【摘要】證券市場(chǎng)監(jiān)管一直是制約我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的主要問(wèn)題，特別是近年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)暴露出的諸多問(wèn)題，使得如何加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管成為促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的一大議題。文章從行為金融學(xué)的角度，基于過(guò)度自信理論，分析了我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的問(wèn)題，并對(duì)完善我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管提出了相應(yīng)的對(duì)策和建議。

【關(guān)鍵詞】過(guò)度自信 噪聲交易者 非理性行為

過(guò)度自信是指由于受到信念、情緒、偏見(jiàn)和感覺(jué)等主觀心理因素的影響，人們常常會(huì)趨向于過(guò)度相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率以及私人信息的準(zhǔn)確度。

一、過(guò)度自信在證券市場(chǎng)中的表現(xiàn)

過(guò)度自信在證券市場(chǎng)上主要表現(xiàn)為非理性過(guò)度交易、羊群效應(yīng)和追漲殺跌造成的投資收益損失等幾個(gè)方面。

（一）過(guò)度自信導(dǎo)致過(guò)度交易的非理性行為

當(dāng)投資者過(guò)度自信時(shí)，市場(chǎng)中的交易量會(huì)增大，造成交易過(guò)于頻繁，即過(guò)度交易。過(guò)度交易者通常采用短線交易的方法，對(duì)獲利的要求并不高，只要有差價(jià)就會(huì)賣掉其持有的股票。這種過(guò)度交易的行為通常并不是對(duì)實(shí)質(zhì)影響因素的積極反應(yīng)，而是基于對(duì)噪音的反應(yīng)。

（二）噪聲交易致使羊群效應(yīng)擴(kuò)大化

群眾的眼睛有時(shí)候并不是雪亮的。金融市場(chǎng)的開(kāi)放性、信息的不斷流入和變化的快速度，產(chǎn)生了大量的噪聲交易者。出于安全感、歸屬感和信息成本的考慮，大量交易者會(huì)采取追隨大眾和領(lǐng)導(dǎo)者的方針，直接模仿他們的交易決策，跟風(fēng)者們漸漸表現(xiàn)出非理性的傾向，通過(guò)放大效應(yīng)和傳染效應(yīng)，達(dá)到整體的非理性。由于無(wú)法獲得內(nèi)部信息，他們非理性地把噪音當(dāng)作信息進(jìn)行交易，并產(chǎn)生跟風(fēng)行為，在市場(chǎng)條件快速變化的條件下，使得羊群效應(yīng)擴(kuò)大，加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

（三）過(guò)度自信造成投資者財(cái)富的損失

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，投資者的交易次數(shù)與其投資收益呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。過(guò)度自信導(dǎo)致頻繁地追漲殺跌，是投資收益率低的一個(gè)重要因素（史金艷，2010）。BarberOdean的研究表明：過(guò)度交易會(huì)降低投資者的收益率，其原因在于投資者存在過(guò)度自信的傾向，頻繁的交易導(dǎo)致過(guò)高的交易量和交易成本（BarberOdean，2000)。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者過(guò)度自信表現(xiàn)分析的主要衡量指標(biāo)

我國(guó)的證券市場(chǎng)具有新興和轉(zhuǎn)軌的雙重特征，目前的一個(gè)突出問(wèn)題是過(guò)度投機(jī)性。究其主要原因，是我國(guó)股市中存在著大量的非理性投資者，他們交易次數(shù)過(guò)于頻繁，表現(xiàn)為噪聲交易下的羊群行為。過(guò)度自信主要可表現(xiàn)為以下三個(gè)方面。

（一）股市的波動(dòng)頻率高，波動(dòng)幅度大

自我國(guó)股票市場(chǎng)成立以來(lái)，從年度波動(dòng)方面來(lái)看，上證指數(shù)的振幅非常大而且波動(dòng)的頻率也非常高。這使得證券市場(chǎng)上的投資者們行為上表現(xiàn)為過(guò)度交易，而心理上則表現(xiàn)為投機(jī)心較重。這種投機(jī)氛圍推進(jìn)股價(jià)波動(dòng)幅度與頻率較大的波動(dòng)。我國(guó)股市較為頻繁、大幅度的波動(dòng)反映了我國(guó)股票市場(chǎng)上投資者投機(jī)過(guò)度，這種投機(jī)行為實(shí)際上可以看做是投資者過(guò)度自信下的非理性行為。

（二）高換手率

我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者對(duì)上市公司及發(fā)展前景狀況的預(yù)期不一致，各類信息在時(shí)間和空間上分布不均衡，以及噪聲和信息的無(wú)法區(qū)分性，與境外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者平均換手率偏高，其中個(gè)人投資者的資金周轉(zhuǎn)率是機(jī)構(gòu)投資者的兩倍以上，100萬(wàn)元以下的個(gè)人投資者資金周轉(zhuǎn)率更高。我國(guó)市場(chǎng)中投資者表現(xiàn)為熱衷于短線炒作，交易次數(shù)過(guò)度頻繁，表現(xiàn)出非理性的投資特征。

（三）高市盈率

市盈率是將股票的市場(chǎng)價(jià)格除以每股凈利潤(rùn)后的比率，通常用來(lái)衡量股票價(jià)格是否被高估或者低估。過(guò)高的市盈率，反映了投資者過(guò)高的盲目性，市場(chǎng)中充斥著非理性的濃厚的炒作氣氛。表1列出了自2000年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)A股流通股數(shù)的平均市盈率。我國(guó)股市過(guò)高的市盈率并沒(méi)有充分反映出市場(chǎng)投資者對(duì)上市公司或行業(yè)發(fā)展前景的信心，而反映出他們投機(jī)的非理性特點(diǎn)。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度自信分析

（一）上市公司管理人員過(guò)度自信的非理性行為

我國(guó)上市公司由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完善和缺乏經(jīng)營(yíng)層股票期權(quán)激勵(lì)等機(jī)制，股東與公司管理層之間的“代理問(wèn)題”相當(dāng)嚴(yán)重。管理層通常不以公司股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，而傾向于自身利益最大化，這使公司經(jīng)理的融資和投資行為決策不可能完全理性，而是非理性地偏好股權(quán)融資。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)違法情況嚴(yán)重

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)一直以中小投資者為主，投資者結(jié)構(gòu)不合理，機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小，發(fā)展不平衡。個(gè)人投資者無(wú)論是在資金實(shí)力、分析手段還是信息獲得與把握上都處于劣勢(shì)，因而經(jīng)常靠打聽(tīng)小道消息或憑主觀臆斷等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。而機(jī)構(gòu)投資者一般技術(shù)和知識(shí)力量雄厚，有的甚至借助大量資金操控市場(chǎng)，導(dǎo)致股票市場(chǎng)投機(jī)盛行、消息亂飛，證券市場(chǎng)波動(dòng)加劇，羊群效應(yīng)擴(kuò)大。

（三）證券監(jiān)管者一定程度上的過(guò)度自信

“過(guò)度自信作為判斷心理學(xué)最經(jīng)得起考驗(yàn)的發(fā)現(xiàn)，是各行業(yè)人士普遍存在的心理偏差”(劉東民，2009)，而作為證券市場(chǎng)的監(jiān)管者也或多或少存在著過(guò)度自信這樣的問(wèn)題。目前普遍存在的上市公司質(zhì)量不高、行為不規(guī)范的現(xiàn)象，與我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管工作不到位不無(wú)關(guān)系。我國(guó)當(dāng)前政府的證券管理時(shí)松時(shí)緊的監(jiān)管模式，在一定程度上加劇了證券市場(chǎng)的不確定性和不穩(wěn)定性。

四、基于過(guò)度自信下的證券市場(chǎng)監(jiān)管啟示和建議

首先，對(duì)監(jiān)管目標(biāo)的啟示。

就目前我國(guó)的證券市場(chǎng)運(yùn)行狀況來(lái)看，金融體系的不完善和金融制度的不健全仍然是困擾我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的大難題。在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)該以維護(hù)其穩(wěn)定與安全為主要目標(biāo)，保護(hù)證券市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，中小投資者在數(shù)量上占據(jù)了絕大多數(shù)的比例，而在質(zhì)量上卻表現(xiàn)出明顯的劣勢(shì)。他們?cè)谧C券投資產(chǎn)生的收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡匹配上缺乏較為正確、理性的認(rèn)識(shí)，盲目跟風(fēng)。因此，有必要培養(yǎng)投資者的理性投資理念，引導(dǎo)投資者了解自身存在的心理弱點(diǎn)，減少市場(chǎng)中的投機(jī)情緒，減少由于過(guò)度自信給中小投資者帶來(lái)的利益損失。

其次，對(duì)我國(guó)監(jiān)管對(duì)象的啟示。

（1）必須提高上市公司的質(zhì)量。我國(guó)上市公司改制的不夠徹底，信息披露意識(shí)的相對(duì)薄弱，使得股東的權(quán)益不能得到應(yīng)有的保證。部分上市公司將注意力過(guò)分集中于增資擴(kuò)股上，而在某種程度上忽略了經(jīng)濟(jì)效益的提高，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳。因此，規(guī)范上市公司行為，把好公司上市關(guān)，提高上市公司質(zhì)量，是保證我國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

（2）必須加強(qiáng)對(duì)信息的實(shí)質(zhì)性披露，以抑制過(guò)度投機(jī)。從行為金融學(xué)的角度來(lái)看，充分披露相關(guān)信息并不一定能保證證券市場(chǎng)有效健康的運(yùn)行。過(guò)量的信息會(huì)淹沒(méi)真正具有實(shí)用價(jià)值的信息，這就是“陽(yáng)光造成的失明”(劉東民，2009)。由于投資者存在認(rèn)知偏差，因此不管市場(chǎng)信息如何披露，投資者都會(huì)更加趨向于注重其認(rèn)為有用的部分信息，忽略甚至錯(cuò)誤地辨別噪聲和信息之間的差異。因此，我國(guó)金融監(jiān)管應(yīng)該以推行“實(shí)質(zhì)性披露”為改革方向，不再單純地專注于信息披露的數(shù)量，而是更專注于有質(zhì)量的信息披露，從而提高信息披露的透明度。

最后，對(duì)我國(guó)監(jiān)管主體的啟示。

政府部門(mén)一般會(huì)通過(guò)選擇最優(yōu)的監(jiān)管政策，以維持股市的穩(wěn)定與健康發(fā)展，促進(jìn)監(jiān)管成本最小化。通過(guò)加強(qiáng)對(duì)上市公司的數(shù)量和規(guī)模上的控制，對(duì)上市公司加強(qiáng)監(jiān)督以及保持信息披露的及時(shí)與暢通，完善證券監(jiān)督管理制度，增加執(zhí)法手段，明確相應(yīng)的責(zé)任。另外必須加強(qiáng)對(duì)投資者特別是中小投資者的權(quán)益保護(hù)，完善相關(guān)法律和配套的規(guī)章、制度。中國(guó)股市在發(fā)展與規(guī)范的進(jìn)程中跌跌撞撞。因此必須提高證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威，加大證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度。

參考文獻(xiàn)

[1]董志勇.行為金融學(xué)[M].北京：北京大學(xué)出版社，2009.

[2]李幛喆.2010年中國(guó)股市發(fā)展報(bào)告[M].北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2011(01).

作者簡(jiǎn)介：趙媛（1988-），女，湖南湘潭人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院研究生，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)與管理。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）