摘 要：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認為，公司應(yīng)遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的融資順序。同時由于債務(wù)融資可以帶來稅盾收益，能有效增加股東價值和實現(xiàn)公司價值最大化。然而中國實際情況并非如此，上市公司對股權(quán)融資存在一種偏好，這與資本結(jié)構(gòu)理論相悖。以東方明珠為實證樣本，從融資成本和收益角度進行分析，得出中國上市公司股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，因此股權(quán)融資可以在一定程度上增加公司價值。同時分析偏好股權(quán)融資的原因并指出其存在的負面影響，并提出完善上市公司融資結(jié)構(gòu)的若干建議。

關(guān)鍵詞：東方明珠；股權(quán)融資偏好；資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0074-03

引言

長期以來，人們一直致力于研究如何優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)公司價值最大化的目標。公司的資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響到公司的價值，同時存在最佳資本結(jié)構(gòu)，使得公司價值實現(xiàn)最大化。發(fā)達市場國家公司的融資結(jié)構(gòu)是符合啄序融資理論原則的，即公司首先選擇內(nèi)部融資，其次是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。西方國家企業(yè)融資方式構(gòu)成中，內(nèi)源融資在企業(yè)全部籌資額中占比很高，平均占比在60%以上，最高可達96.1%。外源融資方式中，債權(quán)融資比例遠高于股權(quán)融資。以美國為例，在美國的資本市場上，公司債券是最發(fā)達的融資工具。但是中國2000—2006年間平均股權(quán)融資為50.49%，債權(quán)融資為34.52%，內(nèi)部融資為15.45%，反映了中國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好，是與西方資本結(jié)構(gòu)理論的結(jié)論相悖的。

一、東方明珠股權(quán)融資偏好實證分析

融資成本和收益是上市融資方式選擇時最直接的考慮因素。同時制度方面的限制會反映在融資的隱性成本上。所以將從融資成本和收益的角度進行東方明珠的實證分析。

（一）東方明珠融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

截至2009年3月31日上海東方明珠（集團）股份有限公司第一大股東為上海廣播電影電視發(fā)展有限公司，控股45.22%，總股本31.86億股，第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入448.66萬元，同比增長6.7%，實現(xiàn)基本每股收益0.03元。根據(jù)其1995年來的資本結(jié)構(gòu)情況，東方明珠的資產(chǎn)負債率在整體上呈下降趨勢，在2000年資產(chǎn)負債率平均值從50%左右下降到30%左右，股權(quán)資本大于債務(wù)資本。

從公司的發(fā)展歷程也可知，自1994年首次發(fā)行新股之后，多次通過配股和增發(fā)進行融資，表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好（見表1）。下面將從成本收益角度對其進行實證分析。

（二）東方明珠股權(quán)融資成本分析

股權(quán)融資成本可以分為發(fā)行費用和股利支出兩大部分。由于股票股利和轉(zhuǎn)增股本不會導致公司的現(xiàn)金流出，不會改變股東權(quán)益的賬面價值，在此主要考慮其發(fā)放的現(xiàn)金股利。其歷年股利支付情況（如下頁表2所示），可以看出在1994—2007年間其主要的分紅方式是發(fā)放現(xiàn)金股利，只有在1996年和2007年兩年單純以送股的方式分紅，每年發(fā)放的現(xiàn)金股利相對比較穩(wěn)定，所以可取各年度現(xiàn)金股利的平均值作為固定股利，并預(yù)期未來股利支出保持不變，可看做為永續(xù)年金形式，公式可簡化為：

P（1-f）= （1）

由公式（1）轉(zhuǎn)化可得出股權(quán)融資成本的計算公式是：

Ks= （2）

其中，P表示普通股的發(fā)行價格；f為普通股的發(fā)行費用率；D為各年度現(xiàn)金股利的平均值；Ks為股權(quán)融資成本（普通股資本成本率）。計算可得，各年度現(xiàn)金股利的平均值是0.186元/股。根據(jù)公式（2），可以得出其各次股權(quán)融資的成本（見表3）。

以金融機構(gòu)人民幣貸款基準利率來計算債權(quán)融資成本，并與表3中東方明珠歷次股權(quán)融資成本進行對比。由于銀行借款手續(xù)費較低且無法準確計算，可以忽略不計，同時考慮債務(wù)融資的稅盾收益，債權(quán)融資成本的計算公式如下：

Kb=I*（1-T） （3）

其中，Kb表示債務(wù)融資成本；I為借款利息率，T為企業(yè)所得稅稅率。

這里需要指出2008年新實施的《中華人民共和國所得稅法》規(guī)定一般企業(yè)所得稅的稅率為25%，但是在此之前根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》規(guī)定，企業(yè)所得稅稅率是33%。因此此處T的取值為33%。

根據(jù)公式（3），以金融機構(gòu)人民幣貸款基準利率作為借款利息率，得出同期內(nèi)各個借款期限借款的債務(wù)融資成本，統(tǒng)計結(jié)果（見表4）：

對比表3和表4可以看出，同期的股權(quán)融資成本比各個期限的債務(wù)融資成本都要低，且相差較大。在顯性成本上，股權(quán)融資成本已經(jīng)低于債務(wù)融資成本。再考慮隱性成本的話，如二元股權(quán)結(jié)構(gòu)導致少分紅傾向會降低股權(quán)融資成本；利率管制在無形中增加了債務(wù)融資成本等，股權(quán)融資成本將更低于債務(wù)融資成本，兩者的差距會變更大。歸結(jié)來說股權(quán)融資成本遠低于債務(wù)融資是其偏好股權(quán)融資的主要原因。由此可以證實中國上市公司存在股權(quán)融資偏好。

（三）東方明珠股權(quán)融資收益分析

現(xiàn)代公司理財學以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理的最優(yōu)目標，企業(yè)價值的不斷增長是各個利益集團目標最一致的表現(xiàn)，故選擇企業(yè)價值作為計量股權(quán)融資收益的指標。

根據(jù)MM理論，企業(yè)價值等于債務(wù)資本價值與股本資本價值之和。在考慮公司稅情況下，企業(yè)價值VL計算公司可以表達為：

VL= （4）

其中，EBIT指息稅前收益，用利潤總額估計來估計（EBIT-I）；I指債務(wù)利息，這里用負債總額乘以6個月至1年期的金融機構(gòu)貸款基準利率來估計I；T為公司所得稅，取值為33%（2008年以前）。

下面以1997年和2001年的兩次配股融資為例計算這兩次股權(quán)融資后企業(yè)價值的變化。假設(shè)東方明珠的股權(quán)融資成本Ks在兩次股權(quán)融資之間的時間內(nèi)保持不變，如1994-7-25第一次配股至1997-10-29第二次配股之間股權(quán)融資成本保持不變?yōu)?.54%。統(tǒng)計數(shù)據(jù)（見下頁表5）：

由于股權(quán)融資當年的凈資產(chǎn)賬面價值會大量增加，稅后利潤也會大幅度變動，用公司價值的差分形式即公司價值的增量可以更清楚的討論股權(quán)融資對企業(yè)價值的影響。根據(jù)表5，通過對比1996年和1997年、2000年和2001年的企業(yè)價值可以看出，1997年和2001年的兩次配股融資都在不同程度上增加了其公司價值。這只能說明股權(quán)融資可以增加公司的價值，但是否是在最大程度上增加了公司的價值，是否有負面影響仍值得我們?nèi)ヌ剿鳌?/p>

二、股權(quán)融資偏好原因分析

根據(jù)實證分析結(jié)果可以看出，在中國上市公司股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，存在股權(quán)融資偏好。導致中國上市公司存在股權(quán)融資偏好的原因如下：首先，中國缺乏MM理論作用的機制。根據(jù)MM理論，投資者可以在資本上進行套利活動。然而與發(fā)達國家相比，中國資本市場還不夠完善，籌資渠道和形式有限，且約束條件也較多，這使得套利活動難以進行，缺乏MM理論的作用機制。且MM理論中一直強調(diào)的稅盾收益在中國作用很小，并未能成為舉足輕重的因素。其次，中國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)也是原因之一。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是中國資本市場因為股份分置制度而特有的一種分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)首先造成了兩類股份的價格“雙軌制”，兩類股東的投資成本和利益機制相差很大：流通股高價流通，追求市場價格的最大化；非流通股低價轉(zhuǎn)讓，追求公司凈資產(chǎn)值的最大化。非流通股可以通過向流通股東高價發(fā)行股票剝奪流通股利益，其中一個重要方面就是，換取公司凈資產(chǎn)價值的提高，從而使非流通股自身的凈資產(chǎn)值得到提升，這就是造成上市公司股權(quán)融資熱的一個根本原因。最后，中國資本市場發(fā)展不平衡，債券市場發(fā)展相對落后，存在額度管制、利率非市場化、品種單一等現(xiàn)象，無法為企業(yè)提供良好的融資平臺和為投資者提供良好的投資渠道，此時上市公司進行股權(quán)融資也是沒有選擇中的選擇。企業(yè)債券發(fā)行有額度限制和利率管制，發(fā)行難度大，無形中增加了企業(yè)債的發(fā)行成本，使得通過債券融資成本一種高成本的融資方式。因此，上市公司便傾向于使用股權(quán)融資，即體現(xiàn)為股權(quán)融資偏好。

結(jié)論

根據(jù)實證分析結(jié)果可以看出，在中國特定條件下，綜合考慮融資時發(fā)生的顯性成本和隱性成本，股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，通過股權(quán)融資可以在一定程度上增加公司價值。造成上市公司偏好股權(quán)融資的原因包括MM定理在中國不適用、中國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、債券市場發(fā)展落后等。由于偏好股權(quán)融資還存在證券市場資源配置效率低下、資金利用效率低下、阻礙公司治理機制的完善等不利影響，建議通過完善資本市場、發(fā)展債券市場、完全實現(xiàn)股權(quán)分置改革來改善上市公司資本結(jié)構(gòu)。

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[責任編輯 陳麗敏]