摘要：CDS即信用違約互換是一種基礎的信用衍生品，本質上是對一個或者多個標的金融機構債務風險的保險。本文論述了CDS作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在信用風險價格發(fā)現(xiàn)上相對于股票市場法和債券市場法的創(chuàng)新點，并指出其在信用市場的基礎地位。

關鍵詞：CDS；信用風險；價格發(fā)現(xiàn)

一、CDS的發(fā)展

CDS（Credit Default Swap）信用違約掉期，也稱貸款違約保險，是20世紀末迅速發(fā)展起來一種創(chuàng)新的金融衍生品。它本質上類似于保險合同，是合約訂立的雙方達成的一致協(xié)議，對標的機構（一個或多個公司或國家）的債務的信用風險的保險。一份CDS合約中有兩個參與者，一方為保護權買方，另一方為保護權賣方。保護權的買方定期向保護權賣方支付一定的費用（稱為CDS價差）。作為對價，在CDS合約到期前，如果標的機構發(fā)生債務違約、債務重組或者破產(chǎn)（稱為信用事件），那么保護權的賣方就有義務補償保護權買方的損失。CDS市場自1995年起步，ISDA（國際互換和衍生品協(xié)會）于1998年創(chuàng)立了標準化的信用違約互換合約，在此之后，CDS交易得到了快速的發(fā)展。08年金融危機爆發(fā)后，認為CDS是金融危機的罪魁禍首，備受詬病。特別在2010年5月歐洲主權債務危機期間，德國甚至單方面限制CDS“裸頭寸”。但金融危機的起因并不在于CDS等金融衍生品市場的過度發(fā)展，本文認為CDS市場是一個非常有活力和創(chuàng)新力的市場，在揭示信用違約信息和違約保險方面具有重要的作用，它有助于提高金融市場的運行效率，降低交易成本。

二、CDS的創(chuàng)新意義

作為一種金融產(chǎn)品，CDS的推出具有創(chuàng)新意義。根據(jù)金融創(chuàng)新的理論，CDS屬于微觀層面的金融工具的創(chuàng)新。金融工具的創(chuàng)新可以大致可分為四種類型：信用型創(chuàng)新，風險轉移型創(chuàng)新，增加流動性型創(chuàng)新，股權創(chuàng)造型創(chuàng)新。CDS是風險轉移型創(chuàng)新，它把債務違約的風險從保護權的買方轉移到了賣方。

從另外的視角來看，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新大致可分為兩類，一類是提高市場完全性的創(chuàng)新，一類是降低交易成本型的創(chuàng)新。CDS則屬于后者。在市場完全有效的情況下，同時持有CDS和CDS標的機構的信用證券可以完全對沖掉信用風險，實現(xiàn)無風險債券的收益。即“CDS+信用證券=無風險債券”，相應的“CDS=無風險債券—信用證券”，因此CDS可以由無風險債券和標的機構信用證券的組合完全復制，買入一份無風險證券，同時賣空一份信用證券就相當于買入了一份CDS合約。然而在現(xiàn)實情況中，由于同一機構發(fā)行的信用證券，在風險收益等特征上不盡相同，保險公司等主要債券投資者采取買入并持有的策略，造成信用證券的流動性不高。特別是，當賣空信用證券后，可能無法以合理的價格在市場上買到足夠的信用證券平倉，發(fā)生所謂的“賣空逼倉（short squeeze）”問題。而CDS在場外創(chuàng)設，數(shù)量不受標的債券數(shù)量的限制，買賣方向靈活，流動性較好。所以，用CDS做多或做空發(fā)行人的信用狀況，交易成本更低。這就是CDS得以快速發(fā)展的主要原因。

三、CDS在信用風險定價上的創(chuàng)新意義

信用風險（Credit Risk）又稱違約風險，是指交易對手未能履行約定契約中的義務而造成經(jīng)濟損失的風險，即受信人不能履行還本付息的責任而使授信人的預期收益與實際收益發(fā)生偏離的可能性。它包括違約的概率和違約后產(chǎn)生的損失兩個方面。信用風險定價一直是信用市場資產(chǎn)定價的基礎。在CDS產(chǎn)生前，市場上主要有兩種信用風險的揭示方法。第一類以各信用評級機構和銀行為代表，成立專門的機構收集和分析信用風險信息。但是這些信息易于傳播，因此明顯具有正的外部性，其他機構即使自己不生產(chǎn)，也很有可能使用其他機構生產(chǎn)的違約信息，于是就產(chǎn)生了“搭便車”問題。第二類方法就是從股票市場和債券市場分離出信用風險。投資者對公司或國家的信用情況的掌握直接或間接地體現(xiàn)在股票或債券的價格當中，可以反解資產(chǎn)定價從而為得出信用風險的價格。

CDS在揭示信用風險方面類似第二種方法，但是具有三個方面的重要創(chuàng)新。

1.匯聚信息，提高市場效率。與債務人有關的各種信息是分散存在于市場中的。債務人會通過公開渠道披露一些信息，如財務報表，公告等。一些利益相關者如債權人，交易對手會通過非公開渠道接觸到一些債務人的一部分違約信息。信用市場的參與者各自根據(jù)自己所掌握的違約信息在公開市場上交易CDS。這樣各種公開的非公開的信息都匯聚到了CDS市場上，市場對債務人的平均的信用資質的評價就體現(xiàn)在CDS差價上。因此，CDS市場無疑提高了信息的傳導效率，提高了市場的有效性。當然股票、期權、債券市場也有此功能，但是在信用風險的揭示上CDS市場無疑更加有效。

2.純粹性，只反映信用風險。CDS市場單獨把標的機構的信用風險分離出來在市場上交易，CDS差價只反映債務人的違約風險。CDS的條款比較標準化，不受個性條款或市場流動性的影響。從CDS差價里推導出的信用風險不依賴于復雜的模型或假設，具有簡便，直觀和精確的特點。相比之下，股票市場方法不夠精確，而債券市場方法比較混雜。

3.動態(tài)連續(xù)揭示信用風險。CDS的場外交易市場異?；钴S，它的持續(xù)交易，揭示了動態(tài)變化的信用風險信息。而評級機構的評級報告要隔一段時間才更新一次，給出的信用風險信息在時間序列上不連續(xù)。股票市場方法和債券市場方法雖然也具有動態(tài)性，但是需要復雜的模型來計算，一般投資者顯然不具備這樣的條件。CDS價差則簡單明了的反應了市場對信用風險的動態(tài)評價，減少普通投資者的相對信息劣勢。

四、結論

綜上所述，盡管CDS市場的發(fā)展仍然存在諸如缺乏透明度、監(jiān)管不足等問題，但是CDS作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在信用風險價格發(fā)現(xiàn)具有十分明顯的優(yōu)勢，它能匯聚市場違約信息，動態(tài)連續(xù)地揭示信用風險，提高了市場的效率，降低了交易成本。因此，CDS在信用市場上將越來越顯示其基礎性作用。

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