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        私募股權(quán)投資與公司價值的相關(guān)性

        2012-12-29 00:00:00張志勇
        北方經(jīng)濟 2012年14期


          【摘 要】國內(nèi)外有不少文獻指出,私募股權(quán)資本的引入將對公司的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營績效等方面產(chǎn)生顯著影響,進而提升公司的價值,為了對其進行驗證,本文選取2007年在深圳、上海兩地上市的有私募股權(quán)投資支持的公司為樣本,以2008~2011年的年報數(shù)據(jù)作為選樣窗口進行實證檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn),有私募股權(quán)投資支持的上市公司,其公司價值及其振蕩幅度隨著時間的推移均呈現(xiàn)出一種倒U型的關(guān)系,但均呈正相關(guān)關(guān)系。
          【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 上市公司 公司價值 政府
          
          一 問題的提出
          從20世紀80年代末到90年代初的日本繁榮與衰退到90年代末的東南亞金融危機,從21世紀初互聯(lián)網(wǎng)狂熱與泡沫的破裂再到日前由美國金融風暴引發(fā)的全球性經(jīng)濟衰退,全球資本市場潮起潮落。私募股權(quán)投資作為資本市場的重要組成部分形影相隨,在市場周期中也經(jīng)歷著波峰波谷的激蕩。根據(jù)私募股權(quán)投資(Private Equity Investment,簡稱PE)領(lǐng)域研究的權(quán)威——哈佛大學Lerner教授的定義,所謂的私募股權(quán)投資是指為那些高風險并潛在高收益的項目提供資本,市場投資主體在投資決策前執(zhí)行審慎調(diào)查并在投資后保留強有力的影響來保護自己的權(quán)益價值。廣義的私募股權(quán)投資涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進行的投資,狹義的PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分,主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。
          國內(nèi)外有不少文獻指出,私募股權(quán)資本的引入將對公司的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營績效等方面產(chǎn)生顯著影響,進而提升公司的價值,在我國私募股權(quán)投資存在大量投機行為,發(fā)展還不夠成熟的現(xiàn)實情況下,私募股權(quán)資本是否存在著這種積極作用?如果存在,那么,私募股權(quán)投資的引入在多大程度上影響公司價值,影響方向如何?當前私募股權(quán)投資被視為推動經(jīng)濟發(fā)展的重要工具而受到政府千方百計的扶持,在此背景下對私募股權(quán)投資進行有關(guān)的實證檢驗尤為必要。
          二 變量定義與計算
          1.被解釋變量
          在現(xiàn)實中,對公司價值的度量有多種指標,如財務指標、市場價值等,各種指標都有各自的優(yōu)點與不足,再加上我國市場目前所處的弱似有效性,使得任何一種指標都不能全面反映公司的價值。有鑒于此,本文將兩種衡量指標采用因子分析法來降維,獲得主要影響因子并計算綜合值來度量公司價值。
          第一,兩種代理指標的處理。財務績效指標主要有資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)和主營業(yè)務資產(chǎn)收益率(CROA);市場價值指標主要是Tobin Q。其中,ROA=凈利潤/總資產(chǎn);
          ROE=凈利潤/凈資產(chǎn);
          EPS=公司稅后利潤/總股本;
          CROA=主營業(yè)務利潤/總資產(chǎn)。
          Tobin Q=企業(yè)市場價格/企業(yè)重置成本=(權(quán)益市場總值+負債總值)/公司總資產(chǎn)賬面價值,由于我國證券市場的弱式有效性,本文對Tobin Q的計算作了處理:
          Tobin Q=(流通股總市值+未流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負債合計)/資產(chǎn)總計
          第二,公司價值的計算。在運用主成分分析法計算因子得分時,需要進行以下幾個步驟:確定待分析的原有若干變量是否適合于因子分析;構(gòu)造因子變量;利用旋轉(zhuǎn)使得因子變量更具有可解釋性;計算因子變量的得分;根據(jù)各因子的權(quán)重計算綜合得分。
          第一步,適合性檢驗。運用因子分析法構(gòu)造出少數(shù)幾個具有代表意義的因子變量時有一個潛在的要求,即原有各個變量之間要具有比較強的相關(guān)性。檢驗各個變量之間相關(guān)性的方法主要有簡單相關(guān)系數(shù)法、KMO和Bartlett’test檢驗法。由于各原始變量相關(guān)系數(shù)均大于0,因此,ROA、ROE、EPS、CROA,以及Tobin Q之間存在高度的相關(guān)性,顯示適合使用主成分分析降維法。再看一下KMO和Bart1ett檢驗的結(jié)果,如果KMO的取值大于0.05,Bartlett檢驗的相伴概率小于0.05,那么各個變量之間就適合因子分析。KMO取值0.673,大于0.05,Bartlett檢驗的相伴概率為0.000,小于0.05,適合因子分析。
          第二步,因子變量提取。結(jié)果顯示從初始解中提取了2個公共因子,他們能夠反映原始變量的大部分信息,方差解釋度達到了70.19%。
          第三步,獲取旋轉(zhuǎn)的因子載荷矩陣。經(jīng)過旋轉(zhuǎn)以后,第一個因子變量基本上反映了ROA、ROE、EPS,第二個因子變量基本上反映了CROA和Tobin Q。
          第四步,計算因子得分
          F1=0.381ROA+0.398ROE+0.381EPS+0.071CROA-0.209TQ
          F2=0.055ROA-0.280ROE+0.037EPS+0.464CROA+0.744TQ
          第五步,計算綜合因子得分。運用方差貢獻法計算兩個因子的綜合得分,作為公司價值的衡量變量。
          ZF=a1F1+a2F2=0.44316F1+0.25870F2
          2.解釋變量
          私募股權(quán)投資為0-1變量,當公司存在私募股權(quán)資本時賦值為1,否則取值為0。
          3.控制變量
          另外,公司的負債水平和規(guī)模會對公司價值產(chǎn)生影響,為了剔除他們的影響,本文將公司的負債水平和公司規(guī)模作為控制變量。其中,公司規(guī)模取公司總資產(chǎn)的對數(shù),負債水平用資產(chǎn)負債率(FL)來衡量,在數(shù)量上等于負債總額與資產(chǎn)總額的比值。
          三 樣本選取
          1.選樣原則
          由于私募股權(quán)投資的投資對象一般是非上市公司,通常情況下其所占公司的股份不會超過30%,投資期限通常為3~7年,不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理,但作為股東參與重大事項決策等特點,加之其對公司的價值產(chǎn)生影響存在延遲,而且公司價值的提升與否也需要時間的檢驗,基于此,本文選取2007年在深圳、上海兩地上市的有私募股權(quán)投資支持的公司為樣本,以2008~2011年的年報數(shù)據(jù)作為選樣窗口,具體選樣原則如下:
          第一,考慮到極端值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響,剔除了被注冊會計師出具過保留意見、拒絕表示意見、否定意見等審計意見的上市公司,同時剔除了資產(chǎn)負債率大于100%和小于0的公司。
          第二,考慮到樣本在不同時間的可對比性,論文選擇了2008-2011年數(shù)據(jù)都齊全的公司。
          第三,剔除重要數(shù)據(jù)缺失(如股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務結(jié)構(gòu)、公司價值、管理者股權(quán)等數(shù)據(jù))的樣本。
          第四,剔除銀行、保險、證券等金融行業(yè)的上市公司。
          2.樣本選取
          本文選取了上海證券交易所、深圳證券交易所中2007年度上市的公司為樣本,根據(jù)WIND資訊提供的數(shù)據(jù),2007年度兩地共有128家有私募股權(quán)支持的上市公司,在剔除了重要數(shù)據(jù)缺失的公司、金融行業(yè)的公司,以及被注冊會計師出具非標準審計報告的公司后,共有110家符合條件的上市公司。樣本公司的財務數(shù)據(jù)取自2008~2011年年報,市場股價數(shù)據(jù)選擇2008~2011年每年的平均股價。本文數(shù)據(jù)來源于WIND資訊、新浪財經(jīng)網(wǎng)及深圳證券交易所和上海證券交易所的官方網(wǎng)站。
          四 模型構(gòu)建
          根據(jù)研究假設(shè)和所收集的數(shù)據(jù)特征,本文建立下列模型:
          ZFr=β1rPEr+β2rSir+β3rFLr+εr
          ZF為被解釋變量;PE為解釋變量,表示是否有私募股權(quán)投資;Si和FL為控制變量,分別表示總資產(chǎn)的自然對數(shù)和財務杠桿度;γ表示年份取值(2008年、2009年、2010年和2011年),ZF2008表示2008年的公司價值;ε為隨機項,表示被解釋變量的變化中不能完全由解釋變量的變化來解釋的部分。
          五 實證分析
          1.變量的描述性統(tǒng)計
          由于本文在選取樣本時,已經(jīng)把沒有私募股權(quán)資本支持的上市公司從樣本中剔除,自變量PE實際上已經(jīng)成為常量,故PE的極大值、極小值、均值均為1,標準差為0。有私募股權(quán)投資支持的上市公司,其公司價值及其振蕩幅度隨著時間的推移均呈現(xiàn)出一種倒U型的關(guān)系,而公司規(guī)模和財務杠桿則逐年擴大。
          2.回歸結(jié)果與分析
          在控制住公司規(guī)模和財務杠桿度以后,β1γ均大于0,且在1%水平下顯著,說明私募股權(quán)投資與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系,私募股權(quán)投資有利于增加公司價值。β1γ與ZFr在2010年達到最大值后,表明私募股權(quán)資本對公司的支持時間越長,公司的價值越大,而在2011年迅速下降,私募股權(quán)投資與公司價值的相關(guān)性在2011年迅速回落。經(jīng)驗證,其原因固然于我國2011的宏觀經(jīng)濟形勢脫不了干系,但更重要的原因在于2011年眾多私募股權(quán)資本退出上市公司,這表明隨著β1γ的提高,公司價值逐漸增加;隨著β1γ的下降,公司價值迅速回落。這一方面,反映了我國私募股權(quán)投資對公司生產(chǎn)經(jīng)營、治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等影響公司價值因素的積極關(guān)注,我國私募股權(quán)投資及資本市場正在向著更加積極健康的方面發(fā)展;另一方面,也反映了我國私募股權(quán)資本及資本市場尚處于起步階段,私募股權(quán)資本急功近利,視野較短,存在大量的投機行為。由于β2γ均為正數(shù),說明企業(yè)規(guī)模與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系,表明企業(yè)規(guī)模越大,公司價值也越大,但基本沒有通過顯著性檢驗。財務杠桿度與公司價值成負相關(guān)關(guān)系,說明我國上市公司中債權(quán)治理效應不明顯,沒有充分發(fā)揮財務杠桿對公司價值的提升作用。
          六 結(jié)論
          通過以上實證檢驗分析可以發(fā)現(xiàn),私募股權(quán)投資與公司價值是正相關(guān)的,而且私募股權(quán)資本對公司的投資時間越長,公司的價值越大,然而這種積極作用隨著私募股權(quán)投資機構(gòu)的減持而不斷減弱,一旦私募股權(quán)投資機構(gòu)退出公司,公司價值將迅速回落。上述現(xiàn)象的產(chǎn)生說明了我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然還不夠成熟,但已經(jīng)朝著積極的方向發(fā)展。正因如此,近年來,私募股權(quán)投資的發(fā)展受到了政府的重視。然而,相比較而言,我國私募股權(quán)投資起步較晚,較少經(jīng)歷一個完整的產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期,這方面的研究和實踐也大多還處于探索階段,加快對私募股權(quán)投資及私募股權(quán)資本市場的總結(jié)和借鑒,尤其是研究探索如何通過政策引導為各類市場參與者營造公平的發(fā)展空間,提高各種資本的社會化投融資服務體系效率,形成創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新與資本互動發(fā)展的良性模式和較完整的股權(quán)資本市場體系?;诖耍髡咛岢鋈缦陆ㄗh:
          第一,拓寬私募股權(quán)投資資金的供給渠道并改善資金來源結(jié)構(gòu)。私募股權(quán)投資業(yè)的形成首先要解決的是資金來源問題。在區(qū)域經(jīng)濟層面,從高成長性出發(fā),唯有建立一個完整的資金鏈體系才能實現(xiàn)私募股權(quán)投資對企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟增長的促進作用,并發(fā)揮其杠桿作用。政府可以號召和鼓勵銀行等金融機構(gòu)介入私募股權(quán)投資,使銀行等金融機構(gòu)成為私募股權(quán)資金重要的資金來源;同時還可以批準私募股權(quán)投資基金掛牌上市交易,使公眾和外國投資者更方便介入私募股權(quán)投資領(lǐng)域,這對吸引社會小額閑散資金具有重大的意義,它使私募股權(quán)投資具有共同基金的特征,有利于私募股權(quán)投資基金管理者根據(jù)投資市場的趨勢設(shè)立投資政策明確的各類基金來迎合投資者的投資偏好。
          第二,建立私募股權(quán)投資自我發(fā)展的良性市場機制。私募股權(quán)投資市場的發(fā)展需要財稅政策的支持,但私募股權(quán)投資的最終發(fā)展要依靠市場配置優(yōu)化資源的機制。如同其他金融市場如證券市場的發(fā)展一樣,市場的有效性是私募股權(quán)投資發(fā)展的根本。為此,政府在實施金融政策改革中,可以主要集中在建立我國證券交易市場與世界主要交易所的聯(lián)系,放松對私募股權(quán)投資企業(yè)的外匯管制及審批手續(xù),放寬對外國企業(yè)投資限制和鼓勵海外投資,以及公司法規(guī)的調(diào)整等方面,不斷擴大投資者群體和結(jié)構(gòu),并通過建立完善的信息披露制度來提高市場的有效性。
          參考文獻
         ?。?]喬希?勒納、費爾達?哈達蒙.風險投資和私人權(quán)益資本案例(第二版)(中譯本)[M].北京:經(jīng)濟科學出版社,2002
         ?。?]王開良、郭霞.私募股權(quán)投資基金投資風險評價及實證研究[J].改革與戰(zhàn)略,2011(1

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