摘 要：合理的資本結(jié)構(gòu)有利于公司行為的規(guī)范以及公司價(jià)值的提高，有利于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。以中國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為例，通過對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系的實(shí)證研究，得出如下結(jié)論：中國醫(yī)藥制造行業(yè)的負(fù)債水平相對較低，而短期負(fù)債所占比重太大；資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。最后提出建議：醫(yī)藥制造業(yè)上市公司應(yīng)該增加債務(wù)融資，尤其應(yīng)該增加長期債務(wù)比重。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值；醫(yī)藥上市公司

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0059-05

一、問題的提出

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中所有者權(quán)益與企業(yè)負(fù)債兩者各占的比重及其比例關(guān)系。自Modigliani與Miller 提出MM理論以來，國外學(xué)術(shù)界逐漸對資本結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)有了更深刻的認(rèn)識，先后出現(xiàn)了權(quán)衡理論、信號傳遞理論、優(yōu)序融資理論等。公司資本結(jié)構(gòu)的合理性直接影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展，這些學(xué)者分別從不同側(cè)面得出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其市場價(jià)值是否相關(guān)的結(jié)論。第一類是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)論。可分為兩類：（1）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)論，主要有凈收益理論、傳統(tǒng)理論、修正MM理論、Miller模型、信號傳遞理論和權(quán)衡理論；（2）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)論，主要有破產(chǎn)成本理論。第二類是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)論。這方面的理論主要有經(jīng)營業(yè)收益理論和MM理論。第三類是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系不定論。主要是和代理成本理論和優(yōu)序融資理論。代理理論認(rèn)為債務(wù)不僅會減少股東和經(jīng)理人代理成本，還會增加股東和債權(quán)人的成本，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值成U型關(guān)系；優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資偏好次序?yàn)閮?nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系并不能確定。

目前，中國國內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的研究成果也比較豐富，大致可分為三種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)。如劉明、袁國良（1999），洪錫熙、沈藝峰（2000），呂長江、王克敏（2002），汪輝（2003等從不同角度證明了正相關(guān)的觀點(diǎn)。第二種觀點(diǎn)，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，即公司財(cái)務(wù)杠桿的提高會降低公司價(jià)值。馮根福、吳林江、劉世彥（2000），呂長江、韓慧博（2001）、肖作平（2005）等的研究也得出了一致的結(jié)論。第三種觀點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值成U形相關(guān)關(guān)系。呂長江、金超、韓慧博（2007）通過選取1997—2004年深滬兩市610家上市公司，組成平衡面板數(shù)據(jù)作為研究對象，建立聯(lián)立方程，研究表明資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響是非線性的，存在“倒U型”的相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)外學(xué)者也分行業(yè)研究了企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。Hatfield等（1994）對行業(yè)負(fù)債率和公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間不存在顯著關(guān)系 。中國學(xué)者的研究結(jié)論也不盡相同。葉娣、金銘（2009）認(rèn)為公司的行業(yè)屬性對財(cái)務(wù)杠桿的價(jià)值效應(yīng)具有一定的影響。財(cái)務(wù)杠桿在大多數(shù)行業(yè)中發(fā)揮有效的價(jià)值激勵(lì)作用，在某些行業(yè)的激勵(lì)強(qiáng)度要高于另外一些行業(yè)。同樣是對家電行業(yè)的研究，李錦望、張世強(qiáng)（2004）對中國家電行業(yè)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究，得出中國家電行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。而朱武祥、宋勇（2001）研究結(jié)果表明，在競爭比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并無顯著相關(guān)的。

醫(yī)藥制造行業(yè)屬于低杠桿行業(yè)，但其利潤率也是相當(dāng)高的行業(yè)，與其他行業(yè)相比有著其特殊性和差異性。張志輝、趙悅（2008）以及張一南（2010）通過實(shí)證分析，都得出基本一致的結(jié)論：中國醫(yī)藥制造上市公司的資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效存在顯著為負(fù)的影響。然而。程大友（2004）研究了醫(yī)藥類上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效，得出兩者正相關(guān)的結(jié)論。筆者認(rèn)為這些研究中還存在許多值得商榷的地方，他們的研究中要么沒有控制資本結(jié)構(gòu)以外顯著影響公司價(jià)值的因素，要么就是選取的樣本太少，不具有普遍的代表性。本文立足與中國的實(shí)際，在借鑒中西方已有的資本結(jié)構(gòu)理論成果基礎(chǔ)上，結(jié)合中國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際，分析中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相互關(guān)系，試圖為中國政府部門相關(guān)政策的制定和中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)提供理論依據(jù)。

二、研究假設(shè)

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論研究成果，本文對中國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之前，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，當(dāng)超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之后，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。根據(jù)對中國家醫(yī)藥制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)分析，中國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率2001—2005年分別為45％、48 ％、48%、45%和 48 ％左右，平均45.85% 。根據(jù)胡援成 （2002）的分析，中國上市公司最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該是在60％左右。因此，我們假設(shè)中國家電行業(yè)企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān) 。

假設(shè)2：長期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

根據(jù)MM理論，企業(yè)的負(fù)債因?yàn)楸芏惖淖饔?，對企業(yè)價(jià)值有正的貢獻(xiàn)。在企業(yè)的負(fù)債中，長期借款、公司債券等長期債務(wù)不僅具有利息的避稅作用，同時(shí)在借款合同中對企業(yè)的經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督約束，對企業(yè)治理效應(yīng)較好，從而對企業(yè)價(jià)值的提高起到正向作用。因此，本文假設(shè)企業(yè)價(jià)值與長期負(fù)債率正相關(guān) 。

假設(shè)3：短期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)

雖然企業(yè)負(fù)債可以對企業(yè)價(jià)值起到正的作用，但是因?yàn)橹袊髽I(yè)中短期負(fù)債 更多的是商業(yè)信用，這些負(fù)債對企業(yè)價(jià)值起不到避稅的作用，如果企業(yè)短期負(fù)債較多，資金周轉(zhuǎn)不靈的情況下甚至是有可能對企業(yè)價(jià)值起到負(fù)的作用，也就是企業(yè)價(jià)值與短期負(fù)債率（流動負(fù)債／總負(fù)債）可能是負(fù)相關(guān)的。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，醫(yī)藥制造業(yè)分類代碼和名稱為：C8醫(yī)藥、生物制品，包括C81醫(yī)藥制造業(yè)（又分為C8101化學(xué)藥品原藥制造業(yè)、C8105化學(xué)藥品制劑制造業(yè)、C8110種藥材及中成藥加工業(yè)、C8115動物用藥品制造業(yè)）和C85生物制品業(yè)（又分為C8501生物藥品制造業(yè)和C8599其他生物制品業(yè)）兩大類。這里我們選取C81醫(yī)藥制造業(yè)的上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)。

中國醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)上市公司較少，截至2006年底共有79家。本文選取了2001—2005年所有滬市和深市醫(yī)藥制造業(yè)上市公司中僅發(fā)行A股的上市公司做統(tǒng)計(jì)分析。我們將ST股的公司和同時(shí)發(fā)行B股和H股的上市公司剔除，同時(shí)也剔除一些財(cái)務(wù)比率異常的數(shù)據(jù)，最后得到的數(shù)據(jù)是312個(gè)。

我們選擇的樣本數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站等公開披露的A股上市公司2001—2005年度報(bào)表。所有的數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析使用Eviews統(tǒng)計(jì)分析軟件及Excel軟件。

（二）研究模型與變量設(shè)定

我們采用OLS來分析影響資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。我們所用的模型如下：

模型1:檢驗(yàn)總負(fù)債水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

Q=α+β1 FZHL+β2LNTA+β3BO+ε

模型2：檢驗(yàn)長期負(fù)債與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

Q=α+β1 LFZHL+β2LNTA+β3BO+ε

模型3：檢驗(yàn)短期負(fù)債與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

Q=α+β1 SFZHL+β2LNTA+β3BO+ε

1.被解釋變量為公司價(jià)值。公司價(jià)值直接計(jì)算比較困難，國內(nèi)研究文獻(xiàn)所選取替代公司價(jià)值指標(biāo)主要有兩類：財(cái)務(wù)指標(biāo) （會計(jì)指標(biāo)） 和企業(yè)市場價(jià)值。 財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有資產(chǎn)回報(bào)率 （ROA）、凈資產(chǎn)收益率 （ROE）、銷售利潤率（ROS）和主營業(yè)務(wù)收益率等，而衡量企業(yè)市場價(jià)值的主要是托賓 Q 。會計(jì)指標(biāo)由于受到盈余管理以及股市欠成熟的影響而導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真較嚴(yán)重，以其作為公司價(jià)值替代指標(biāo)需慎重。我們以托賓 Q作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)。托賓Q是公司資產(chǎn)市場價(jià)值與賬面價(jià)值之化，用非流通股對應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值代替其市場價(jià)值。

2.解釋變量用資產(chǎn)負(fù)債率FZHL來表示，反映總體資本結(jié)構(gòu)。可以將資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步分解為長期負(fù)債率（LFZHL）和短期負(fù)債率（SFZHL），表示資本結(jié)構(gòu)的期限結(jié)構(gòu)。長期負(fù)債率和短期負(fù)債率有較大的相關(guān)性，我們分別考察其對企業(yè)價(jià)值的影響。

3.控制變量：（1）公司規(guī)模LNTA，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。假設(shè)公司規(guī)模對企業(yè)的價(jià)值有正的影響。（2）成長性BO，用主營業(yè)務(wù)增長率表示。假設(shè)主營業(yè)務(wù)收入增長率越大公司的價(jià)值越大。

（三）統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2分年度給出了統(tǒng)計(jì)模型相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。2001—2005年中總債務(wù)比率平均值是45.98％，也說明了醫(yī)藥制造業(yè)低杠桿融資的特性，不過最大值和最小值相差特別大。該行業(yè)平均短期負(fù)債率很高，平均長期負(fù)債率很低，所有負(fù)債比重中絕大部分來自于短期負(fù)債的融資，其占的比重大約是90.2％。但是在成熟的資本市場上，一個(gè)公司其長期融資比率應(yīng)該比這個(gè)比率高的很多?？梢娭袊鲜泄镜拈L期債務(wù)融資的空間還是很大的。

2.實(shí)證結(jié)果分析。本文使用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并根據(jù)前面所建立的模型對回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

（1）資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果分析?；貧w結(jié)果（如表3所示）。我們可以看出回歸模型調(diào)整后的樣本決定系數(shù)R2為8.42%，說明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強(qiáng)，沒有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗(yàn)對應(yīng)的相伴概率P值等于0.000001，說明模型的整體檢驗(yàn)在1%水平下統(tǒng)計(jì)顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗(yàn)證該模型不會出現(xiàn)多重共線性的問題。

資產(chǎn)負(fù)債率（FZHL）未能通過顯著性水平10％上的T檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)不顯著。這說明負(fù)債總額對提高企業(yè)價(jià)值缺乏解釋能力。即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性不顯著，從而拒絕假設(shè)1。該結(jié)論與中國以往的研究結(jié)論都不相同，由于回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)意義，目前尚不能作出確切的結(jié)論，還需進(jìn)一步的研究提供佐證。

另外，實(shí)證結(jié)果還表明，控制變量中公司規(guī)模（LNTA）在1％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值在統(tǒng)計(jì)上負(fù)相關(guān)，顯示公司規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值越小，與預(yù)期假設(shè)相反；公司的成長性（BO）在10％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，這表明公司的成長性越好，越利于提高經(jīng)營績效，與預(yù)期假設(shè)一致。

（2）長期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果分析?；貧w結(jié)果（如下頁表4所示）。我們可以看出回歸模型調(diào)整后的樣本決定系數(shù)R2為8.47%，說明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強(qiáng)，沒有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗(yàn)對應(yīng)的相伴概率P值等于0.000001，說明模型的整體檢驗(yàn)在1%水平下統(tǒng)計(jì)顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗(yàn)證該模型不會出現(xiàn)多重共線性的問題。

長期負(fù)債率（FZHL）未能通過顯著性水平10％上的T檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)不顯著。這說明長期負(fù)債對提高企業(yè)價(jià)值缺乏解釋能力。即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性不顯著，從而拒絕假設(shè)2。由于回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)意義，目前尚不能作出確切的結(jié)論，還需進(jìn)一步的研究提供佐證。

另外，實(shí)證結(jié)果還表明，控制變量中公司規(guī)模（LNTA）在1％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值在統(tǒng)計(jì)上負(fù)相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)相反；公司的成長性（BO）在10％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)一致。

（3）短期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果分析。回歸結(jié)果（如表5所示）。我們可以看出回歸模型調(diào)整后的樣本決定系數(shù)R2為8.47%，說明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強(qiáng)，沒有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗(yàn)對應(yīng)的相伴概率P值等于0.000001，說明模型的整體檢驗(yàn)在1%水平下統(tǒng)計(jì)顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗(yàn)證該模型不會出現(xiàn)多重共線性的問題。

短期負(fù)債率（FZHL）未能通過顯著性水平10％上的T檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)不顯著。這說明短期負(fù)債對提高企業(yè)價(jià)值缺乏解釋能力。即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性不顯著，從而拒絕假設(shè)1。由于回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)意義，目前尚不能作出確切的結(jié)論，還需進(jìn)一步的研究提供佐證。

另外，實(shí)證結(jié)果還表明，控制變量中公司規(guī)模（LNTA）在1％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值在統(tǒng)計(jì)上負(fù)相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)相反；公司的成長性（BO）在10％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)一致。

（4）影響實(shí)證結(jié)果的其他因素分析。以上三個(gè)模型R2均不到10%，說明模型的擬合效果不是很好，這些模型并沒有將所有影響企業(yè)價(jià)值的影響因素考慮進(jìn)來，同時(shí)也反映了本研究的局限性。對于影響本文實(shí)證結(jié)果的其他因素，從以下幾個(gè)方面進(jìn)行解釋：1）上市公司對經(jīng)營業(yè)績的粉飾。由于中國信息披露制度不健全，有的上市公司采用違法行為，利用虛假會計(jì)信息來粉飾公司業(yè)績。2）上市公司企業(yè)價(jià)值的其他影響因素。上市公司企業(yè)價(jià)值的優(yōu)劣取決于很多因素，除了公司本身的財(cái)務(wù)因素外，國家的政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)因素、公司自身的經(jīng)營情況都是非常重要的因素。而且公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及公司的規(guī)模等都會對其價(jià)值產(chǎn)生方方面面的影響。3）其他因素。本文研究中存在一些不足之處即實(shí)證研究本身所具有的局限性。比如數(shù)據(jù)的可比性、真實(shí)性問題，樣本選擇問題等給實(shí)證研究客觀上造成了很大的困難。本文的主要數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及互聯(lián)網(wǎng)，如果存在上市公司提供不真實(shí)數(shù)據(jù)的情況，可能會對本課題的研究產(chǎn)生不利影響，使之與真實(shí)情況存在一些誤差。

四、研究結(jié)論與建議

本文結(jié)合企業(yè)規(guī)模、成長性，對中國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了以下相關(guān)結(jié)論：

結(jié)論1：中國醫(yī)藥制造行業(yè)的負(fù)債水平相對較低，同時(shí)短期負(fù)債所占比重太大（平均大約為90%），長期負(fù)債太少。中國大多數(shù)上市公司既不發(fā)行公司債券，銀行長期借款比率又低，那么短期債務(wù)可能成為實(shí)質(zhì)上的長期債務(wù)。短期融資長期使用的直接后果是導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，增加醫(yī)藥制造行業(yè)的短期償債違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)上市公司的再融資目的也是為了償還到期的短期債務(wù)，而不是用于發(fā)展前景良好的投資項(xiàng)目。形成中國醫(yī)藥制造行業(yè)短期負(fù)債比率過高現(xiàn)象的原因是多方面的，就企業(yè)內(nèi)部而言，一方面，醫(yī)藥制造業(yè)受各種不確定因素的影響，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資決策謹(jǐn)慎，獲得長期負(fù)債資金較少；另一方面，醫(yī)藥制造業(yè)流動比率較低（大約在1.5），有較強(qiáng)的短期償債能力，從而企業(yè)管理層短期負(fù)債較多（原磊、趙紅、劉慧，2007）。

結(jié)論2：中國醫(yī)藥制造行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值存在不顯著的影響。這表明：在中國醫(yī)藥制造行業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值是無關(guān)的（Modigliani and Miller，1958）。究其原因，主要是醫(yī)藥制造行業(yè)相當(dāng)一部分公司資本結(jié)構(gòu)不合理，影響了其公司價(jià)值，負(fù)債并沒有真正對公司價(jià)值的增長產(chǎn)生應(yīng)有的效果。根據(jù)Masulis，Ronald.W（1980）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平變動范圍介于0.23～0.45之間。從本研究的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)負(fù)債率低于23%的公司（47家）占樣本公司總數(shù)的15%，高于45%的公司（147家）占樣本公司總數(shù)的47%，介于23％～45％的公司（118家）占樣本公司總數(shù)的38%，從而近60%的公司資產(chǎn)負(fù)債率在23％～45％這一區(qū)間之外。這也說明很多公司沒有充分利用債務(wù)成本可以帶來的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

為了中國醫(yī)藥制造行業(yè)將來更好的發(fā)展，我們建議這些上市公司多利用財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。醫(yī)藥制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，平均45.48%左右，同時(shí)流動負(fù)債在總負(fù)債中所占比重過大。這說明了中國醫(yī)藥制藥業(yè)上市公司與其他上市公司一樣，偏向于股權(quán)融資；同時(shí)，負(fù)債主要是通過主要商業(yè)信用形成的應(yīng)付賬款等流動負(fù)債，而沒有較好的利用財(cái)務(wù)杠桿，不能夠從公司根本利益出發(fā)來安排恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率水平，同樣不利于企業(yè)價(jià)值最大化的管理目標(biāo)。對于醫(yī)藥制造業(yè)上市公司應(yīng)該縮小短期債務(wù)融資，增加長期債務(wù)在總債務(wù)融資中的比重，使資本結(jié)構(gòu)更加合理。

參考文獻(xiàn)：

[1] Hatfield G B，Louis T W，Wallace N D.1994，The determination of optimal capital structure:The effect of firm and industry debt ratios

on market value .Journal of Financial And Strategic Decisions，7(3):1-14.

[2] Masulis，Ronald.W，The Impact of Capital Structure on firm Value: Some Estimates，The Journal of Finance，1983，vol38，pp.107-126.

[3] Modigliani，F(xiàn).and M.H.Miller，June 1958，The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Investment，American Economic

Review 48(3)，pp.261-296.

[4] 劉明，袁國良.債務(wù)融資與上市公司可持續(xù)發(fā)展[J].金融研究，1999，(7):34-39.

[5] 洪錫熙，沈藝峰.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào):哲學(xué)社會科學(xué)版，2000，(3):114-120.

[6] 呂長江，王克敏.上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例相互作用機(jī)制研究[J].會計(jì)研究，2002，(3):39-48.

[7] 馮根福，吳林江，劉世彥.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2000，(5):59-66.

[8] 肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效互動關(guān)系實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2005，(3):16-22.

[9] 呂長江，金超，韓慧博.上市公司資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占與公司業(yè)績[J].財(cái)經(jīng)研究，2007，(5):50-61.

[10] 汪輝.上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，(8):28-35.

[11] 葉娣，金銘.不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值[J].科學(xué)技術(shù)與工程，2009，(8).

[12] 李錦望，張世強(qiáng).中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2004，(2):32-35.

[13] 朱武祥，宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值——對家電行業(yè)上市公司實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，(12):66-72.

[14] 張一南.中國醫(yī)藥上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的實(shí)證研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，(11):76-79.

[15] 張志輝，趙悅.中國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2008，(14):138-140.

[16] 程大友.醫(yī)藥類上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效實(shí)證研究[J].山東經(jīng)濟(jì)，2004，(5):56-58.

[17] 原磊，趙紅，劉慧.中國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析[J].太遠(yuǎn)科技，2007，(4):28-29.

The Correlation Between Capital Structure and Firm Value of China’s Listed Company:

Empirical Evidence from Chinese A-Share Listed Pharmaceutical Companies

LIANG Zhi-qiang

（School of Humanities and Management，Southern Medical University，Guangzhou 510515，China）

Abstract:Capital structure improves corporate governance，enhances enterprise value so as to maximize shareholders’ wealth.We analyze the relationship between enterprise value and capital structure empirically by using China’s listed companies in pharmacy industry in recent years.Some conclusions are reached that (a) listed pharmaceutical companies in China have a low leverage ratio，especially too little short-term liabilities and too many long-term liabilities；(b) the capital structure of listed pharmaceutical companies have not a significant positive correlation with enterprise value.Some advice is offered to increase liabilities financing in pharmaceutical companies，especially the long-term liabilities in order to make sound capital structure.

Key words：capital structure；enterprise value；listed pharmaceutical companies[責(zé)任編輯 陳麗敏]