摘要：近年來，我國債券市場發(fā)展迅速，債券總量得到了極大的提高，種類也得到了很大的豐富。但是，其中的企業(yè)債所占份額還是太少。要發(fā)展好我國的企業(yè)債市場，最重要的一個(gè)方面是發(fā)展和完善我國的信用評級市場。本文通過真實(shí)利息成本模型和事件研究模型分析在企業(yè)債券的一級市場，我國信用評級有一定的影響力。

關(guān)鍵詞：信用評級；債券一級市場；影響

（一）理論基礎(chǔ)

從信用評級對債券發(fā)行成本的影響可以看出其對債券市場的影響，如果投資者將信用評級作為投資依據(jù)之一，則信用評級越高的債券越容易受到投資者的青睞，因此其應(yīng)具備越小的發(fā)行成本。

在債券的發(fā)行成本以及其影響因素方面，已有文獻(xiàn)大部分是采用計(jì)量回歸的方法。根據(jù)用來衡量發(fā)行成本的變量的不同，可以將發(fā)行成本模型分為以下三種：“NIC模型”、“TIC模型”以及“IFR模型”。解釋變量則根據(jù)不同的研究目的和背景而有所差異。Hsueh與Chandy（1989年）通過選取美國9個(gè)州1981-1985 年間的州政府債券的數(shù)據(jù)建立“NIC模型”，將凈利息成本設(shè)定為被解釋變量，將發(fā)行規(guī)模、贖回條款、發(fā)行成本、市場利率、信用評級、市場波動(dòng)率、地區(qū)因素和競標(biāo)量定為解釋變量。Jun Peng使用1989年1月-12月間發(fā)行的有保險(xiǎn)的美國市政債券數(shù)據(jù)建立“TIC模型”。而Simonsen與Robbins利用1999年美國俄勒岡州發(fā)行的州政府債券的相關(guān)數(shù)據(jù)組建了“IFR-TIC模型”。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取真實(shí)利息成本（TIC）為被解釋變量，TIC的計(jì)算如下：

BP=∑Tt=1Ci+Fi（1+TIC）i，表示的是發(fā)行人實(shí)際融到的資金數(shù)量；Gi為第i期的利息支付；Fi為第i期的本金支付，TIC為真實(shí)的利息成本。由于我國企業(yè)債和公司債均以票面價(jià)格發(fā)行，故本文直接選用票面利率作為TIC。解釋變量為債券的信用評級，同時(shí)加入了控制變量：發(fā)行規(guī)模、債券期限、債券市場指數(shù)、市場波動(dòng)率、贖回權(quán)、回售權(quán)、發(fā)行場所。

本文樣本選自中國債券信息網(wǎng)和萬德數(shù)據(jù)庫公布的2008年1月至2011年5月間發(fā)行的企業(yè)債和公司債作為樣本區(qū)間，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除：（1）債券信用支持是政府信用或國際機(jī)構(gòu)的債券；（2）資產(chǎn)支持債券等復(fù)雜品種；（3）浮動(dòng)利率債券；（4）相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏的債券。最后剩余190支企業(yè)債與71支公司債。本文中，債券市場指數(shù)企業(yè)債使用的是中證企業(yè)債全價(jià)指數(shù)，公司債使用的是中證公司債指數(shù)。

（三）實(shí)證分析

首先分析債券評級對發(fā)行成本的影響。樣本的債券評級包括三個(gè)等級即AAA、AA+、AA，把評級變量設(shè)置為兩個(gè)虛擬變量BR（AAA）和BR（AA+），AA評級作為缺省項(xiàng)得到如下回歸方程：

TIC = BR（AAA）+ BR（AA+）+（其他虛擬變量）+ 誤差項(xiàng)

與此同時(shí)，我們也將分析主體評級對發(fā)行成本的影響。樣本的主體評級包括AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-七個(gè)等級。我們把這七個(gè)等級進(jìn)行分類：AAA類、AA類（包含AA+、AA、AA-）和A類（包括A+、A、A-），同時(shí)設(shè)置兩個(gè)虛擬變量IR（AAA）和IR（AA）。得到如下回歸方程：

TIC = IR（AAA）+ IR（AA）+（其他虛擬變量）+ 誤差項(xiàng)

最后，我們引入債券評級和主體評級變量?；貧w方程如下：

TIC = BR（AAA）+ BR（AA+）+ IR（AAA）+ IR（AA）+（其他虛擬變量）+ 誤差項(xiàng)

計(jì)量結(jié)果顯示：

1.由債券評級的回歸結(jié)果可以看出，債券評級對發(fā)行成本有顯著影響。在企業(yè)債券中，AA評級的的債券發(fā)行成本要比AAA評級平均高出2個(gè)基點(diǎn)，AA+評級的債券發(fā)行成本要比AA評級的平均低1個(gè)基點(diǎn)。在公司債中，相應(yīng)數(shù)據(jù)為170個(gè)基點(diǎn)和105個(gè)基點(diǎn)。這表明投資者在投資時(shí)將債券評級作為其投資決策的考慮因素之一。因此，對于發(fā)行人而言，獲得較高的評級就可以降低發(fā)行成本，而且相比企業(yè)債，公司債的評級結(jié)果對債權(quán)發(fā)行成本起了更大的作用，實(shí)證結(jié)果符合預(yù)期。

2.從主體評級的回歸結(jié)果看出，主體評級對發(fā)行成本也有顯著影響力。在企業(yè)債中，獲得AAA評級的債券發(fā)行成本要比AA評級的平均低3個(gè)基點(diǎn)，而AA+評級要比AA評級的平均低2個(gè)基點(diǎn)。在公司債中，相應(yīng)數(shù)據(jù)為103個(gè)基點(diǎn)和51個(gè)基點(diǎn)。由此說明獲得較高評級的發(fā)行主體發(fā)行成本較低。

3.從債券發(fā)行規(guī)模的回歸結(jié)果中看出，企業(yè)債和公司債出現(xiàn)了差異。對于公司債，債券發(fā)行規(guī)模一直是顯著的，影響系數(shù)為負(fù)，表示債券發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行成本越低。而對于企業(yè)債，只有在債券評級下發(fā)行規(guī)模與發(fā)行成本顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)在主體評級下時(shí)，發(fā)行規(guī)模對發(fā)行成本無顯著影響。這主要是由于在企業(yè)債數(shù)據(jù)中，發(fā)行規(guī)模與發(fā)行主體的評級有一定的正相關(guān)性導(dǎo)致。

4.從債券市場指數(shù)來看，其對發(fā)行成本有顯著的負(fù)向影響，債券指數(shù)越高，意味著當(dāng)前的市場利率水平越低，則發(fā)行成本也越低。從債券市場的波動(dòng)率來看，無論是企業(yè)債還是公司債，債券指數(shù)波動(dòng)率對發(fā)行成本均無顯著影響。本文認(rèn)為這主要是由于在考察期間內(nèi)債券市場總體走勢相對平穩(wěn)有關(guān)，波動(dòng)率變化不大，因而投資者對市場風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注相對較少。

（四）結(jié)論

本文通過對債券發(fā)行成本與信用評級進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為本土信用評級機(jī)構(gòu)對我國債券市場影響顯著。信用評級信息的價(jià)值得到了市場的認(rèn)可，具備一定的公信力，評級的結(jié)果對債券的定價(jià)和投資者的投資決策產(chǎn)生了重要的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]何平，金夢.“信用評級在中國債券市場的影響力”[J].金融研究，2010

[2]劉銘.“債券評級業(yè)發(fā)展研究”[D].南京師范大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007