【摘要】目前國內(nèi)物價水平上漲較為突出，人民的購買力下降，給我國居民的財富帶來了較大損失。股票市場高風(fēng)險，債券投資品種單一，使得投資者無法有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，而通脹指數(shù)債券無疑是應(yīng)對該問題的有效金融工具。 本文通過介紹國外通脹指數(shù)化債券的發(fā)展?fàn)顩r、運(yùn)作原理，分析我國推行通脹指數(shù)債券的必要性、可行性，并借鑒國外通脹指數(shù)債券的發(fā)展為我國該種債券的推行提出政策建議。本文基于我國經(jīng)濟(jì)形勢認(rèn)為我國有必要發(fā)行通脹指數(shù)債券，并已具備發(fā)行通脹指數(shù)債券的基本條件。

【關(guān)鍵詞】負(fù)利率 通貨膨脹 通脹指數(shù)化債券

通脹指數(shù)化債券( Inflation - Indexed Bonds，IIB)， 它的本金和利息的到期支付根據(jù)通貨膨脹情況的相應(yīng)變動而調(diào)整，以規(guī)避長期債券投資購買力風(fēng)險的債券。英國稱之為通脹指數(shù)公債（Index-Linked Gilts），美國稱之為通脹保護(hù)債券（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS），雖然命名不同，但其本質(zhì)是一樣的，都能保證固定本金和收益的實(shí)際價值不變，以下用IIB代指各國通脹指數(shù)化債券。

雖然我國內(nèi)陸目前沒有IIB，但它并不是新生事物。1945年芬蘭就成為了第一個由政府發(fā)行IIB的國家，之后許多國家陸續(xù)的推出了IIB，包括發(fā)達(dá)國家和不少發(fā)展中國家。

英國自1981年發(fā)行了IIB以后，引領(lǐng)了其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加入，如意大利、澳大利亞、加拿大、瑞典等，美國于1997年開始發(fā)行。新興市場中，以色列為最早發(fā)行IIB的國家，隨后巴西、智利、阿根廷、墨西哥、印度也與20世紀(jì)末發(fā)行了IIB。結(jié)合宋永明發(fā)表的《指數(shù)化債券的理論與實(shí)踐》補(bǔ)充近十年發(fā)行的IIB，見表1。在近10年的歷程中，更多的發(fā)展中國家選擇了發(fā)行IIB，如土耳其、波蘭、南非、南韓、泰國等[1]。

目前，從規(guī)模上看，美國（39%）、英國(24.6%)、和歐盟（27.0%）是全世界指數(shù)化債券市場的主要構(gòu)成者，三者占世界指數(shù)化債券市場份額的90％以上[3]。至2011年末美國已發(fā)行指數(shù)化債券7053億美元，占其未償還債券總額47201億美元的14.9％[4]；英國共發(fā)行公債規(guī)模10330億英鎊， 其中指數(shù)化債券2337億英鎊， 占比22.6%[5]；法國作為歐盟區(qū)域內(nèi)已發(fā)行指數(shù)化債券規(guī)模較大的國家，2011年發(fā)行的債券總額為1840億歐元，其中指數(shù)化債券為207.8億歐元，占當(dāng)年債券發(fā)行總額的11.3%[6]。

一、通脹指數(shù)化債券設(shè)計原理

Roll Richard在1996年發(fā)表的“一種新型證券的設(shè)計：美國通脹指數(shù)債券”一文中指出，通脹指數(shù)化債券的設(shè)計包含以下基本要素：1.基準(zhǔn)指數(shù)的選擇；2. 現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)；3.滯后期；4.拍賣機(jī)制；5.發(fā)行數(shù)量[7]。

（一）基準(zhǔn)指數(shù)的選擇

通脹指數(shù)化債券的指數(shù)應(yīng)該能夠準(zhǔn)確及時的反映本國的通貨膨脹程度，由表1可以看出大多數(shù)國家都采取了CPI指數(shù)，一些國家根據(jù)國情選取微調(diào)后的CPI作為IIB的基準(zhǔn)指數(shù)。

（二）現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)

Roll對四種現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了對比研究。有本金指數(shù)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、利息指數(shù)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)等，其中本金指數(shù)化的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（Capital indexed structure）具有較大優(yōu)勢，其息票的支付根據(jù)通脹指數(shù)調(diào)整后的本金計算出。目前加拿大、意大利、英國、美國等國采用這種法[1]。

（三）指數(shù)化的滯后期

各項指數(shù)的統(tǒng)計與現(xiàn)金流指數(shù)化調(diào)整之間有一個時滯，從長期來看，只要通脹調(diào)整的結(jié)果能夠使得票面價值跟上通脹的步伐就不影響IIB的保值功能。對滯后期的選擇，各國應(yīng)根據(jù)本國情況來規(guī)定，加拿大、美國、法國的最新調(diào)整，他們的滯后期均規(guī)定為3個月[1]。

（四）拍賣機(jī)制

IIB的拍賣方式與其它債券基本相同。以美國TIPS為例，都采用單一價格拍賣和非比例配售方式，由交易商、中間商、共同基金和外國投資者進(jìn)行認(rèn)購。TIPS的二級市場與一般國債相似，其交易是通過多變交易商的OTC市場構(gòu)成。

（五）發(fā)行數(shù)量

由于各國債券市場行情、通脹情形、投資者需求等的不同，IIB的發(fā)行數(shù)量要根據(jù)各國的情況而定，目前大多數(shù)國家發(fā)行IIB數(shù)量不超過其國債總額的10%。

（六）稅收待遇

各國對IIB因通脹帶來的本金和利息的增值部分是否征稅的處理有所不同。美國將增值部分看成收入，所以對其征稅，而英國對這部分是免稅的。

二、我國發(fā)行通脹指數(shù)債券的必要性

（一）投資者的客觀需求

根據(jù)我國1991-2011年的5年定期存款利率和國家統(tǒng)計局的CPI統(tǒng)計數(shù)據(jù)，用r名義利率，R表示實(shí)際利率，由實(shí)際利率計算公式：R=r-CPI，繪出我國實(shí)際利率走勢圖1。我國負(fù)利率分別集中在以下四個個階段，1992年12月～1995年11月、2003 年11月～2004年10月、2007年7月～2008年7月、2010年9月2011年10月。根據(jù)具體數(shù)據(jù)顯示，在1991年1月～2011 年12月這252個月中，約有90個月出現(xiàn)了負(fù)利率現(xiàn)象。由圖可以看出第一階段負(fù)利率持續(xù)時間最長、負(fù)利率現(xiàn)象最嚴(yán)重，最低達(dá)到-10%；近兩年我國的實(shí)際收益率再度呈下降

趨勢，2010年1月～2011年12月期間有13個月呈現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象。由于CPI的基期5年一調(diào)整，所以實(shí)際負(fù)利率現(xiàn)象要比圖示明顯。

圖1 1991年～2011年我國實(shí)際利率走勢

長期負(fù)利率使儲戶的存款縮水。對普通老百姓而言，在物價持續(xù)上漲的壓力下，只能采取存款搬家的途徑來保值增值，于是形成了大量的民間資本和地下錢莊，如溫州，這非常不利于當(dāng)前我國金融體系的穩(wěn)定與發(fā)展；對于機(jī)構(gòu)投資者，為規(guī)避負(fù)利率風(fēng)險， 只能是減持長期債券， 不增或少量增加短期債券， 或者通過互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等方式避險。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避因通貨膨脹而致的債券資產(chǎn)損失的要求比較強(qiáng)烈， 客觀上提出投資IIB的迫切需求，所以筆者認(rèn)為我國有必要應(yīng)時發(fā)行IIB，為投資者提供負(fù)利率時期的保值工具。

（二）利于提高消費(fèi)者信心指數(shù)

發(fā)行IIB能夠體現(xiàn)政府抗通脹的決心，提升消費(fèi)者信心。發(fā)行普通債券時，政府為減少還債壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，有故意制造通貨膨脹的傾向，降低公眾對政府抵制通脹的公信度，由圖2可以看出，我國消費(fèi)者信心指數(shù)呈不斷下降的趨勢。而發(fā)行IIB，政府會考慮通脹增加的財政成本，極大的弱化政府制造通脹的動機(jī)，起到擔(dān)當(dāng)人民財產(chǎn)警察的作用，讓公眾看到政府控制物價上漲過快，抑制通貨膨脹的信心和決心，提高消費(fèi)者信心和消費(fèi)者滿意度。

（三）降低籌資者發(fā)行成本

發(fā)行IIB不僅有利于投資者資產(chǎn)保值，也有利于降低籌資者即政府的債券發(fā)行成本。因為IIB沒有通脹風(fēng)險，如果投資者想獲得該保障，就應(yīng)該支付一定的“保險費(fèi)”，所以發(fā)行IIB相對于普通國債節(jié)省資金，節(jié)省部分即風(fēng)險溢價。Campbell and Shiller的“指數(shù)債券計分卡”運(yùn)用通脹和實(shí)際利率的歷史數(shù)據(jù)，通過資本資產(chǎn)定價模型對5 年期的名義債券進(jìn)行的定量分析，得出的通脹風(fēng)險溢價在50 基點(diǎn)到100 基點(diǎn)之間[8]。

如上，成本節(jié)約對一般債券發(fā)行人的意義可能不大，但對擁有巨額債券余額的政府意義非凡。政府可以通過為投資者承擔(dān)通脹風(fēng)險的手段節(jié)省一大筆支出。

根據(jù)中國債券協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)整理，2010年我國財政部發(fā)行的5年以上中長期國債為8948.20億元，假設(shè)將其中10%通過指數(shù)債券發(fā)行，按照通貨膨脹風(fēng)險溢價是0.5% 計算，財政部將節(jié)省年利息支付4.47億元（8948.20×10%×0.5%）。

（四）能夠獲取有關(guān)通貨膨脹信息，為我國貨幣政策制定提供參考

根據(jù)Brian Sack在2000年發(fā)表的“名義國債和通脹指數(shù)國債收益率中產(chǎn)生的通脹預(yù)期”得出可從IIB與普通國債的收益率中較容易的推算出通脹率預(yù)期的變動值，從而制定出更有針對性的貨幣政策[9]。因為普通國債的利率由實(shí)際利率、未來通脹預(yù)期和通脹風(fēng)險溢價三部分組成，所以普通國債的名義收益與IIB的實(shí)際收益之差就等于通脹預(yù)期與通脹風(fēng)險溢價的和。因此，如果假設(shè)通脹風(fēng)險溢價不變，而普通國債的名義收益上升，同時IIB的實(shí)際收益不變，則可以認(rèn)為通脹預(yù)期上升；如果IIB的收益率與普通國債的收益率上漲程度相同，就可以判斷出通脹預(yù)期水平不變而是實(shí)際利率上升。與目前我國通過公眾調(diào)查的方式得來的數(shù)據(jù)相比，通過這種方法獲得的關(guān)于通脹的信息更具有優(yōu)越性，比如客觀公正、反應(yīng)迅速、可量化比較等，有利于我國政府制定更加及時準(zhǔn)確的貨幣政策。

三、我國發(fā)行通脹指數(shù)債券的可行性分析

（一）IIB的參數(shù)選擇方面，由表1可以看出大多國家IIB參考指數(shù)都與消費(fèi)者物價指數(shù)掛鉤，法國采用的是除煙草外的CPI，日本采用的是除新鮮食物外的CPI，澳大利亞采用的是8個重要城市的CPI，斯里蘭卡采用的是CPI年移動平均值，這些國家僅是對CPI提出了更加具體的條件，但本質(zhì)上都選擇的是消費(fèi)者物價指數(shù)CPI。

我國CPI編制比較合理，能夠全面、準(zhǔn)確、及時的反映一定時期我國居民購買并用于消費(fèi)的商品和服務(wù)項目價格水平的變動趨勢和變動幅度。由國家統(tǒng)計局顯示，我國編制CPI所用權(quán)數(shù)是依據(jù)全國12萬戶城鄉(xiāng)居民家庭調(diào)查資料中的消費(fèi)支出構(gòu)成確定的。統(tǒng)計范圍涵蓋全國城鄉(xiāng)居民生活消費(fèi)的衣食住行等八大類、262個基本分類的商品與服務(wù)價格；數(shù)據(jù)來源于全國31個?。▍^(qū)、市）500個市縣、6.3萬家價格調(diào)查點(diǎn)；調(diào)查方法采用抽樣調(diào)查方法，按照“定人、定點(diǎn)、定時”的原則，直接派人到調(diào)查網(wǎng)點(diǎn)采集原始價格；信息于每個月月底前由調(diào)查總隊匯總，匯總后于次月6日前上報國家統(tǒng)計局，10號左右公布統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

因此，可以說經(jīng)過20多年實(shí)踐的檢驗，我國CPI的編制方法是科學(xué)可靠的，數(shù)據(jù)反映了我國居民消費(fèi)價格變動的實(shí)際情況，并能夠及時的統(tǒng)計公布，我國CPI指數(shù)完全可以成為IIB的參考指數(shù)。

（二）國債市場方面，目前我國政府的信用度很高，國債得到了公眾的廣泛認(rèn)可。我國政府自1981年恢復(fù)發(fā)行國債，迄今已經(jīng)有二十多年歷史。這二十多年的國債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，1980年僅48.66億元，到2010年達(dá)到近19778.30億元; 不斷擴(kuò)大的國債發(fā)行規(guī)模為債券市場提供了更多的流動性，為我國IIB的發(fā)行提供了流動性和穩(wěn)定性保障。

我國國債市場結(jié)構(gòu)建設(shè)也取得了一定進(jìn)展，其基本結(jié)構(gòu)是：以差額招標(biāo)方式向國債一級承銷商出售可上市國債；以承銷方式向承銷商，如商業(yè)銀行和財政部門所屬國債經(jīng)營機(jī)構(gòu)，銷售不上市的儲蓄國債(憑證式國債)；以定向招募方式向社會保障機(jī)構(gòu)和保險公司出售定向國債。國債市場相對完善的市場結(jié)構(gòu)也為IIB的發(fā)行提供了銷售保障。

全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場已構(gòu)成國債市場的主要交易場所，這些場所的管理相對規(guī)范，信譽(yù)良好，市場統(tǒng)一性強(qiáng)，IIB可直接借助已經(jīng)形成的市場進(jìn)行交易。

（三）投資者方面，IIB能夠改善投資組合的資金配置，進(jìn)行風(fēng)險收益的合理配比。股票投資收益高，但于此對應(yīng)的就是高風(fēng)險。如圖3所示，本圖選取滬深300指數(shù)反應(yīng)滬深兩市A股市場行情走勢的整體狀況和整體波動特征。從圖中可以看出，2005、2006兩年指數(shù)均低于2000點(diǎn)，2007年四季度達(dá)到最高5891.72點(diǎn)后，該指數(shù)開始不斷走低，直到2008年第四季度跌至1882.71點(diǎn)后才開始有所回升，回調(diào)趨勢達(dá)到2009年第四季度的3459.837后又開始下降，在2011年三季度降到了3000點(diǎn)以下。股票市場大起大落，雖然投資收益較高，但面臨的風(fēng)險也大，更能吸引哪些風(fēng)險偏好型的投資者；欲在股市中套利，需要較專業(yè)的金融知識體系、較強(qiáng)的分析判斷能力和大量時間進(jìn)行信息數(shù)據(jù)的搜集。

圖3 2007年1月～2012年3月 滬深300指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：wind咨詢

普通債券市場，雖然風(fēng)險較小，但收益固定，隨著時間的推移，會不斷貶值；而IIB可以有效規(guī)避通脹，達(dá)到財產(chǎn)保值的功效，所以IIB會吸引很多風(fēng)險厭惡的投資者，能夠有穩(wěn)定的客戶群。

尤其是對保險基金等機(jī)構(gòu)投資者更有吸引力，我國現(xiàn)在計劃實(shí)施養(yǎng)老金入市，根據(jù)目前中國的股票市場行情，入市能否實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的增值是個尚待討論的話題，股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。養(yǎng)老金的安全性應(yīng)是第一位的，推行IIB可以完善養(yǎng)老金的投資組合，在追求收益的同時達(dá)到保值功能。

四、對我國發(fā)行通脹指數(shù)債券的幾點(diǎn)政策建議

鑒于上述分析可知我國發(fā)行IIB是必要的，但對于我國發(fā)行IIB的具體設(shè)計需注意以下幾點(diǎn)：

（一）對于發(fā)行主體。根據(jù)高盛一份報告顯示，IIB中有85%是政府發(fā)行的國債，僅有15%為企業(yè)債，公用事業(yè)單位、銀行、房地產(chǎn)合計占企業(yè)債的83%。考慮到企業(yè)的償債能力、通脹時期價格風(fēng)險承擔(dān)能力等因素，我國IIB也應(yīng)由政府發(fā)行。

（二）對于參數(shù)的選擇。我國IIB的參考指數(shù)應(yīng)選消費(fèi)者物價指數(shù)，但應(yīng)保證該指數(shù)在物價波動較大時期，也能定期準(zhǔn)時發(fā)布；且保持該指數(shù)編制的獨(dú)立性，不會輕易的被修改。

（三）合理控制我國IIB的規(guī)模?？紤]到通脹的波動性和不確定性，為控制政府的通脹風(fēng)險，IIB的規(guī)模不宜過大，應(yīng)控制在中長期國債發(fā)行總量的10%以內(nèi)。而且應(yīng)遵循在公眾預(yù)期通脹嚴(yán)重時，增加IIB的發(fā)行量，而在輕微通貨膨脹是減少IIB的發(fā)行量，積極配合國家對經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控。

（四）增強(qiáng)政府的成本預(yù)測能力和風(fēng)險控制能力。合理規(guī)劃財政資金的配置，為IIB提取適量的準(zhǔn)備金，以應(yīng)對超出預(yù)期的通貨膨脹，防止出現(xiàn)財政緊張狀況。

（五）稅收問題。我國若發(fā)行IIB也應(yīng)像英國一樣采取免稅政策，這樣才能保證IIB的抗通脹優(yōu)勢，不會減弱其效用和對投資者的吸引力。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：耿雷（1989-），男，本科，就讀于美國舊金山州立大學(xué)，研究方向：會計學(xué)；于秋萍（1987-），女，碩士，就讀東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：保險。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）