[摘 要]本文通過分析2002年以來我國存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整的數(shù)據(jù)，根據(jù)利率對股票市場影響的傳統(tǒng)現(xiàn)值理論，描述我國10年來利率變動(dòng)波及股市的走勢，并與我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)背景相結(jié)合分析背后的原因。得出利率的變動(dòng)與股市的變動(dòng)并不一定與理論相統(tǒng)一，這主要受我國的高通脹、投資者投資觀念和信心、企業(yè)更寬的融資渠道的影響。

[關(guān)鍵詞]存貸款基準(zhǔn)利率 基準(zhǔn)利率 股票收益

自2002年以來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)也伴隨著危機(jī)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的不同國家逐漸放松了對市場利率的管制，存貸款基準(zhǔn)利率頻繁調(diào)整，市場利率化日益發(fā)展。在整個(gè)金融市場和利率體系中，基準(zhǔn)利率處于關(guān)鍵地位，起著決定性的作用，是利率決定的參照體。在利率制度高度開放的環(huán)境下或在推行了利率全面市場化之后，基準(zhǔn)利率的變化會導(dǎo)致其他利率的變化，期水平的高低也將決定其他利率水平的高低?；鶞?zhǔn)利率既是金融市場的投資者和參與者進(jìn)行金融決策的參照體，又是貨幣當(dāng)局制定和實(shí)施金融政策必須高度關(guān)注和利用的對象。

一般而言，基準(zhǔn)利率上升，股票收益下降；基準(zhǔn)利率下降，股票收益升高。這種反向關(guān)系在我國如何，有許多學(xué)者和研究人員對我國利率與股票收益相關(guān)性進(jìn)行了研究。王軍波、鄧述慧(1999)根據(jù)現(xiàn)值理論，發(fā)現(xiàn)利率政策對證券市場的短期影響有反?，F(xiàn)象;而利率政策對證券市場的長期影響是穩(wěn)定的結(jié)論。劉金全等(2002)發(fā)現(xiàn)我國的股票價(jià)格和實(shí)際利率之間不僅存在共同的長期趨勢，并且具有短期的共同波動(dòng)模式，因此在儲蓄投資與股票投資之間具有一定的替代性和流動(dòng)性。陸蓉(2003)指出股票市場的利率政策效應(yīng)與利率的市場化程度有關(guān)，并且利率市場化之后，利率調(diào)整對金融市場的影響才是最為廣泛等相關(guān)結(jié)論。宗國英(2003)通過案例分析的方法，得出我國股票市場對利率變化并不敏感，降低利率起不到調(diào)節(jié)作用等結(jié)論。

從2002年至今每次基準(zhǔn)利率調(diào)整后，股票市場的具體波動(dòng)來看，有很多時(shí)候這種反向關(guān)系并不成立。美國股票操作大師保羅·麥肯有一句名言——“做股票，要看利率臉色行事”，這就表明了研究分析我國存貸款基準(zhǔn)利率的波動(dòng)對股票市場的走勢的影響有很大的必要性，特別是對于投資者來說，如何根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，做出合理的投資決策有很大幫助。

一、利率對股票收益率的影響機(jī)制

1.現(xiàn)值理論指出，股票價(jià)格等于未來各期每股預(yù)期股息和某年后出售其價(jià)格的現(xiàn)值之和。其公式表達(dá)式為:

其中表示股票現(xiàn)在的價(jià)格，表示股票第年的股利，表示第年的股票價(jià)格，表示利率也可為貼現(xiàn)率。從公式來看預(yù)期收益越高，股票價(jià)格越高；利率上升，股票價(jià)格下降；利率降低，股價(jià)上升。

2.銀行借貸屬于間接融資，股票市場屬于直接融資市場。間接融資市場與直接融資市場是具有相互替代性的，資金總是在二者之間不斷流動(dòng)以達(dá)到最大受益。利率變動(dòng)會直接影響不同融資市場的收益，引起資金的流動(dòng)，改變兩個(gè)市場的供求關(guān)系。存款利率上升，投資者增加儲蓄，資金流向間接融資市場流動(dòng)，股價(jià)下跌；貸款利率下降，企業(yè)傾向于銀行借貸，股價(jià)下跌。

3.存貸款基準(zhǔn)利率基準(zhǔn)利率是中央銀行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的重要手段之一，制定基準(zhǔn)利率的依據(jù)只能是以貨幣政策目標(biāo)。當(dāng)政策目標(biāo)重點(diǎn)發(fā)生變化時(shí)，利率作為政策工具也應(yīng)隨之變化。不同的利率水平體現(xiàn)不同的政策要求，當(dāng)政策重點(diǎn)放在穩(wěn)定貨幣時(shí)，中央銀行貸款利率就應(yīng)該適時(shí)調(diào)高，以抑制過熱的需求；相反，則應(yīng)該適時(shí)調(diào)低。

二、我國存貸基準(zhǔn)利率變動(dòng)對股票收益的影響性分析

自2002年至2012年6月，我國的存貸款基準(zhǔn)利率共進(jìn)行了20次調(diào)整，其中7次降息，13次加息（如下表），在利率變更時(shí)股票市場發(fā)生了什么相應(yīng)的變化，發(fā)生變化的原因是什么。我們以上海股票市場為例，對這20次調(diào)息的進(jìn)程做出相應(yīng)分析。

表 基準(zhǔn)利率變動(dòng)與股票收益變動(dòng)率(單位：百分比)

數(shù)據(jù)來源：（1）存貸款基準(zhǔn)利率來自中國人民銀行官網(wǎng)；（2）上證股票指數(shù)來自中國證監(jiān)會官網(wǎng)

1.基準(zhǔn)利率調(diào)整后的股市走勢分析

2001年12月，中國正式加入WTO，這標(biāo)志著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。加入WTO后，對國內(nèi)企業(yè)影響較，大中國股市經(jīng)歷了一個(gè)下滑期，到2002年1月底，上海股指僅有1466點(diǎn)。2002年2月21日，人民幣存貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)，次日上海股指上升，股票市場進(jìn)入一個(gè)長達(dá)3個(gè)月的增長。2004年第一季度，股票市場走高，從第二季度開始到10月份，股票市場從1860點(diǎn)左右下降至1321點(diǎn)，約下降500點(diǎn)，在10月29日基準(zhǔn)利率上調(diào)，次日股市下跌。2005年股票市場經(jīng)歷長達(dá)一年的熊市。從2006年開始，人民幣存貸款基準(zhǔn)利率頻繁調(diào)整，2006年2次加息，2007年調(diào)整5次加息，緊縮的貨幣政政來抑制國內(nèi)的通貨膨脹，股票市場一路走高，中國股市經(jīng)歷了一個(gè)長達(dá)2年大牛市。

自2008年以來，為了應(yīng)對國際金融危機(jī)，利率頻繁調(diào)動(dòng)，根據(jù)股市的傳統(tǒng)理論分析，利率變動(dòng)會引起股票價(jià)格指數(shù)的反向變動(dòng)。從表中可以看出，央行利率第九次變動(dòng)時(shí)股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)幅度與利率調(diào)整的方向跟理論結(jié)果相逆，即利率和股指成同向變動(dòng)。從以上數(shù)據(jù)看出，只有在2011年2月9日、2010年12月26日、2008年11月27日、2008年10月30日利率變動(dòng)的當(dāng)天，滬深股市的變動(dòng)符合理論分析，其余五次則是同向變動(dòng)，其中2008年12月23日降幅最大，滬深兩市分別達(dá)到了-4.55%、-4.69%，而且可以看出政府無論加息還是降息，在第一個(gè)交易周內(nèi)滬深兩市漲多跌少。結(jié)合2007年的五次加息數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)近期利息變動(dòng)對市場影響有限。

從上表看，2002年2月21日、2004年10月29日、2008年10月30日等共6次利率的變動(dòng)符合傳統(tǒng)的理論，即利率上升，股票先跌；利率下降，股票上升。特別是2007年間，2008年以后利率的多次調(diào)整時(shí)，利率的變動(dòng)與股票市場的走勢成同向變化。在證券市場上利率調(diào)整與股價(jià)變動(dòng)之間通常有一個(gè)時(shí)滯效應(yīng)，因?yàn)槔氏抡{(diào)首先引起儲蓄分流，增加股市的資金供給，更多的資金追逐同樣多的股票，引起股價(jià)上漲，反之股價(jià)則下降，利率上調(diào)到股價(jià)下跌之間有一個(gè)過程，但從圖中看出T和T+3之間股市相對于即期并沒有太大的波動(dòng)，利率的變動(dòng)對股市影響不大。

２.原因分析

從前面基準(zhǔn)利率調(diào)整對股價(jià)指數(shù)影響的實(shí)際分析中可以知道，基準(zhǔn)利率的調(diào)整對股價(jià)指數(shù)變動(dòng)會產(chǎn)生影響且兩者之間并不一定存在非反向性的變動(dòng)趨勢，股票市場的實(shí)際反應(yīng)與理論分析有很大的差距?？梢酝茰y，股票價(jià)格指數(shù)除了受到基準(zhǔn)利率變動(dòng)影響外，更受到其他一些變量及隨機(jī)因素的影響。

（1）高通脹對我國股市有深刻影響。首先，高通脹對股價(jià)的拉動(dòng)對沖利率政策的影響。隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，國內(nèi)外資金充裕，我國通貨膨脹壓力自2002年來不斷增強(qiáng)，對抗通脹最直接、最有效的貨幣工具主要包括“調(diào)高存款準(zhǔn)備金率”和“加息”，利用信貸杠桿使市場價(jià)格整體回歸理性。央行基于通脹的調(diào)控可以保持相對平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長，為股市創(chuàng)造穩(wěn)定的氛圍。同時(shí)伴隨利率上調(diào)、通貨膨脹的加劇，證券市場的名義價(jià)格升高，自動(dòng)拉大價(jià)格差，通貨膨脹的幅度大于利率上調(diào)幅度，產(chǎn)生了對沖效應(yīng)，減小了利率變動(dòng)對證券市場的影響。其次，高通脹導(dǎo)致“保值性投資”增加。利率變動(dòng)產(chǎn)生資產(chǎn)組合替代效應(yīng)，利率變動(dòng)通過影響存款收益率，就會使投資者在股票和儲蓄以及債券之間做出選擇，實(shí)現(xiàn)資本的保值增值。

（2）利率頻繁變動(dòng)使得市場適應(yīng)性增強(qiáng)。利率與股票市場的波動(dòng)性及兩者的適應(yīng)性是市場經(jīng)濟(jì)的一種表現(xiàn)形式。理論上貨幣政策緊縮在短期內(nèi)對股市影響偏負(fù)面，但隨著每一次加息或者上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策收緊的空間將越來越小，連續(xù)的幾次加息使得市場擁有足夠的適應(yīng)力來應(yīng)對其沖擊，貨幣政策給股市帶來的利空正逐步出盡。

（3）企業(yè)日益寬廣的融資渠道對沖利率政策效果。一般意義上利率的變動(dòng)通過影響上市公司的利潤從而對股票價(jià)格產(chǎn)生影響。加息會加大企業(yè)在國內(nèi)的融資成本，使公司利潤減少、股價(jià)下降。央行加息后，企業(yè)融資成本進(jìn)一步提高，尤其是中小企業(yè)的資金壓力很大，再考慮到大宗商品價(jià)格和勞動(dòng)力成本上升，中小企業(yè)的資金鏈?zhǔn)志o張。相反降息會減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，促使其利潤會相應(yīng)增加。然而由于中國國情的特殊性，中央銀行貨幣政策較難傳導(dǎo)到股市，對股市資金流量難以產(chǎn)生明顯的影響。

三、結(jié)論與啟示

通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)市場利率變動(dòng)時(shí)，股票市場的反應(yīng)和理論分析有很大的差別，存貸款基準(zhǔn)利率對股市的效應(yīng)逐步失效，其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素對股市的影響正在加大。散戶對證券市場弊端的認(rèn)識逐步深化，投資行為更加謹(jǐn)慎，在調(diào)整空間十分有限的情況下，基準(zhǔn)利率利率調(diào)整很難引導(dǎo)資金在股市中的流向。這導(dǎo)致央行在實(shí)施利率政策時(shí)受股票市場影響系數(shù)逐漸減少，同時(shí)在其他市場可能會面臨更加復(fù)雜的變動(dòng)。

存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整會引起股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)，且變動(dòng)幅度與變動(dòng)的方向在調(diào)整的各個(gè)時(shí)期呈現(xiàn)多樣化，說明我國股票市場制度還存在一定的缺陷，因此在發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)的同時(shí)要根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化不斷完善市場制度，為投資者建立一個(gè)良好的投資環(huán)境，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)向有效的方向發(fā)展。

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