摘 要：股票回購開始于20世紀(jì)70年代的美國，之后逐漸擴(kuò)展到英國、德國、日本等國資本市場，并且被越來越多的上市公司所使用。中國股票回購起步較晚，但是近年來尤其是股權(quán)分置改革以來，股票回購事件逐年增多。從回購動(dòng)機(jī)、市場反應(yīng)和影響因素三方面對(duì)股票回購的已有研究成果進(jìn)行總結(jié)。

關(guān)鍵詞：股票回購；回購動(dòng)機(jī)；市場反應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）13-0069-03

股票回購（Share Repurchase）是指上市公司利用自有資金或者債務(wù)融資以一定的價(jià)格購回公司本身已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，將其作為庫藏股或者注銷。

一、股票回購的動(dòng)因分析綜述

（一）國外關(guān)于股票回購動(dòng)機(jī)的研究成果

國外學(xué)者為了解釋股票回購的動(dòng)機(jī)，主要建立了以下六種理論假說。其中，大多數(shù)學(xué)者比較認(rèn)可的理論有信息或信號(hào)傳遞假說以及自由現(xiàn)金流假說。

1.稅收節(jié)約假說。稅收節(jié)約假說的提出在20世紀(jì)六七十年代，當(dāng)時(shí)稅法規(guī)定：當(dāng)公司通過發(fā)放股利的方式將現(xiàn)金返還給股東時(shí)，應(yīng)按照普通收入所得稅率進(jìn)行納稅。而企業(yè)以股票回購的方式將現(xiàn)金發(fā)放給股東時(shí)，股東繳納的是資本利得稅。因而，股票回購使得股東能夠以較低的資本利得稅取代較高的普通個(gè)人所得稅。然而，1986年《美國稅收改革法》之后，股票回購使股東不再減少稅金的繳納，這一假說也就失去了現(xiàn)實(shí)意義。

2.財(cái)務(wù)杠桿假說。杠桿假說認(rèn)為：公司通過股票回購可以減少權(quán)益資本，從而提高財(cái)務(wù)杠桿比率，提高每股收益，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和增加公司的價(jià)值。Bewell和Shoven（1988）、Opler和Titman（1996）、Dittmar（2000）等通過實(shí)證研究方法證明了：假設(shè)公司不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，公司將會(huì)采用股票回購的方式使其達(dá)到最優(yōu)化。

3.信息或信號(hào)傳遞假說。信號(hào)傳遞假說的理論背景產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代末80年代初。一方面在于美國經(jīng)歷了較長時(shí)間的大蕭條，投資者不愿意進(jìn)入資本市場，而大多公司卻開始回購股票；另一方面在于學(xué)科的融合，一些學(xué)者嘗試使用信號(hào)理論解釋股票回購的動(dòng)機(jī)，認(rèn)為在公司管理層和股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，管理層對(duì)公司前景抱樂觀的態(tài)度，并認(rèn)定公司目前的股票價(jià)格被低估，因此通過回購股票向股東傳遞信號(hào)。

4.反并購假說。如果公司管理層判定公司的股價(jià)被市場低估，他們會(huì)擔(dān)心公司可能成為并購的目標(biāo)。反并購假說認(rèn)為，公司管理層會(huì)通過股票回購來提升股價(jià)，防止被接管。Vermaelen（1984）指出，1962—1977年期間的接管招標(biāo)公告與發(fā)出收購要約的公告數(shù)量之間有很大的相關(guān)性。Dittmar（2000）的研究也表明，公司成為接管目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)越大，就越有可能回購股票。

5.財(cái)富轉(zhuǎn)移假說。財(cái)富轉(zhuǎn)移假說認(rèn)為，股票回購主要表現(xiàn)為債權(quán)人向股東、出售股票的股東向持有股票的股東以及同行業(yè)非回購公司向回購公司的轉(zhuǎn)移，并不能產(chǎn)生新的價(jià)值。Graham和King（2000）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)了解公司內(nèi)在價(jià)值的控股股東認(rèn)為股價(jià)被高估時(shí)，他們會(huì)出售公司股票，而在股價(jià)低估時(shí)，他們會(huì)回購公司股票。

6.自由現(xiàn)金流量假說。Jensen（1986）最早提出了自由現(xiàn)金流假說，指出公司可以通過公開市場回購（OMR）來分配滿足正常投資需要后仍有多余的現(xiàn)金，減少管理層可以自由支配的現(xiàn)金，從而減少管理層浪費(fèi)公司資源的機(jī)會(huì)。Vafeas，Joy（1995）、Fenn，Liang（1997）及Nohel，Tarhen（1998）都曾指出，利用OMR可以減少自由現(xiàn)金流量所產(chǎn)生的代理成本。Stephens和Weisbach（1998）表明股票回購與公司的自由現(xiàn)金流量成正相關(guān)。Grullon（2000）發(fā)現(xiàn)市場對(duì)于公司由于缺乏投資機(jī)會(huì)而進(jìn)行股份回購有積極的反應(yīng)。Dittmar（2000）則認(rèn)為，公司往往為處理多余資金而進(jìn)行回購。

7.管理層激勵(lì)假說。管理層激勵(lì)假說是伴隨20世紀(jì)90年代股票期權(quán)的興起而產(chǎn)生的。Barth和Kasznik（1999）、Kahle（2002）研究發(fā)現(xiàn)，公司股票期權(quán)方案規(guī)模越大，越有可能實(shí)施回購股票計(jì)劃。Bens，Nagar，Skinner和Wong（2003）發(fā)現(xiàn)，員工股票期權(quán)與股票回購呈正相關(guān)，即擁有員工股票期權(quán)的公司傾向于回購股票，而不是發(fā)行新股。Weisbenner（2000）、Fenn和Liang（2001）發(fā)現(xiàn)，高層管理人員持有的股票期權(quán)量與股票回購量正相關(guān)。

除了以上回購動(dòng)機(jī)假說以外，學(xué)者們結(jié)合時(shí)間和時(shí)間的發(fā)展提出了新的解釋。例如，Gu和Schinski（2003）從愛國主義角度研究“9·11”恐怖事件后的兩周內(nèi)公司所發(fā)布的回購公告，發(fā)現(xiàn)都能產(chǎn)生積極的市場效應(yīng)，而且公告越早，市場積極效應(yīng)越大。Nidal（2003）發(fā)現(xiàn)，在世界股票市場上，股票回購被用來穩(wěn)定股票市場。

（二）國內(nèi)關(guān)于股票回購動(dòng)機(jī)的研究成果

中國股票回購發(fā)展歷史較短，學(xué)者們?cè)诮Y(jié)合國外的成熟觀點(diǎn)和中國資本市場的特殊性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，中國早期的股票回購動(dòng)機(jī)主要表現(xiàn)為以下四方面：

1.國有股減持。2005年之前國有股減持是中國早期上市公司采取股票回購的主要?jiǎng)訖C(jī)。藍(lán)發(fā)欽（2001）提出中國股票回購主要針對(duì)國有股股東，實(shí)現(xiàn)改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和深化國有企業(yè)改革的目的。

2.完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和改善財(cái)務(wù)指標(biāo)。王化成、王鑫和于艷清（2000）、王偉（2002）對(duì)云天化和申能股份回購國有法人股案例進(jìn)行分析，認(rèn)為股票回購是用來完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和改善財(cái)務(wù)指標(biāo)。卞琳和劉東（2005）提出股票回購是上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要途徑之一。

3.大股東利益驅(qū)動(dòng)。王偉（2002）、韓永斌（2004）發(fā)現(xiàn)國有法人股回購中，存在大股東損害中小股東權(quán)益的嫌疑。譚勁松和陳穎（2007）得出國有股回購實(shí)際是實(shí)現(xiàn)地方政府公共治理目標(biāo)的利益輸送行為。

4.股權(quán)分置改革順利進(jìn)行的需要。上市公司股權(quán)分置狀況不但造成流通股市價(jià)偏高，產(chǎn)生市場泡沫，也導(dǎo)致了許多公司治理方面的問題（朱小平等，2005）。為了解決制約中國證券市場健康發(fā)展的這種制度性缺陷，2005年4月29日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革。

易士佳和周維建（2006）認(rèn)為，在股權(quán)分置改革的背景下，股票回購可以被用來提高公司的每股收益，改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股票的全流通。呂洪波和王奇（2006）提出“股票回購——批股”模型及配套措施，認(rèn)為將其運(yùn)用于股權(quán)分置改革中，對(duì)全流通的實(shí)現(xiàn)可以起到積極的作用。

二、股票回購的市場反應(yīng)研究綜述

國內(nèi)外學(xué)者基于普遍認(rèn)可的信號(hào)傳遞假說來檢驗(yàn)股票回購的市場反應(yīng)，分析股票回購是否向市場傳遞積極的信號(hào)、股價(jià)是否增長以及長短期不同的反應(yīng)。通過事件研究法對(duì)比公告前后超常收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票回購公告會(huì)使股價(jià)上揚(yáng)，市場效應(yīng)為正至少非負(fù)。

（一）國外關(guān)于股票回購市場反應(yīng)的研究成果

Jeffry M.Netter和Mark L.Mitchell（1987）認(rèn)為公司公告其回購股票的消息是想傳達(dá)股票被低估的信息，而市場會(huì)做出積極的回應(yīng)。V’ictor M.和Fransico Gonza’lze（2004）、Hua Zhang（2005）、Tung Liang Liao et al.（2005）分別考察了西班牙、香港和臺(tái)灣的回購公告的市場反應(yīng)，結(jié)果表明股票回購公告伴隨著正向的市場反應(yīng)。Jacbo（2010）認(rèn)為，運(yùn)用自由現(xiàn)金流進(jìn)行公開市場回購，實(shí)際發(fā)生時(shí)市場會(huì)做出積極的反應(yīng)，使股價(jià)上揚(yáng)來應(yīng)對(duì)逆向選擇的問題。

（二）國內(nèi)關(guān)于股票回購市場反應(yīng)的研究成果

徐國棟和遲銘奎（2003）對(duì)五家國有性質(zhì)上市公司股票回購實(shí)證檢驗(yàn)、吳渫泠和王帥（2007）將回購對(duì)象分為國有法人股和流通股，都發(fā)現(xiàn)市場對(duì)國有法人股的回購和公眾流通股的回購公告的反應(yīng)是積極的。

李棟一（2007）、張忠華（2010）發(fā)現(xiàn)公司在公布股票回購公告之前，經(jīng)歷了股票價(jià)格的下跌，上市公司利用回購公告向市場傳遞積極的信息，也使股價(jià)得到一定程度的提升。

尹蘅（2007）選取2005年9月1日至2006年10月26日間為完成股權(quán)分置改革發(fā)布股票回購公告的9家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)回購計(jì)劃公告和撤銷回購計(jì)劃公告都向市場提前傳遞某種信息；宣布進(jìn)行回購的公司可以獲得正的異常報(bào)酬率，但這種反應(yīng)并不能持續(xù)。劉珊珊（2010）研究2005—2008年股權(quán)分置改背景下，回購公告與股改公告前后的市場反應(yīng)。發(fā)現(xiàn)回購本身代表著利好消息，當(dāng)與股改相結(jié)合時(shí)會(huì)受到股改消息的負(fù)面影響，但其后股價(jià)呈上升趨勢。這很大程度上說明中小投資者對(duì)回購結(jié)合股改進(jìn)行的信心不足，但逐漸持肯定態(tài)度。

三、股票回購市場反應(yīng)程度的影響因素的文獻(xiàn)綜述

（一）國外關(guān)于股票回購市場反應(yīng)程度的影響因素的研究成果

綜觀國外學(xué)者的研究文獻(xiàn)，影響股票回購市場反應(yīng)程度的因素主要有公司財(cái)務(wù)特征、內(nèi)部人持股比例、信息不對(duì)稱程度和股權(quán)結(jié)構(gòu)等，而回購業(yè)務(wù)本身的特征則包括回購規(guī)模、頻率和時(shí)機(jī)等。

Raad和Wu（1995）研究發(fā)現(xiàn)公告回購比例越大，市場反應(yīng)也越強(qiáng)。Stephens和Weisbach（1998）研究發(fā)現(xiàn)，公告日非正常報(bào)酬率受到回購規(guī)模和市場對(duì)公司實(shí)際回購數(shù)量的預(yù)期兩者的影響。此外，Raad和Wu（1995）、Li和Mcnally（2002）、Howe（2003）發(fā)現(xiàn)，回購公告的市場反應(yīng)與內(nèi)部人持股比例呈正相關(guān)。Gingliner和L’her（2005）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中的公司發(fā)布回購公告的市場反應(yīng)更大。當(dāng)公司有國外機(jī)構(gòu)投資者投資，或公司第二個(gè)大股東能有效制衡第一大股東時(shí)，回購公告會(huì)產(chǎn)生正向的市場反應(yīng)。

Ho、Liu和Ramanan（1997）認(rèn)為，回購公告的市場反應(yīng)與既往會(huì)計(jì)信息披露程度以及銷售收入增長率成正相關(guān)，與公司規(guī)模以及分析師關(guān)注程度成負(fù)相關(guān)。Jagannathan和Stephens（2003）認(rèn)為非經(jīng)常性回購公告產(chǎn)生的正向市場反應(yīng)更為強(qiáng)烈。

（二）國內(nèi)關(guān)于股票回購市場反應(yīng)程度的影響因素的研究成果

中國學(xué)者對(duì)回購市場反應(yīng)程度的影響因素的研究不多，研究成果主要集中于幾篇碩士論文中。

詹華平（2007）發(fā)現(xiàn)，回購規(guī)模和市凈率是影響市場反應(yīng)大小的重要因素。市場反應(yīng)與回購規(guī)模正相關(guān)，市場反應(yīng)與市凈率負(fù)相關(guān)。李棟一（2007）認(rèn)為，回購比例、內(nèi)部人持股比例及第一大股東持股比例均對(duì)回購公告的市場反應(yīng)存在顯著為正的影響，而回購對(duì)象、資產(chǎn)負(fù)債率及線下項(xiàng)目與市場反應(yīng)負(fù)相關(guān)。劉珊珊（2010）發(fā)現(xiàn)，回購股本、第一大股東持股比例與市場反應(yīng)正相關(guān)。

四、文獻(xiàn)述評(píng)

從對(duì)已有文獻(xiàn)的總結(jié)可以看出，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票回購的動(dòng)因分析研究成果很豐富，能夠結(jié)合不同國家和不同時(shí)期的特點(diǎn)對(duì)股票回購進(jìn)行合理的解釋，并且不斷提出新的解釋。對(duì)股票回購的市場反應(yīng)，國內(nèi)外學(xué)者是在信息或信號(hào)傳遞假說的基礎(chǔ)上，采用事件研究法對(duì)公告前后的超常收益率和累積超常收益率進(jìn)行估計(jì)，得出結(jié)論。從研究結(jié)果可以看出，股票回購公告的市場反應(yīng)基本為正，即向市場傳遞了積極的信號(hào)。股票回購的市場反應(yīng)的程度也有大小，國外學(xué)者對(duì)影響這種程度不同的因素進(jìn)行了多方面的解釋，但是國內(nèi)對(duì)這一方面的研究較少且不全面。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]