(shuō)資本市場(chǎng)的存在會(huì)對(duì)貨幣與物價(jià)、產(chǎn)出之間的關(guān)系產(chǎn)生一種扭曲效應(yīng)。眾所周知，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是較劇烈的，這種大幅度的價(jià)格波動(dòng)會(huì)引起貨幣結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，從而影響物價(jià)的穩(wěn)定，進(jìn)而造成幣值的起伏。這種影響通過(guò)利率的變動(dòng)，透過(guò)投資、消費(fèi)等渠道傳送到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而對(duì)產(chǎn)出造成影響。同時(shí)，當(dāng)資本市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)會(huì)形成泡沫，而中資產(chǎn)價(jià)格引起的泡沫的破滅會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性的損害。

正是由于資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)之間的關(guān)系存在這種扭曲作用，使得在很大程度上，忽視了其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控導(dǎo)致貨幣政策的實(shí)施結(jié)果往往與最初設(shè)定的最終目標(biāo)相差較遠(yuǎn)，進(jìn)而造成幣值波動(dòng)幅度的增大，經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展受阻。

（二）資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

一般而言，貨幣政策的中介目標(biāo)是指利率或者貨幣供應(yīng)量等貨幣變量。而貨幣市場(chǎng)的發(fā)展壯大對(duì)中介目標(biāo)的影響是顯而易見的。

首先，資本市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重削弱了中介目標(biāo)之一的傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量的有效性和準(zhǔn)確性。貨幣供應(yīng)量是由整個(gè)金融體系創(chuàng)造的，并與貨幣乘數(shù)相關(guān)。而央行在選擇這一中介目標(biāo)時(shí)，考慮的是整個(gè)銀行體系中的貨幣供應(yīng)量，然而這種傳統(tǒng)的衡量標(biāo)準(zhǔn)在資本市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，已經(jīng)不能準(zhǔn)確地反映出市場(chǎng)上真實(shí)的貨幣供應(yīng)量。1992年，我國(guó)股票市場(chǎng)市值僅占GDP的3.9%，而到2010年，股票市值占到了當(dāng)年GDP的66%，這一指標(biāo)在2007年竟達(dá)到了123%。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明了：資本市場(chǎng)的快速發(fā)展帶來(lái)的證劵投資要求已經(jīng)成為影響貨幣需求的重要因素，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量沒有考慮這一點(diǎn)，導(dǎo)致其已不能正確地反映貨幣需求，進(jìn)而影響到貨幣政策的有效性。

其次，利率作為資本市場(chǎng)的派生物，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，利率作為中介目標(biāo)的有效性得到了很大的提高。在資本市場(chǎng)上，利率由資金供求雙方共同決定，活躍的資本市場(chǎng)使得利率作為資本的價(jià)格可以通過(guò)不斷發(fā)生的交易得以表現(xiàn)，更有效、及時(shí)地反映出市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，為央行貨幣政策的制定提供可靠的依據(jù)。

（三）資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策工具的影響

貨幣政策工具是指央行為了達(dá)到貨幣政策目標(biāo)而采取的手段。我國(guó)的貨幣政策一般包括以下幾種：公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金、再貸款及再貼現(xiàn)率、窗口指導(dǎo)等。資本市場(chǎng)的發(fā)展使得貨幣政策工具的使用范圍不斷擴(kuò)大，同時(shí)對(duì)其產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

首先，資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大使得公開市場(chǎng)操作作用得到增強(qiáng)。一直以來(lái)，由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模和產(chǎn)品品種的限制，我國(guó)央行在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作上一直受到束縛，對(duì)貨幣的調(diào)控相對(duì)乏力。而與其他幾種貨幣政策工具相比，公開市場(chǎng)操作無(wú)疑是最具優(yōu)勢(shì)的。而近年來(lái)不斷發(fā)展的資本市場(chǎng)無(wú)疑為公開市場(chǎng)操作的發(fā)展提供了一個(gè)絕好的契機(jī)。其中債券市場(chǎng)的發(fā)展，為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的開展提供了大量的有價(jià)證券，使得用戶可以更大規(guī)模的使用公開市場(chǎng)操作吞吐基礎(chǔ)貨幣，實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)，這種調(diào)節(jié)無(wú)疑是更具自主性和市場(chǎng)化的。

同時(shí)，資本市場(chǎng)的發(fā)展也使得再貸款和再貼現(xiàn)率等工具的效力被削弱。央行通過(guò)對(duì)需要流動(dòng)性的商業(yè)銀行進(jìn)行再貸款和再貼現(xiàn)，從而調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率、控制商業(yè)銀行的頭寸。然而資本市場(chǎng)的發(fā)展降低了商業(yè)銀行對(duì)央行資金來(lái)源的依賴度，使得再貸款和再貼現(xiàn)的作用大打折扣。

最后，資本市場(chǎng)影響存款準(zhǔn)備金制度的效果。央行通過(guò)調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金來(lái)調(diào)節(jié)貨幣量，改變貨幣乘數(shù)，然而當(dāng)資本市場(chǎng)快速發(fā)展時(shí)，資本市場(chǎng)也會(huì)吸收很大一部分商業(yè)銀行的流動(dòng)性，從而使得貨幣乘數(shù)，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力受到限制，導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金比率這一工具的有效性受損。

（四）資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

傳統(tǒng)意義上貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一般包括三個(gè)環(huán)節(jié)：首先，央行通過(guò)貨幣政策工具的操作，影響商業(yè)銀行等金融結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)備金、融資成本、信用能力等，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)上貨幣供需情況；其次，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)再影響各類經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)、投資、儲(chǔ)蓄等行為；最后，各經(jīng)濟(jì)主體的行為再影響到社會(huì)各經(jīng)濟(jì)變量。由于資本市場(chǎng)的發(fā)展使得這種傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜，具體體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1.貨幣政策的傳導(dǎo)主體多元化

傳統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制是以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的。而資本市場(chǎng)的發(fā)展，使得越來(lái)越多的個(gè)人投資參與進(jìn)來(lái)，加之資本市場(chǎng)本身所具有的財(cái)富效應(yīng)使得個(gè)人投資者的信貸需求急速擴(kuò)大。同時(shí)由于資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大而產(chǎn)生的各類金融中介結(jié)構(gòu)也成為資本市場(chǎng)上不可或缺的組成部分。加之在全球化的大背景下，外國(guó)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者越來(lái)越多的參與到外國(guó)的資本市場(chǎng)中來(lái)。以上各類經(jīng)濟(jì)主體的投資行為都受到貨幣政策的影響，從而也構(gòu)成了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的主體。

2.資本市場(chǎng)的發(fā)展使得貨幣政策的傳導(dǎo)渠道實(shí)現(xiàn)多元化

資本市場(chǎng)的發(fā)展使得貨幣政策不僅可以通過(guò)傳統(tǒng)的信貸渠道得以傳導(dǎo)，同時(shí)也可以在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)。企業(yè)不僅能在銀行系統(tǒng)得到間接融資，還可以在資本市場(chǎng)獲得直接融資。

3.資本市場(chǎng)的發(fā)展使得貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程更加復(fù)雜

主體和傳導(dǎo)渠道的多元化必然導(dǎo)致傳導(dǎo)鏈的復(fù)雜化。具體體現(xiàn)在各類主體對(duì)政策理解的偏差、政策時(shí)滯增長(zhǎng)、傳導(dǎo)環(huán)節(jié)增多、效率受到影響等方面。

三、對(duì)策

從上述的分析可以看出，資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的新挑戰(zhàn)是多方面的，然而資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)是不可逆轉(zhuǎn)的。為了維護(hù)貨幣政策的有效性，使其實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的目標(biāo)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以下幾點(diǎn)應(yīng)對(duì)策略應(yīng)當(dāng)是可取的。

首先，貨幣政策應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注。關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該被納入貨幣政策最終目標(biāo)的爭(zhēng)議由來(lái)已久，筆者在文章中也闡述了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)最終目標(biāo)的巨大影響力。然而，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展和自我完善的過(guò)程中，與貨幣市場(chǎng)之間也存在著一定的流通障礙，加之目前對(duì)資本價(jià)格仍無(wú)法做到全面準(zhǔn)確的估值，使得將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策最終目標(biāo)之一的做法缺少現(xiàn)實(shí)的可行性。所以，現(xiàn)階段我們能做的便是密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，將其作為一個(gè)輔助的監(jiān)測(cè)目標(biāo)，循序漸進(jìn)的實(shí)現(xiàn)將其納入最終目標(biāo)的計(jì)劃。

其次，提高利率或者通脹率作為中介目標(biāo)的地位。在上文中，筆者已經(jīng)分析了貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展逐漸“失真”的情形，而利率作為資本市場(chǎng)的派生物在這一背景下顯得更加準(zhǔn)確與可靠。所以為了保證中介目標(biāo)的即時(shí)性、可測(cè)性以及可控性的特征，應(yīng)更加注重利率這一中介目標(biāo)，將貨幣供應(yīng)量作為輔助目標(biāo)。

再次，打通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的溝通機(jī)制，加強(qiáng)兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)系。資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系程度越緊密，溝通機(jī)制越成熟，對(duì)貨幣政策的敏感度也就越高，相應(yīng)的貨幣政策的有效性也就越顯著。貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的一體化有利于價(jià)格信號(hào)在兩個(gè)市場(chǎng)有效的傳導(dǎo)和資金的有效配置，這些對(duì)貨幣政策的實(shí)施和有效的傳導(dǎo)都有極大的幫助。

再次，應(yīng)努力提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。正如上文分析所指出的那樣，資本市場(chǎng)的發(fā)展使得傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變得更加的復(fù)雜和多元化，這也使得在現(xiàn)實(shí)中，貨幣政策傳導(dǎo)不順暢，政策效率大打折扣。我國(guó)的資本市場(chǎng)總的來(lái)說(shuō)還是一個(gè)新興的市場(chǎng)，很大程度上缺乏規(guī)范的市場(chǎng)行為。因此，在今后的發(fā)展中，應(yīng)當(dāng)著重建立資本市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行機(jī)制，提高資金運(yùn)作效率，理順貨幣政策的傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，保證貨幣政策的有效實(shí)施。

最后，積極實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和國(guó)際的接軌，改善貨幣政策實(shí)施的環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)全球化的大環(huán)境下，資金在全球范圍內(nèi)的流動(dòng)是不可避免的，為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策在應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流時(shí)掌握主動(dòng)權(quán)，我國(guó)的資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)尋求與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的途徑，促進(jìn)自身的完善和發(fā)展。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則和監(jiān)管也應(yīng)與國(guó)際慣例接軌，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范程度，改善貨幣政策的實(shí)施環(huán)境，保證其有效性。

四、總結(jié)

資本市場(chǎng)的發(fā)展是一國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果和走向成熟的標(biāo)志。它為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)新的動(dòng)力和機(jī)遇，同時(shí)也為貨幣當(dāng)局帶來(lái)挑戰(zhàn)。本文著重分析了資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、政策工具有效性以及傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)的影響。然而這些影響同時(shí)也是貨幣政策走向更加成熟和有效的契機(jī)，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注，調(diào)整中介目標(biāo)，疏通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)系渠道，提高資本市場(chǎng)自身的運(yùn)作效率以及實(shí)現(xiàn)與國(guó)際的接軌等措施，我國(guó)的貨幣政策是可以有效的應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策維護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效性的。

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（責(zé)任編輯：劉影）