摘 要：股票回購開始于20世紀(jì)70年代的美國，之后逐漸擴(kuò)展到英國、德國、日本等國資本市場，并且被越來越多的上市公司所使用。中國股票回購起步較晚，但是近年來尤其是股權(quán)分置改革以來，股票回購事件逐年增多。從回購動機(jī)、市場反應(yīng)和影響因素三方面對股票回購的已有研究成果進(jìn)行總結(jié)。

關(guān)鍵詞：股票回購；回購動機(jī)；市場反應(yīng)

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0069-03

股票回購（Share Repurchase）是指上市公司利用自有資金或者債務(wù)融資以一定的價格購回公司本身已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，將其作為庫藏股或者注銷。

一、股票回購的動因分析綜述

（一）國外關(guān)于股票回購動機(jī)的研究成果

國外學(xué)者為了解釋股票回購的動機(jī)，主要建立了以下六種理論假說。其中，大多數(shù)學(xué)者比較認(rèn)可的理論有信息或信號傳遞假說以及自由現(xiàn)金流假說。

1.稅收節(jié)約假說。稅收節(jié)約假說的提出在20世紀(jì)六七十年代，當(dāng)時稅法規(guī)定：當(dāng)公司通過發(fā)放股利的方式將現(xiàn)金返還給股東時，應(yīng)按照普通收入所得稅率進(jìn)行納稅。而企業(yè)以股票回購的方式將現(xiàn)金發(fā)放給股東時，股東繳納的是資本利得稅。因而，股票回購使得股東能夠以較低的資本利得稅取代較高的普通個人所得稅。然而，1986年《美國稅收改革法》之后，股票回購使股東不再減少稅金的繳納，這一假說也就失去了現(xiàn)實意義。

2.財務(wù)杠桿假說。杠桿假說認(rèn)為：公司通過股票回購可以減少權(quán)益資本，從而提高財務(wù)杠桿比率，提高每股收益，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和增加公司的價值。Bewell和Shoven（1988）、Opler和Titman（1996）、Dittmar（2000）等通過實證研究方法證明了：假設(shè)公司不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，公司將會采用股票回購的方式使其達(dá)到最優(yōu)化。

3.信息或信號傳遞假說。信號傳遞假說的理論背景產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代末80年代初。一方面在于美國經(jīng)歷了較長時間的大蕭條，投資者不愿意進(jìn)入資本市場，而大多公司卻開始回購股票；另一方面在于學(xué)科的融合，一些學(xué)者嘗試使用信號理論解釋股票回購的動機(jī)，認(rèn)為在公司管理層和股東之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，管理層對公司前景抱樂觀的態(tài)度，并認(rèn)定公司目前的股票價格被低估，因此通過回購股票向股東傳遞信號。

4.反并購假說。如果公司管理層判定公司的股價被市場低估，他們會擔(dān)心公司可能成為并購的目標(biāo)。反并購假說認(rèn)為，公司管理層會通過股票回購來提升股價，防止被接管。Vermaelen（1984）指出，1962—1977年期間的接管招標(biāo)公告與發(fā)出收購要約的公告數(shù)量之間有很大的相關(guān)性。Dittmar（2000）的研究也表明，公司成為接管目標(biāo)的風(fēng)險越大，就越有可能回購股票。

5.財富轉(zhuǎn)移假說。財富轉(zhuǎn)移假說認(rèn)為，股票回購主要表現(xiàn)為債權(quán)人向股東、出售股票的股東向持有股票的股東以及同行業(yè)非回購公司向回購公司的轉(zhuǎn)移，并不能產(chǎn)生新的價值。Graham和King（2000）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)了解公司內(nèi)在價值的控股股東認(rèn)為股價被高估時，他們會出售公司股票，而在股價低估時，他們會回購公司股票。

6.自由現(xiàn)金流量假說。Jensen（1986）最早提出了自由現(xiàn)金流假說，指出公司可以通過公開市場回購（OMR）來分配滿足正常投資需要后仍有多余的現(xiàn)金，減少管理層可以自由支配的現(xiàn)金，從而減少管理層浪費(fèi)公司資源的機(jī)會。Vafeas，Joy（1995）、Fenn，Liang（1997）及Nohel，Tarhen（1998）都曾指出，利用OMR可以減少自由現(xiàn)金流量所產(chǎn)生的代理成本。Stephens和Weisbach（1998）表明股票回購與公司的自由現(xiàn)金流量成正相關(guān)。Grullon（2000）發(fā)現(xiàn)市場對于公司由于缺乏投資機(jī)會而進(jìn)行股份回購有積極的反應(yīng)。Dittmar（2000）則認(rèn)為，公司往往為處理多余資金而進(jìn)行回購。

7.管理層激勵假說。管理層激勵假說是伴隨20世紀(jì)90年代股票期權(quán)的興起而產(chǎn)生的。Barth和Kasznik（1999）、Kahle（2002）研究發(fā)現(xiàn)，公司股票期權(quán)方案規(guī)模越大，越有可能實施回購股票計劃。Bens，Nagar，Skinner和Wong（2003）發(fā)現(xiàn)，員工股票期權(quán)與股票回購呈正相關(guān)，即擁有員工股票期權(quán)的公司傾向于回購股票，而不是發(fā)行新股。Weisbenner（2000）、Fenn和Liang（2001）發(fā)現(xiàn)，高層管理人員持有的股票期權(quán)量與股票回購量正相關(guān)。

除了以上回購動機(jī)假說以外，學(xué)者們結(jié)合時間和時間的發(fā)展提出了新的解釋。例如，Gu和Schinski（2003）從愛國主義角度研究“9·11”恐怖事件后的兩周內(nèi)公司所發(fā)布的回購公告，發(fā)現(xiàn)都能產(chǎn)生積極的市場效應(yīng)，而且公告越早，市場積極效應(yīng)越大。Nidal（2003）發(fā)現(xiàn)，在世界股票市場上，股票回購被用來穩(wěn)定股票市場。

（二）國內(nèi)關(guān)于股票回購動機(jī)的研究成果

中國股票回購發(fā)展歷史較短，學(xué)者們在結(jié)合國外的成熟觀點和中國資本市場的特殊性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，中國早期的股票回購動機(jī)主要表現(xiàn)為以下四方面：

1.國有股減持。2005年之前國有股減持是中國早期上市公司采取股票回購的主要動機(jī)。藍(lán)發(fā)欽（2001）提出中國股票回購主要針對國有股股東，實現(xiàn)改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和深化國有企業(yè)改革的目的。

2.完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和改善財務(wù)指標(biāo)。王化成、王鑫和于艷清（2000）、王偉（2002）對云天化和申能股份回購國有法人股案例進(jìn)行分析，認(rèn)為股票回購是用來完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和改善財務(wù)指標(biāo)。卞琳和劉東（2005）提出股票回購是上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要途徑之一。

3.大股東利益驅(qū)動。王偉（2002）、韓永斌（2004）發(fā)現(xiàn)國有法人股回購中，存在大股東損害中小股東權(quán)益的嫌疑。譚勁松和陳穎（2007）得出國有股回購實際是實現(xiàn)地方政府公共治理目標(biāo)的利益輸送行為。

4.股權(quán)分置改革順利進(jìn)行的需要。上市公司股權(quán)分置狀況不但造成流通股市價偏高，產(chǎn)生市場泡沫，也導(dǎo)致了許多公司治理方面的問題（朱小平等，2005）。為了解決制約中國證券市場健康發(fā)展的這種制度性缺陷，2005年4月29日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，正式啟動股權(quán)分置改革。

易士佳和周維建（2006）認(rèn)為，在股權(quán)分置改革的背景下，股票回購可以被用來提高公司的每股收益，改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股票的全流通。呂洪波和王奇（2006）提出“股票回購——批股”模型及配套措施，認(rèn)為將其運(yùn)用于股權(quán)分置改革中，對全流通的實現(xiàn)可以起到積極的作用。

二、股票回購的市場反應(yīng)研究綜述

國內(nèi)外學(xué)者基于普遍認(rèn)可的信號傳遞假說來檢驗股票回購的市場反應(yīng)，分析股票回購是否向市場傳遞積極的信號、股價是否增長以及長短期不同的反應(yīng)。通過事件研究法對比公告前后超常收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票回購公告會使股價上揚(yáng)，市場效應(yīng)為正至少非負(fù)。

（一）國外關(guān)于股票回購市場反應(yīng)的研究成果

Jeffry M.Netter和Mark L.Mitchell（1987）認(rèn)為公司公告其回購股票的消息是想傳達(dá)股票被低估的信息，而市場會做出積極的回應(yīng)。V’ictor M.和Fransico Gonza’lze（2004）、Hua Zhang（2005）、Tung Liang Liao et al.（2005）分別考察了西班牙、香港和臺灣的回購公告的市場反應(yīng)，結(jié)果表明股票回購公告伴隨著正向的市場反應(yīng)。Jacbo（2010）認(rèn)為，運(yùn)用自由現(xiàn)金流進(jìn)行公開市場回購，實際發(fā)生時市場會做出積極的反應(yīng)，使股價上揚(yáng)來應(yīng)對逆向選擇的問題。

（二）國內(nèi)關(guān)于股票回購市場反應(yīng)的研究成果

徐國棟和遲銘奎（2003）對五家國有性質(zhì)上市公司股票回購實證檢驗、吳渫泠和王帥（2007）將回購對象分為國有法人股和流通股，都發(fā)現(xiàn)市場對國有法人股的回購和公眾流通股的回購公告的反應(yīng)是積極的。

李棟一（2007）、張忠華（2010）發(fā)現(xiàn)公司在公布股票回購公告之前，經(jīng)歷了股票價格的下跌，上市公司利用回購公告向市場傳遞積極的信息，也使股價得到一定程度的提升。

尹蘅（2007）選取2005年9月1日至2006年10月26日間為完成股權(quán)分置改革發(fā)布股票回購公告的9家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)回購計劃公告和撤銷回購計劃公告都向市場提前傳遞某種信息；宣布進(jìn)行回購的公司可以獲得正的異常報酬率，但這種反應(yīng)并不能持續(xù)。劉珊珊（2010）研究2005—2008年股權(quán)分置改背景下，回購公告與股改公告前后的市場反應(yīng)。發(fā)現(xiàn)回購本身代表著利好消息，當(dāng)與股改相結(jié)合時會受到股改消息的負(fù)面影響，但其后股價呈上升趨勢。這很大程度上說明中小投資者對回購結(jié)合股改進(jìn)行的信心不足，但逐漸持肯定態(tài)度。

三、股票回購市場反應(yīng)程度的影響因素的文獻(xiàn)綜述

（一）國外關(guān)于股票回購市場反應(yīng)程度的影響因素的研究成果

綜觀國外學(xué)者的研究文獻(xiàn)，影響股票回購市場反應(yīng)程度的因素主要有公司財務(wù)特征、內(nèi)部人持股比例、信息不對稱程度和股權(quán)結(jié)構(gòu)等，而回購業(yè)務(wù)本身的特征則包括回購規(guī)模、頻率和時機(jī)等。

Raad和Wu（1995）研究發(fā)現(xiàn)公告回購比例越大，市場反應(yīng)也越強(qiáng)。Stephens和Weisbach（1998）研究發(fā)現(xiàn)，公告日非正常報酬率受到回購規(guī)模和市場對公司實際回購數(shù)量的預(yù)期兩者的影響。此外，Raad和Wu（1995）、Li和Mcnally（2002）、Howe（2003）發(fā)現(xiàn)，回購公告的市場反應(yīng)與內(nèi)部人持股比例呈正相關(guān)。Gingliner和L’her（2005）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中的公司發(fā)布回購公告的市場反應(yīng)更大。當(dāng)公司有國外機(jī)構(gòu)投資者投資，或公司第二個大股東能有效制衡第一大股東時，回購公告會產(chǎn)生正向的市場反應(yīng)。

Ho、Liu和Ramanan（1997）認(rèn)為，回購公告的市場反應(yīng)與既往會計信息披露程度以及銷售收入增長率成正相關(guān)，與公司規(guī)模以及分析師關(guān)注程度成負(fù)相關(guān)。Jagannathan和Stephens（2003）認(rèn)為非經(jīng)常性回購公告產(chǎn)生的正向市場反應(yīng)更為強(qiáng)烈。

（二）國內(nèi)關(guān)于股票回購市場反應(yīng)程度的影響因素的研究成果

中國學(xué)者對回購市場反應(yīng)程度的影響因素的研究不多，研究成果主要集中于幾篇碩士論文中。

詹華平（2007）發(fā)現(xiàn)，回購規(guī)模和市凈率是影響市場反應(yīng)大小的重要因素。市場反應(yīng)與回購規(guī)模正相關(guān)，市場反應(yīng)與市凈率負(fù)相關(guān)。李棟一（2007）認(rèn)為，回購比例、內(nèi)部人持股比例及第一大股東持股比例均對回購公告的市場反應(yīng)存在顯著為正的影響，而回購對象、資產(chǎn)負(fù)債率及線下項目與市場反應(yīng)負(fù)相關(guān)。劉珊珊（2010）發(fā)現(xiàn)，回購股本、第一大股東持股比例與市場反應(yīng)正相關(guān)。

四、文獻(xiàn)述評

從對已有文獻(xiàn)的總結(jié)可以看出，國內(nèi)外學(xué)者對股票回購的動因分析研究成果很豐富，能夠結(jié)合不同國家和不同時期的特點對股票回購進(jìn)行合理的解釋，并且不斷提出新的解釋。對股票回購的市場反應(yīng)，國內(nèi)外學(xué)者是在信息或信號傳遞假說的基礎(chǔ)上，采用事件研究法對公告前后的超常收益率和累積超常收益率進(jìn)行估計，得出結(jié)論。從研究結(jié)果可以看出，股票回購公告的市場反應(yīng)基本為正，即向市場傳遞了積極的信號。股票回購的市場反應(yīng)的程度也有大小，國外學(xué)者對影響這種程度不同的因素進(jìn)行了多方面的解釋，但是國內(nèi)對這一方面的研究較少且不全面。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]