摘 要：基于股指期貨正式推出后兩個(gè)多月的數(shù)據(jù)，先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，再進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，通過(guò)HQ，LR，AIC、FPE、SC五個(gè)準(zhǔn)則確定最優(yōu)的先行—滯后期長(zhǎng)度，最后進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，得出股指期貨市場(chǎng)引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)的Granger因果關(guān)系，從滬深300指數(shù)中挑選活躍度最高的20支股票，對(duì)其與股指期貨的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)6支指標(biāo)股與股指期貨具存在協(xié)整關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股指期貨；先行—滯后關(guān)系；協(xié)整檢驗(yàn)；Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）13-0067-02

引言

中國(guó)證券市場(chǎng)單邊市的情形持續(xù)了十多年之久，期間許多專家學(xué)者對(duì)此進(jìn)行過(guò)研究，提出了一系列的相關(guān)建議。管理層在綜合權(quán)衡各種因素，最終選擇在2010年4月16日這一時(shí)機(jī)正式推出。然而在股指期貨及融資融券推出之后，股票市場(chǎng)大幅下挫，上證綜指一路狂瀉到2 319，與推出前穩(wěn)定市場(chǎng)的預(yù)期效果大相徑庭，反而增大了市場(chǎng)的短期波動(dòng)幅度。本文正是基于此背景下，對(duì)股指期貨產(chǎn)生這種預(yù)期外的影響進(jìn)行深入分析，探究該現(xiàn)象產(chǎn)生的根本原因。

從理論上來(lái)說(shuō)，期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是相互影響的。這種影響主要體現(xiàn)在市場(chǎng)資金和期貨品種價(jià)格對(duì)相關(guān)個(gè)股基本面的影響上。在市場(chǎng)資金方面，股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)既存在競(jìng)爭(zhēng)，又存在相互促進(jìn)作用關(guān)系。競(jìng)爭(zhēng)方面，市場(chǎng)的資金是有限的，作為兩個(gè)不同的市場(chǎng)，資金在市場(chǎng)間的流動(dòng)構(gòu)成其之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。在相互促進(jìn)方面，一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展能帶動(dòng)另一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展，體現(xiàn)在期貨市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)個(gè)股基本面的影響上，也體現(xiàn)在一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展拓展和推動(dòng)了另一個(gè)市場(chǎng)的影響范圍。

一、實(shí)證分析

本文樣本數(shù)據(jù)全部來(lái)源于文華財(cái)經(jīng)系統(tǒng)，將選取的股指期貨推出前滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的53個(gè)交易日數(shù)據(jù)記為X，股指期貨推出后滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的53個(gè)交易日數(shù)據(jù)記為Y，作為分析波動(dòng)性的樣本數(shù)據(jù)，股指期貨2010年4月19日 至2010年7月5日的交易數(shù)據(jù)記做IF。

1.描述性數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及平穩(wěn)檢驗(yàn)

對(duì)X、Y做描述性統(tǒng)計(jì)特征分析發(fā)現(xiàn)，X的標(biāo)準(zhǔn)差為74.94207，Y的標(biāo)準(zhǔn)差為195.4305，表明自股指期貨推出之后，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性增大了。滬深300指數(shù)第一階段的偏度為0.106581，第二階段的偏度為0.702344，股指期貨的二階段偏度為0.611816，兩指數(shù)峰度都在4以下，呈較典型的厚尾分布。股指期貨的標(biāo)準(zhǔn)差為192.8128，期貨市場(chǎng)的波動(dòng)小于滬深300指數(shù)的波動(dòng)。

對(duì)X、Y做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，X和Y在5%臨界值和1%臨界值下都無(wú)法拒絕原假設(shè)，為非平穩(wěn)時(shí)間序列；此三者進(jìn)行一階差分后，在1%的水平下均拒絕了原假設(shè)，通過(guò)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

從表1可以看出，跡統(tǒng)計(jì)量λtrace 的值為16.55541，大于5%顯著水平下的臨界值15.49471，表明該序列是一個(gè)平穩(wěn)序列，IF和Y之間存在著協(xié)整關(guān)系，即該非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

LR統(tǒng)計(jì)量（5％的置信水平下）、最終預(yù)測(cè)誤差、SC信息準(zhǔn)則、AIC信息準(zhǔn)則與HQ信息準(zhǔn)則五個(gè)判斷指標(biāo)的結(jié)果均顯示滯后2期最為合適。

3.Granger因果檢驗(yàn)

選取最優(yōu)滯后2期進(jìn)行Granger檢驗(yàn)，得出至少在99％的置信水平下，可以認(rèn)為滬深300期貨指數(shù)對(duì)滬深300現(xiàn)貨指數(shù)存在Granger因果關(guān)系，且前者是后者的原因。期貨指數(shù)價(jià)格變動(dòng)是HS300 現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格變動(dòng)的原因，現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格的變動(dòng)卻不是期貨指數(shù)價(jià)格變動(dòng)的原因。

二、結(jié)論

本文實(shí)證結(jié)果表明，滬深300指數(shù)與股指期貨之間存在單向Granger因果關(guān)系，即期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有引導(dǎo)作用，而現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的影響則不明顯，這亦說(shuō)明股指期貨市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度更快。

三、原因分析

從滬深300指數(shù)中挑選成交量最高的20支股票:國(guó)電電力、萬(wàn)科A、中聯(lián)重科、浦發(fā)銀行、工商銀行、中信證券、南方航空、南玻A、京東方A、中國(guó)一重、海通證券、中國(guó)建筑、中國(guó)石化、中信銀行、江蘇陽(yáng)光、中國(guó)聯(lián)通、河北鋼鐵、中國(guó)石油、招商地產(chǎn)、紫金礦業(yè)，對(duì)這些股票與股指期貨進(jìn)行均衡關(guān)系的分析。 得出其均衡關(guān)系：

IF = 15.8894410941*ZXZQ-10.0640184084*ZLZK+1.13172427647*ZSYH +

48.6310680146*ZGYZ - 66.5101964665*ZJKY + 73.3380214457*ZGSY - 24.0404865199*ZGLT - 204.953467794*ZGSH - 240.033573639*ZGJZ - 110.546922066*WKA + 9.43583736126*NFHK + 85.7889844276*PFYH + 3.47135211304*NBA + 86.5340871871*JSYG + 12.4977136425*JDFA + 25.2638794276*HBGT + 82.1204472317*HTZQ + 192.977570611*GSYH + 97.1229942198*GDDL + 110.910728135*BGGF + 128.629903527

對(duì)協(xié)整檢驗(yàn)得到的殘差項(xiàng)進(jìn)行PP檢驗(yàn)，得出平穩(wěn)性結(jié)果。

結(jié)論：中信證券、紫金礦業(yè)、中國(guó)石化、浦發(fā)銀行、江蘇陽(yáng)光、國(guó)電電力與股指期貨是協(xié)整的，說(shuō)明股指期貨與這6支股票之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。于是，在期貨市場(chǎng)上，對(duì)股指期貨進(jìn)行大量的賣空操作，就能引起中信證券、紫金礦業(yè)等股票的下跌，進(jìn)而引發(fā)滬深300指數(shù)的下跌。因?yàn)楣芍钙谪泴?shí)行保證金交易制度，所以只用少量的資金就可以撬動(dòng)滬深指數(shù)，具有非常明顯的杠桿效應(yīng)；而滬深300指數(shù)總市值占上證綜指的77%，滬深300指數(shù)的下跌必然引起上證綜合指數(shù)的下跌。通過(guò)這種傳導(dǎo)效應(yīng)，在期貨市場(chǎng)上的少量資金將最終導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的暴漲暴跌。

因?yàn)楝F(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)行的為T(mén)+1交易機(jī)制，而股指期貨市場(chǎng)實(shí)行的為T(mén)+0交易機(jī)制。這意味著在市場(chǎng)大幅下挫的情況下，現(xiàn)貨市場(chǎng)上單日買(mǎi)入的資金無(wú)法收回，而股指期貨市場(chǎng)上的資金可以隨時(shí)平倉(cāng)。這種交易機(jī)制的不一致將導(dǎo)致在連續(xù)大幅下挫的行情走勢(shì)中，所以當(dāng)日進(jìn)入市場(chǎng)的資金都面臨著虧損的命運(yùn)。

四、政策建議

將當(dāng)前現(xiàn)貨市場(chǎng)上的T+1交易制度改成與股指期貨相對(duì)應(yīng)的T+0制度，從而使得期現(xiàn)市場(chǎng)兩者之間的交易時(shí)間制度相一致?，F(xiàn)貨市場(chǎng)上T+0的交易機(jī)制將使得投資者可以在當(dāng)日對(duì)自己的錯(cuò)誤投資進(jìn)行及時(shí)止損。而當(dāng)前市場(chǎng)機(jī)制下，只有股指期貨市場(chǎng)上的投資者擁有該種優(yōu)勢(shì)。該差異的存在必然導(dǎo)致只投資于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者處于較不利的地位，而同時(shí)投資股票現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的投資者則可以更方便和有效的控制自身的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)本文的研究結(jié)論，現(xiàn)貨市場(chǎng)T+0交易制度的引入將能有效緩解現(xiàn)貨市場(chǎng)的暴漲暴跌，也能更好的發(fā)揮保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益的作用。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]