【摘要】在當(dāng)前全球金融危機(jī)的大背景下，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響再次引起學(xué)界的關(guān)注。文章討論了資產(chǎn)價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系、資產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策最終目標(biāo)兩者之間的關(guān)系，以及資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)過程中對(duì)消費(fèi)和投資的影響。最后，探討了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國中央銀行制定貨幣政策的啟示。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)價(jià)格 貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制

一、研究背景

2007年，肇始于美國的次級(jí)住房抵押貸款證券泡沫的崩潰，引起全球金融海嘯，并最終演變?yōu)樽?0世紀(jì)30年代以來最為嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐表明，資產(chǎn)價(jià)格的過度波動(dòng)，會(huì)對(duì)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來嚴(yán)重后果?？梢娰Y產(chǎn)價(jià)格的劇烈變動(dòng)會(huì)對(duì)一個(gè)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生十分重大的影響。本文擬探討資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)系，并在最后探討了對(duì)我國中央銀行貨幣政策操作實(shí)踐的啟示。

二、資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響分析

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要是指貨幣量變動(dòng)影響總需求變動(dòng)的途徑，是貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分析框架。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制最初是由凱恩斯主義者提出的，自20世紀(jì)60年代以來，部分地由于貨幣主義者對(duì)貨幣重要性的強(qiáng)有力的論證，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)理論得到了逐步的完善。綜合而言，主要有以下三種主流觀點(diǎn)，以下分而述之。

（一）傳統(tǒng)的凱恩斯主義觀點(diǎn)(KeynesianView)

該理論由凱恩斯于1936年在其代表性著作《就業(yè)、利息與貨幣通論》中提出，時(shí)至今日，主流的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中所介紹的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制多為此種理論。由于該理論主要強(qiáng)調(diào)利率的作用，因此又稱為“利率渠道”傳導(dǎo)機(jī)制。

具體傳導(dǎo)機(jī)制為：由于價(jià)格剛性的存在，名義貨幣供應(yīng)量變化時(shí)，會(huì)導(dǎo)致實(shí)際貨幣供應(yīng)量發(fā)生相應(yīng)變化，從而改變短期名義利率，由于利率之間的聯(lián)動(dòng)性，長期名義利率和實(shí)際利率也會(huì)隨之變化，從而影響私人長期投資和私人耐用品消費(fèi)投資，最終影響總需求規(guī)模。

（二）貨幣主義觀點(diǎn)(MonetarismView)

貨幣主義者認(rèn)為，在貨幣政策傳導(dǎo)是通過貨幣供應(yīng)量直接發(fā)揮作用的，而不是通過利率間接傳導(dǎo)的，即貨幣量的變化會(huì)直接導(dǎo)致總需求的變動(dòng)。主要機(jī)制有兩種，一是托賓q效應(yīng)，托賓q理論認(rèn)為，企業(yè)的投資水平與該企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/其重置成本相關(guān)。當(dāng)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)超出其重置成本時(shí)，此時(shí)q值會(huì)大于1，從而導(dǎo)致私人投資增加；相反，如果股票價(jià)格下降，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)減少，導(dǎo)致q值小于1，企業(yè)則減少投資。托賓q效應(yīng)指出，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)會(huì)影響私人投資規(guī)模。貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)通過影響企業(yè)的股票市值而影響投資需求；二是財(cái)富效應(yīng)，貨幣供應(yīng)量變化會(huì)改變居民的財(cái)富持有量，從而影響居民的消費(fèi)需求。

（三）“信貸觀點(diǎn)”(CreditView)

主要有以下幾種效應(yīng)：一是信貸可得性效應(yīng)，該觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)影響信貸可得性，從而影響銀行的貸款規(guī)模，最終對(duì)總需求產(chǎn)生影響。二是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和企業(yè)現(xiàn)金流量效應(yīng)，貨幣供應(yīng)量的變化通過影響股票價(jià)格，會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)的資產(chǎn)凈值，由于企業(yè)的資產(chǎn)凈值具有抵押擔(dān)保功能，銀行在放貸過程中會(huì)降低借款人的弱化逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而，影響企業(yè)的貸款規(guī)模，最終對(duì)企業(yè)投資和總需求產(chǎn)生影響。

分析上述三種傳導(dǎo)機(jī)制，在第一種渠道中，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有直接影響;在第二種與第三種渠道中，則顯然是存在的。以下分而述之。

首先我們來分析貨幣主義觀點(diǎn)中的財(cái)富效應(yīng)與托賓q效應(yīng)。

至于財(cái)富效應(yīng)，諸多關(guān)于財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究結(jié)果表明，隨著金融體系的不斷發(fā)展，以及金融資產(chǎn)存量規(guī)模的增長，財(cái)富效應(yīng)在多數(shù)國家逐漸明晰，但總體來看，財(cái)富效應(yīng)在以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)國家明顯大于以銀行為主導(dǎo)的國家，在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)價(jià)格明顯影響私人消費(fèi)。但是，影響的幅度因各個(gè)國家的金融資產(chǎn)類型和金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的不同而不同。

其次，托賓“q”效應(yīng)將金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)聯(lián)系在一起，衡量的是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值的比率，理論上而言，似乎可以在金融市場(chǎng)和私人投資之間建立可靠聯(lián)系。但是，不幸的是，實(shí)證研究的多項(xiàng)研究表明，私人投資對(duì)托賓q并不敏感。

再次，關(guān)于信貸觀點(diǎn)，該觀點(diǎn)從銀行的信貸方面做出解釋，認(rèn)為企業(yè)的凈值和現(xiàn)金流不僅是企業(yè)的生產(chǎn)要素，也是企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)的擔(dān)保，在銀行貸款過程中發(fā)揮弱化逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的作用。股票價(jià)格上漲會(huì)引起企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和現(xiàn)金流的增加，刺激私人投資。從而，對(duì)于家庭而言也是如此。

三、對(duì)我國中央銀行貨幣政策制定的啟示

肇始于美國房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂，2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，貨幣政策是否需要考慮資產(chǎn)價(jià)格這個(gè)問題再度受到理論界和中央銀行的關(guān)注。我們認(rèn)為，我國中央銀行貨幣政策操作實(shí)踐過程中應(yīng)該考慮以下幾點(diǎn)。

第一，將資產(chǎn)價(jià)格納入到一般物價(jià)指數(shù)，以改進(jìn)其衡量范圍狹窄的局限，建立更為廣義的物價(jià)指數(shù)體系。

第二，中央銀行應(yīng)密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)向，以防資產(chǎn)價(jià)格過度上漲。中央銀行應(yīng)該同時(shí)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格膨脹和經(jīng)濟(jì)繁榮，及時(shí)實(shí)施緊縮政策以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格過度上漲。

第三，加強(qiáng)金融監(jiān)管。金融體系具有天然的順周期傾向和高度的關(guān)聯(lián)性，局部沖擊會(huì)通過機(jī)構(gòu)和個(gè)人的順周期行為得到加強(qiáng)并擴(kuò)散，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，再通過金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的反饋效應(yīng)蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此次金融危機(jī)爆發(fā)以來，加強(qiáng)執(zhí)行宏觀審慎政策成為國際社會(huì)的共識(shí)之一。

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作者簡介：王少華（1987-），河南安陽人，碩士，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)城市經(jīng)濟(jì)與公共管理學(xué)院，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)。

（責(zé)任編輯：劉影）