【摘要】證券市場國際板的建設符合市場供給和需求兩方面的需要，同時我國也具備了建設國際板市場的物質基礎。文章分析了國際板的建設給證券市場帶來的四個方面的新風險，以及針對這四個方面的新風險需采取的相應風險控制手段。

【關鍵詞】證券市場 國際板 風險控制

一、引言

國際板是指境外公司股票在境內證券交易所上市并以本幣計價交易形成的市場板塊。證券交易所在上市規(guī)則中設立專門的章節(jié)或者制定單獨的規(guī)則，這些規(guī)則體系在保持與本土公司上市要求基本一致的同時，也體現對境外企業(yè)的特殊性要求。由此，這些境外上市公司就構成一個相對獨立的板塊，通稱國標板。

從國際板股票的供給和需求兩方面看，當前我國具備了推出國際板的基礎。供給方面，隨著中國經濟的飛速發(fā)展，大量全球500強級別的外資企業(yè)在技術、人力、產品等方面都已深入中國市場。這些外資企業(yè)通過在中國證券市場上市可以獲得兩方面的利益，一是廣告效應，在中國證券市場上市能夠進一步擴大自身的知名度，提高消費者的品牌認可度；二是可以方便快捷地獲得在華投資所需資金，直接在中國證券市場募集人民幣，然后直接投資于中國市場，中間省去了匯率、法律等風險。需求方面，中國的儲蓄率長期居高不下，從1998年前后的37.5%升至2007年49.9%，居民的投資理財需求和提高財產性收入的需求迅速增長。

2009年4月29日，在國務院發(fā)布的《關于推進上海加快發(fā)展現代服務業(yè)和先進制造業(yè)建設國際金融中心和國際航運中心的意見》中，首次明確提出要適時啟動符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票。隨后，上海市政府在對外發(fā)布的《貫徹國務院關于推進“兩個中心”建設實施意見》中表示，積極支持上海證券交易所國際板建設，適時啟動符合條件的境外企業(yè)在上證所上市，推進紅籌企業(yè)在上海證券市場發(fā)行A股。

二、國際板市場的新風險

境外公司股票在境內證券市場上市，在繁榮我國證券市場、推動證券市場對外開放的同時，也會給我國境內證券市場帶來新的風險，主要有以下四個方面：

（一）國際資本市場風險向國內傳遞

國際板的開設給國內證券市場與國際證券市場架設了一座橋梁，在把國內證券市場推向國際化的同時，也給國際資本市場的風險向國內傳遞留下了一個窗口。根據我國建設國際板的計劃安排，國際板上市的企業(yè)主要為已在香港上市的紅籌股、在國內有大量業(yè)務的境外藍籌企業(yè)（主要為世界500強企業(yè)），且以后者為發(fā)展趨勢。這些企業(yè)在國際板上市之前均已在其他國際資本市場上市，當國際資本市場發(fā)生動蕩時，必然引起國際證券市場上股票的價格波動，從而帶動國際板市場的股價波動。再加上中國股市“板塊效應”和“羊群效應”特別明顯，與這些境外企業(yè)同行業(yè)的上市公司將會跟隨其劇烈震蕩。從而造成國際資本市場動蕩向國內傳導，加劇國內資本市場的動蕩。

（二）對國內企業(yè)融資產生擠出效應

國際板上市的企業(yè)大都為優(yōu)質國外企業(yè)，經營能力強，具有一定的市場深度和廣度，這些優(yōu)質企業(yè)的上市必然會對國內企業(yè)的上市融資產生一定的“擠出效應”。國內企業(yè)直接融資的比例約10%，國內中小企業(yè)的直接融資比例更低，僅約2%，歐美等發(fā)達國家的企業(yè)直接融資比例為50%-70%，國內企業(yè)直接融資需求巨大。同時，計劃在國際板上市的境外企業(yè)一般為融資規(guī)模巨大的企業(yè)。如匯豐控股計劃發(fā)行50億英鎊股票，折合人民幣約545億，相當于A股市場2009年IPO融資額的三分之一。如此巨大的融資額，必定對股市帶來巨大的震蕩，吸取了本該屬于其他本土企業(yè)的資金，對國內本土企業(yè)造成了“擠出效應”。另外，還會帶來股市整體價格的大幅度下跌，加劇了市場的風險。

（三）IPO獲得較高的發(fā)行溢價

在國外成熟的市場里，新股發(fā)行市盈率基本上就在十倍左右，甚至只有幾倍。而中國股市新股發(fā)行市盈率卻達到了四、五十倍。特別是2009年新股發(fā)行制度改革后，新股發(fā)行市盈率甚至達到了120倍以上，2009年12月9日上市的星河生物發(fā)行市盈率高達138倍。境外企業(yè)通過國際板IPO可以獲得較高的資本溢價，若企業(yè)募集來的資金匯兌成外匯直接移到國外，沒有用于投資于我國境內業(yè)務的發(fā)展，則對我國經濟發(fā)展起不到任何促進作用，反而損害了中小投資者的利益。

（四）給市場監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)

由于國際板上市的企業(yè)是境外企業(yè)，具有復雜的外向性和經營上的差異性，這增加了對上市公司的跨境監(jiān)管的難度。如何監(jiān)管國際板上市的境外企業(yè)的利潤操縱和虛假信息披露等不良行為，對監(jiān)管層來說就顯得非常困難。近年來發(fā)生的安然、世通案件顯示，跨國亦可能存在嚴重的欺詐及舞弊活動。監(jiān)管層如何通過有效的監(jiān)管，來保護國家金融安全和投資者利益，這是一個新的挑戰(zhàn)。

三、控制國際板市場新風險的建議

建設國際板市場意味著我國證券市場進一步的對外開放，這對于我國證券市場的發(fā)展具有重要意義。同時，對于國際板市場的帶來的新的風險要有充分的認識，針對以上幾點風險，可以采取以下幾種方法，控制市場新風險。

（一）編制獨立的國際板股票代碼與指數

為國際板市場的股票設計獨立的股票代碼，并且獨立編制股價指數，將國際板指數不納入主板指數和主板概念板塊，使得國際板相對獨立于主板市場。當國際金融市場動蕩引起國際板市場股票價格劇烈波動時，投資者可以充分識別出國際板股票與非國際板股票，避免羊群效應和板塊效應的出現，在很大程度上減少并阻斷國際金融市場的動蕩通過國際板向國內市場傳導。

（二）確定合理的外資公司上市比例

為減少國際板上市公司的“擠出效應”，保護國內企業(yè)的直接融資。政府可以通過宏觀調控，確定合理的境外企業(yè)和境內企業(yè)上市比例。這樣可以避免過多的境外企業(yè)集中上市，而對國內優(yōu)秀企業(yè)上市產生的沖擊。在實際操作中，可以確定一個最高比例，如果超過這個最高比例，將暫停一些境外企業(yè)的上市。

（三）采取多種手段，避免外資企業(yè)IPO“圈錢”行為

1.制定合理的發(fā)行價格

目前A 股市場的新股發(fā)行完全是非理性的。如果將這樣的發(fā)行機制延伸到國際板，那么在“外資概念”的光環(huán)下，外資企業(yè)將會在A股市場發(fā)行出更高的發(fā)行價，如此一來，外企的A 股發(fā)行就會演變成瘋狂的圈錢運動。要推出國際板，就必須解決國際板新股的高價發(fā)行問題，將新股發(fā)行的市盈率與國際接軌，控制在20倍甚至是15倍以下。

2.開放境內個人投資者投資于境外市場

逐步放開境內個人投資者對境外資本市場投資的限制，使國內投資者能夠直接投資于香港的以及國外的股票市場，有利于投資者走向成熟，同時也有利于國際板市場的股票價格與國外其他市場的股價接軌，避免非理性的價格出現。比如，在投資者可以直接在香港股市購買匯豐控股、長江投資、東亞銀行這些香港市場上市公司股票的情況下，這些公司在A股市場的發(fā)行價格就不可能高于港股的市場價格。

3.限制國際板上市企業(yè)融資用途

國際板上市企業(yè)融資應用于國內市場的發(fā)展，而不是成為跨國企業(yè)圈錢的機器。目前我國資本賬戶尚未完全開放，但是人民幣自由化是未來發(fā)展的趨勢，應控制好企業(yè)融資的用途，避免企業(yè)把人民幣直接換成外匯移到國外。

（四）提高我國市場監(jiān)管尤其是跨境監(jiān)管能力

目前我國已加入國際證監(jiān)會組織的《磋商、合作及信息交換多邊諒解備忘錄》，上海證券交易所也與世界各主要交易所簽訂了相關的備忘錄，跨境監(jiān)管的基本框架已初步確立。但是在實際操作中，還需要一個漫長的探索過程。

同時，對外資企業(yè)的監(jiān)管也要把握好一個度的問題。過于苛刻和冗雜的監(jiān)管會打擊外資企業(yè)國際板上市的熱情，不利于國際板市場的長遠健康發(fā)展。日本東京國際板市場的失敗與日本嚴苛復雜的證券市場監(jiān)管體制有較大的關系。

四、總結

證券市場國際板的開設是中國金融市場對外開放，實現國際化的重要一步。目前階段開設“國際板”符合當前我國的經濟發(fā)展需求，同時國際板的開設也會給我國證券市場帶來新的市場風險。新市場風險主要是四個方面，一是國際資本市場風險向國內傳遞；二是對國內企業(yè)上市融資產生擠出效應；三是獲得較高的發(fā)行溢價；四是給市場監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)。這些新的風險可以通過相應的措施加以控制，控制好市場風險是國際板繁榮發(fā)展的基礎。國際板的開設必將為我國證券市場注入新的活力，也將為我國經濟發(fā)展帶來新的動力。

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作者簡介：徐健（1987-），男，江蘇泰興人，現為蘇州大學金融系在讀研究生，研究方向：國際金融。

（責任編輯：劉晶晶）