【摘要】當(dāng)銀行間流動性過于充分時(shí)，央行可通過回購開展公開市場操作，央行票據(jù)成為央行進(jìn)行貨幣供應(yīng)量調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的重要政策工具。但副作用日益顯現(xiàn)，于是改進(jìn)調(diào)節(jié)手段的聲音不斷出現(xiàn)。文章首先分析中央銀行票據(jù)在公開市場操作中的機(jī)理以及優(yōu)缺點(diǎn)，在理論層面分析央票的前景。其次，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)的分析方法，對于央票凈發(fā)行量和貨幣供給之間的關(guān)系進(jìn)行研究。最后，在實(shí)證基礎(chǔ)上，對于央票業(yè)務(wù)的完善提出針對性的政策建議。

【關(guān)鍵詞】中央銀行票據(jù) 貨幣供給 有效性

中央銀行票據(jù)是中央銀行為了調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金，向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證。它可以吸收商業(yè)銀行流動性，減少可貸資金量，從而滿足中央銀行的貨幣政策需要。從2003年開始，中央銀行票據(jù)在我國投入使用，目前已成為央行調(diào)控貨幣供應(yīng)量和引導(dǎo)市場利率的重要工具。

一、機(jī)理分析

在公開市場操作中，中國人民銀行發(fā)行中央銀行票據(jù)，基礎(chǔ)貨幣回籠，直接減少銀行體系流動性，通過公開市場調(diào)節(jié)收縮銀根；當(dāng)中央銀行票據(jù)兌付時(shí)，基礎(chǔ)貨幣供給增加，被動地進(jìn)行銀根擴(kuò)張。

使用央票作為公開市場操作工具，與國債相比有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：首先，當(dāng)國債政策和貨幣政策目標(biāo)沖突時(shí)，中央銀行使用國債實(shí)施公開市場操作的效果就會受到很大限制。而中央銀行票據(jù)則不會受其他因素的影響，能夠更好地實(shí)現(xiàn)中央銀行貨幣政策目標(biāo)。其次，央行票據(jù)是一種較為平緩、溫和的貨幣政策工具，它在作用過程是使金融機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)貨幣和信貸總額緩慢地逐步地達(dá)到預(yù)期既定的目標(biāo)。另外，中央銀行票據(jù)具有期限短、信用等級高等特點(diǎn)，有著大量的市場供需和活躍的二級市場交易，具有較高的靈活性。

伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)主體對基礎(chǔ)貨幣的需求不斷增加，中央銀行必須不斷買入資產(chǎn)，增加基礎(chǔ)貨幣供給，才能滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對基礎(chǔ)貨幣的需求。然而，央行票據(jù)調(diào)控方法在發(fā)行環(huán)節(jié)會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的減少，這與經(jīng)濟(jì)發(fā)展對基礎(chǔ)貨幣需求增加的方向恰好是相反的。央票本質(zhì)上是中央銀行主動負(fù)債，所以票據(jù)到期時(shí)央行需要還本付息。雖然滾動發(fā)行可推遲流動性的增加，但終究無法承擔(dān)整個(gè)經(jīng)濟(jì)對基礎(chǔ)貨幣需求增加的要求，最終還是要依靠增加貨幣量才能解決問題。此外，中央銀行票據(jù)的利息支付和到期兌付會使得金融系統(tǒng)的流動性被動增加，并形成增發(fā)央行票據(jù)的惡性循環(huán)。因而，央票在短期內(nèi)可以減少貨幣供應(yīng)量，而從長期來看則加劇了流動性泛濫，隨著時(shí)間推移更加難以控制。

綜上所述，在理論上分析，央行票據(jù)作為公開市場操作的主要工具，隨著金融體制的不斷完善健全，會逐步淡出市場。接下來本文通過實(shí)證分析方法考察2007-2010年以來中央銀行票據(jù)作為公開市場操作工具對貨幣供給調(diào)節(jié)的有效性。

二、實(shí)證分析

(一) 變量和數(shù)據(jù)選取

本文選取2007年1月-2010年12月的中央銀行票據(jù)凈發(fā)行量NI，以及貨幣供給M0、M1、M2為研究對象，分析央行票據(jù)對貨幣供給調(diào)節(jié)的有效性。文中涉及數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行公告和中國金融年鑒，借助Eviews 6.0軟件進(jìn)行分析。

圖1 2007年1月至2010年12月票據(jù)發(fā)行量表

中央銀行票據(jù)凈發(fā)行量是指在研究時(shí)期內(nèi)，中國銀行發(fā)行的中央銀行票據(jù)金額減去回購已到期的中央銀行票據(jù)的金額，也就是當(dāng)期實(shí)際有效投放的央行票據(jù)的數(shù)量。這部分才能真正對貨幣市場起到相應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。由圖1可知，根據(jù)宏觀貨幣政策的需要，央票的凈發(fā)行量波動較大。

圖2 2007年1月至2010年12月貨幣供給量

圖2為考察期間貨幣供應(yīng)量走勢圖。由圖2可知，M0較為穩(wěn)定，M1和M2都有明顯的上升趨勢，特別是M2更為陡峭。

(二) 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在對變量進(jìn)行協(xié)整分析之前，首先需要對變量的平穩(wěn)性作檢驗(yàn)。只有變量在同階平穩(wěn)的條件下，才可以進(jìn)行協(xié)整分析。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可知，央票凈發(fā)行量MI和M0都是原序列平穩(wěn)，而M1和M2原序列都不平穩(wěn)，故無法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

(三) 協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系是指經(jīng)濟(jì)變量之間存在的長期均衡（靜態(tài)）關(guān)系。也就是說，其他變量的沖擊只能使它們短時(shí)間內(nèi)偏離均衡位置，在長期中會自動回復(fù)到均衡位置。本文采取E-G兩步法對M0和MI進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

1.協(xié)整回歸

建立以M0為自變量，MI為因變量的回歸模型，并用模型利用普通最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。方程估計(jì)結(jié)果如下：

M0=34441.96-0.100785MI

t值： 25.54 -2.94

由回歸方程可知，當(dāng)公開市場操作中央行票據(jù)凈發(fā)行量越大，則流通中的現(xiàn)金M0越少。具體來說，每增加1個(gè)單位的央行票據(jù)發(fā)行，則M0減少約0.10個(gè)單位。這與前文的理論分析一致，但調(diào)節(jié)效果不佳。

2.檢驗(yàn)殘差單整性

經(jīng)回歸方程估計(jì)后，可得殘差序列εt= M0-(34441.96-0.100785MI)。對εt的一階序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)εt的原序列包含截距和趨勢項(xiàng)的ADF值為-3.956040，在1%的顯著性水平下下可以拒絕εt的原序列存在單位根的原假設(shè)，即殘差的原序列是一個(gè)平穩(wěn)的隨機(jī)過程。根據(jù)AEG檢驗(yàn)原理得出M0與MI之間存在協(xié)整關(guān)系，有長期穩(wěn)定的關(guān)系。接下來可以進(jìn)行因果格蘭杰檢驗(yàn)。

(四) 因果格蘭杰檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)法用于確定某一變量的變化是否導(dǎo)致另一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量變化。若在包含了變量X、Y的過去信息的條件下，對變量Y的預(yù)測效果優(yōu)于只由Y的過去信息對Y進(jìn)行的預(yù)測效果，則X是Y變化的原因。

對M0和MI進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，得到結(jié)果如下：

由上表可知，MI是M0的格蘭杰原因，M0不是MI的格蘭杰原因。也就是說，在99.5%的置信水平上，MI差距的變化將引起M0的變動，而M0的變動卻并不引起MI的改變。這與我們的經(jīng)濟(jì)常識相符，證明了MI對M0的調(diào)節(jié)作用。

三.實(shí)證結(jié)果分析及政策建議

根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果表明，在2007-2010年期間，公開市場操作中中央銀行債券對貨幣供給的調(diào)節(jié)作用仍然有一定效果。雖然根據(jù)理論分析，從長遠(yuǎn)的視角來看，國債憑借其收益穩(wěn)定、安全性高、市場活躍等特點(diǎn)，替代央行票據(jù)進(jìn)行公開市場操作具有必然性，但就我國目前的實(shí)際情況來看，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換并不可行。主要是由于我國長期以來短期國債規(guī)模較小，且流動性與發(fā)展深度均存在一定問題。但隨著央行票據(jù)的逐步減少，國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，國債將較為平緩地逐步取代中央銀行票據(jù)，使得公開市場操作更加有效。

現(xiàn)階段中央銀行在使用央行票據(jù)時(shí)，應(yīng)該注意與其它貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，以增加宏觀調(diào)控力度。本文提出以下建議。

（一）擴(kuò)展央行票據(jù)的發(fā)行對象，豐富央行票據(jù)期限

中央銀行可借鑒國際經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國實(shí)際情況，通過創(chuàng)新央行票據(jù)發(fā)行期限和對象的方式，更好的傳導(dǎo)貨幣政策意圖，靈活地實(shí)施流動性管理，從而消除央行票據(jù)發(fā)行所帶來的負(fù)面影響。

（二）發(fā)展并完善國債市場

在充分考慮財(cái)政的承受能力的前提下，擴(kuò)大國債的發(fā)行規(guī)模。其次，加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策的有效配合，使國債的發(fā)行在籌集基礎(chǔ)建設(shè)資金與彌補(bǔ)財(cái)政赤字同時(shí)，盡可能兼顧公開市場業(yè)務(wù)和財(cái)政調(diào)控的需要，并建立統(tǒng)一有效的交易市場，完善國債跨市場交易。

（三）注意與其他貨幣政策工具配合使用

發(fā)行不同期限的央行票據(jù)可以分散資金到期釋放的時(shí)間，使即期貨幣回籠與遠(yuǎn)期貨幣投放得以銜接。短期央行票據(jù)主要用于利率調(diào)控，而長期央行票據(jù)則主要用于資金回籠，從而實(shí)現(xiàn)央行的調(diào)控目標(biāo)。此外，隨著衍生產(chǎn)品的操作環(huán)境和貨幣市場結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化，中央銀行可將央行票據(jù)與金融衍生工具進(jìn)行結(jié)合，通過適當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新對央行票據(jù)進(jìn)行探索。

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作者簡介：楊超(1988-)，女，廣東省揭陽市人，武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融專業(yè)碩士。

（責(zé)任編輯：劉影）