【摘要】證券市場(chǎng)國(guó)際板的建設(shè)符合市場(chǎng)供給和需求兩方面的需要，同時(shí)我國(guó)也具備了建設(shè)國(guó)際板市場(chǎng)的物質(zhì)基礎(chǔ)。文章分析了國(guó)際板的建設(shè)給證券市場(chǎng)帶來(lái)的四個(gè)方面的新風(fēng)險(xiǎn)，以及針對(duì)這四個(gè)方面的新風(fēng)險(xiǎn)需采取的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)控制手段。

【關(guān)鍵詞】證券市場(chǎng) 國(guó)際板 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、引言

國(guó)際板是指境外公司股票在境內(nèi)證券交易所上市并以本幣計(jì)價(jià)交易形成的市場(chǎng)板塊。證券交易所在上市規(guī)則中設(shè)立專門的章節(jié)或者制定單獨(dú)的規(guī)則，這些規(guī)則體系在保持與本土公司上市要求基本一致的同時(shí)，也體現(xiàn)對(duì)境外企業(yè)的特殊性要求。由此，這些境外上市公司就構(gòu)成一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的板塊，通稱國(guó)標(biāo)板。

從國(guó)際板股票的供給和需求兩方面看，當(dāng)前我國(guó)具備了推出國(guó)際板的基礎(chǔ)。供給方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，大量全球500強(qiáng)級(jí)別的外資企業(yè)在技術(shù)、人力、產(chǎn)品等方面都已深入中國(guó)市場(chǎng)。這些外資企業(yè)通過(guò)在中國(guó)證券市場(chǎng)上市可以獲得兩方面的利益，一是廣告效應(yīng)，在中國(guó)證券市場(chǎng)上市能夠進(jìn)一步擴(kuò)大自身的知名度，提高消費(fèi)者的品牌認(rèn)可度；二是可以方便快捷地獲得在華投資所需資金，直接在中國(guó)證券市場(chǎng)募集人民幣，然后直接投資于中國(guó)市場(chǎng)，中間省去了匯率、法律等風(fēng)險(xiǎn)。需求方面，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期居高不下，從1998年前后的37.5%升至2007年49.9%，居民的投資理財(cái)需求和提高財(cái)產(chǎn)性收入的需求迅速增長(zhǎng)。

2009年4月29日，在國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見(jiàn)》中，首次明確提出要適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票。隨后，上海市政府在對(duì)外發(fā)布的《貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)“兩個(gè)中心”建設(shè)實(shí)施意見(jiàn)》中表示，積極支持上海證券交易所國(guó)際板建設(shè)，適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)在上證所上市，推進(jìn)紅籌企業(yè)在上海證券市場(chǎng)發(fā)行A股。

二、國(guó)際板市場(chǎng)的新風(fēng)險(xiǎn)

境外公司股票在境內(nèi)證券市場(chǎng)上市，在繁榮我國(guó)證券市場(chǎng)、推動(dòng)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的同時(shí)，也會(huì)給我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下四個(gè)方面：

（一）國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)傳遞

國(guó)際板的開(kāi)設(shè)給國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)與國(guó)際證券市場(chǎng)架設(shè)了一座橋梁，在把國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)推向國(guó)際化的同時(shí)，也給國(guó)際資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)傳遞留下了一個(gè)窗口。根據(jù)我國(guó)建設(shè)國(guó)際板的計(jì)劃安排，國(guó)際板上市的企業(yè)主要為已在香港上市的紅籌股、在國(guó)內(nèi)有大量業(yè)務(wù)的境外藍(lán)籌企業(yè)（主要為世界500強(qiáng)企業(yè)），且以后者為發(fā)展趨勢(shì)。這些企業(yè)在國(guó)際板上市之前均已在其他國(guó)際資本市場(chǎng)上市，當(dāng)國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，必然引起國(guó)際證券市場(chǎng)上股票的價(jià)格波動(dòng)，從而帶動(dòng)國(guó)際板市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)。再加上中國(guó)股市“板塊效應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”特別明顯，與這些境外企業(yè)同行業(yè)的上市公司將會(huì)跟隨其劇烈震蕩。從而造成國(guó)際資本市場(chǎng)動(dòng)蕩向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)，加劇國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

（二）對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)

國(guó)際板上市的企業(yè)大都為優(yōu)質(zhì)國(guó)外企業(yè)，經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，具有一定的市場(chǎng)深度和廣度，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市必然會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的上市融資產(chǎn)生一定的“擠出效應(yīng)”。國(guó)內(nèi)企業(yè)直接融資的比例約10%，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的直接融資比例更低，僅約2%，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)直接融資比例為50%-70%，國(guó)內(nèi)企業(yè)直接融資需求巨大。同時(shí)，計(jì)劃在國(guó)際板上市的境外企業(yè)一般為融資規(guī)模巨大的企業(yè)。如匯豐控股計(jì)劃發(fā)行50億英鎊股票，折合人民幣約545億，相當(dāng)于A股市場(chǎng)2009年IPO融資額的三分之一。如此巨大的融資額，必定對(duì)股市帶來(lái)巨大的震蕩，吸取了本該屬于其他本土企業(yè)的資金，對(duì)國(guó)內(nèi)本土企業(yè)造成了“擠出效應(yīng)”。另外，還會(huì)帶來(lái)股市整體價(jià)格的大幅度下跌，加劇了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）IPO獲得較高的發(fā)行溢價(jià)

在國(guó)外成熟的市場(chǎng)里，新股發(fā)行市盈率基本上就在十倍左右，甚至只有幾倍。而中國(guó)股市新股發(fā)行市盈率卻達(dá)到了四、五十倍。特別是2009年新股發(fā)行制度改革后，新股發(fā)行市盈率甚至達(dá)到了120倍以上，2009年12月9日上市的星河生物發(fā)行市盈率高達(dá)138倍。境外企業(yè)通過(guò)國(guó)際板IPO可以獲得較高的資本溢價(jià)，若企業(yè)募集來(lái)的資金匯兌成外匯直接移到國(guó)外，沒(méi)有用于投資于我國(guó)境內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展，則對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起不到任何促進(jìn)作用，反而損害了中小投資者的利益。

（四）給市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)新的挑戰(zhàn)

由于國(guó)際板上市的企業(yè)是境外企業(yè)，具有復(fù)雜的外向性和經(jīng)營(yíng)上的差異性，這增加了對(duì)上市公司的跨境監(jiān)管的難度。如何監(jiān)管國(guó)際板上市的境外企業(yè)的利潤(rùn)操縱和虛假信息披露等不良行為，對(duì)監(jiān)管層來(lái)說(shuō)就顯得非常困難。近年來(lái)發(fā)生的安然、世通案件顯示，跨國(guó)亦可能存在嚴(yán)重的欺詐及舞弊活動(dòng)。監(jiān)管層如何通過(guò)有效的監(jiān)管，來(lái)保護(hù)國(guó)家金融安全和投資者利益，這是一個(gè)新的挑戰(zhàn)。

三、控制國(guó)際板市場(chǎng)新風(fēng)險(xiǎn)的建議

建設(shè)國(guó)際板市場(chǎng)意味著我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步的對(duì)外開(kāi)放，這對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。同時(shí)，對(duì)于國(guó)際板市場(chǎng)的帶來(lái)的新的風(fēng)險(xiǎn)要有充分的認(rèn)識(shí)，針對(duì)以上幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取以下幾種方法，控制市場(chǎng)新風(fēng)險(xiǎn)。

（一）編制獨(dú)立的國(guó)際板股票代碼與指數(shù)

為國(guó)際板市場(chǎng)的股票設(shè)計(jì)獨(dú)立的股票代碼，并且獨(dú)立編制股價(jià)指數(shù)，將國(guó)際板指數(shù)不納入主板指數(shù)和主板概念板塊，使得國(guó)際板相對(duì)獨(dú)立于主板市場(chǎng)。當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引起國(guó)際板市場(chǎng)股票價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，投資者可以充分識(shí)別出國(guó)際板股票與非國(guó)際板股票，避免羊群效應(yīng)和板塊效應(yīng)的出現(xiàn)，在很大程度上減少并阻斷國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩通過(guò)國(guó)際板向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)。

（二）確定合理的外資公司上市比例

為減少國(guó)際板上市公司的“擠出效應(yīng)”，保護(hù)國(guó)內(nèi)企業(yè)的直接融資。政府可以通過(guò)宏觀調(diào)控，確定合理的境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)上市比例。這樣可以避免過(guò)多的境外企業(yè)集中上市，而對(duì)國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)上市產(chǎn)生的沖擊。在實(shí)際操作中，可以確定一個(gè)最高比例，如果超過(guò)這個(gè)最高比例，將暫停一些境外企業(yè)的上市。

（三）采取多種手段，避免外資企業(yè)IPO“圈錢”行為

1.制定合理的發(fā)行價(jià)格

目前A 股市場(chǎng)的新股發(fā)行完全是非理性的。如果將這樣的發(fā)行機(jī)制延伸到國(guó)際板，那么在“外資概念”的光環(huán)下，外資企業(yè)將會(huì)在A股市場(chǎng)發(fā)行出更高的發(fā)行價(jià)，如此一來(lái)，外企的A 股發(fā)行就會(huì)演變成瘋狂的圈錢運(yùn)動(dòng)。要推出國(guó)際板，就必須解決國(guó)際板新股的高價(jià)發(fā)行問(wèn)題，將新股發(fā)行的市盈率與國(guó)際接軌，控制在20倍甚至是15倍以下。

2.開(kāi)放境內(nèi)個(gè)人投資者投資于境外市場(chǎng)

逐步放開(kāi)境內(nèi)個(gè)人投資者對(duì)境外資本市場(chǎng)投資的限制，使國(guó)內(nèi)投資者能夠直接投資于香港的以及國(guó)外的股票市場(chǎng)，有利于投資者走向成熟，同時(shí)也有利于國(guó)際板市場(chǎng)的股票價(jià)格與國(guó)外其他市場(chǎng)的股價(jià)接軌，避免非理性的價(jià)格出現(xiàn)。比如，在投資者可以直接在香港股市購(gòu)買匯豐控股、長(zhǎng)江投資、東亞銀行這些香港市場(chǎng)上市公司股票的情況下，這些公司在A股市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格就不可能高于港股的市場(chǎng)價(jià)格。

3.限制國(guó)際板上市企業(yè)融資用途

國(guó)際板上市企業(yè)融資應(yīng)用于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，而不是成為跨國(guó)企業(yè)圈錢的機(jī)器。目前我國(guó)資本賬戶尚未完全開(kāi)放，但是人民幣自由化是未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，應(yīng)控制好企業(yè)融資的用途，避免企業(yè)把人民幣直接換成外匯移到國(guó)外。

（四）提高我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管尤其是跨境監(jiān)管能力

目前我國(guó)已加入國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織的《磋商、合作及信息交換多邊諒解備忘錄》，上海證券交易所也與世界各主要交易所簽訂了相關(guān)的備忘錄，跨境監(jiān)管的基本框架已初步確立。但是在實(shí)際操作中，還需要一個(gè)漫長(zhǎng)的探索過(guò)程。

同時(shí)，對(duì)外資企業(yè)的監(jiān)管也要把握好一個(gè)度的問(wèn)題。過(guò)于苛刻和冗雜的監(jiān)管會(huì)打擊外資企業(yè)國(guó)際板上市的熱情，不利于國(guó)際板市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。日本東京國(guó)際板市場(chǎng)的失敗與日本嚴(yán)苛復(fù)雜的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制有較大的關(guān)系。

四、總結(jié)

證券市場(chǎng)國(guó)際板的開(kāi)設(shè)是中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的重要一步。目前階段開(kāi)設(shè)“國(guó)際板”符合當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，同時(shí)國(guó)際板的開(kāi)設(shè)也會(huì)給我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。新市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是四個(gè)方面，一是國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)傳遞；二是對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)上市融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)；三是獲得較高的發(fā)行溢價(jià)；四是給市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。這些新的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)相應(yīng)的措施加以控制，控制好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)際板繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)。國(guó)際板的開(kāi)設(shè)必將為我國(guó)證券市場(chǎng)注入新的活力，也將為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)新的動(dòng)力。

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作者簡(jiǎn)介：徐?。?987-），男，江蘇泰興人，現(xiàn)為蘇州大學(xué)金融系在讀研究生，研究方向：國(guó)際金融。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）