【摘 要】國內(nèi)外有不少文獻指出，私募股權(quán)資本的引入將對公司的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營績效等方面產(chǎn)生顯著影響，進而提升公司的價值，為了對其進行驗證，本文選取2007年在深圳、上海兩地上市的有私募股權(quán)投資支持的公司為樣本，以2008～2011年的年報數(shù)據(jù)作為選樣窗口進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有私募股權(quán)投資支持的上市公司，其公司價值及其振蕩幅度隨著時間的推移均呈現(xiàn)出一種倒U型的關(guān)系，但均呈正相關(guān)關(guān)系。
　　【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 上市公司 公司價值 政府
　　
　　一 問題的提出
　　從20世紀80年代末到90年代初的日本繁榮與衰退到90年代末的東南亞金融危機，從21世紀初互聯(lián)網(wǎng)狂熱與泡沫的破裂再到日前由美國金融風暴引發(fā)的全球性經(jīng)濟衰退，全球資本市場潮起潮落。私募股權(quán)投資作為資本市場的重要組成部分形影相隨，在市場周期中也經(jīng)歷著波峰波谷的激蕩。根據(jù)私募股權(quán)投資（Private Equity Investment，簡稱PE）領(lǐng)域研究的權(quán)威——哈佛大學Lerner教授的定義，所謂的私募股權(quán)投資是指為那些高風險并潛在高收益的項目提供資本，市場投資主體在投資決策前執(zhí)行審慎調(diào)查并在投資后保留強有力的影響來保護自己的權(quán)益價值。廣義的私募股權(quán)投資涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進行的投資，狹義的PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。
　　國內(nèi)外有不少文獻指出，私募股權(quán)資本的引入將對公司的治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營績效等方面產(chǎn)生顯著影響，進而提升公司的價值，在我國私募股權(quán)投資存在大量投機行為，發(fā)展還不夠成熟的現(xiàn)實情況下，私募股權(quán)資本是否存在著這種積極作用？如果存在，那么，私募股權(quán)投資的引入在多大程度上影響公司價值，影響方向如何？當前私募股權(quán)投資被視為推動經(jīng)濟發(fā)展的重要工具而受到政府千方百計的扶持，在此背景下對私募股權(quán)投資進行有關(guān)的實證檢驗尤為必要。
　　二 變量定義與計算
　　1．被解釋變量
　　在現(xiàn)實中，對公司價值的度量有多種指標，如財務指標、市場價值等，各種指標都有各自的優(yōu)點與不足，再加上我國市場目前所處的弱似有效性，使得任何一種指標都不能全面反映公司的價值。有鑒于此，本文將兩種衡量指標采用因子分析法來降維，獲得主要影響因子并計算綜合值來度量公司價值。
　　第一，兩種代理指標的處理。財務績效指標主要有資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）和主營業(yè)務資產(chǎn)收益率（CROA）；市場價值指標主要是Tobin Q。其中，ROA＝凈利潤/總資產(chǎn)；
　　ROE＝凈利潤/凈資產(chǎn)；
　　EPS＝公司稅后利潤/總股本；
　　CROA＝主營業(yè)務利潤/總資產(chǎn)。
　　Tobin Q＝企業(yè)市場價格/企業(yè)重置成本＝（權(quán)益市場總值+負債總值）/公司總資產(chǎn)賬面價值，由于我國證券市場的弱式有效性，本文對Tobin Q的計算作了處理：
　　Tobin Q＝（流通股總市值+未流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)＋負債合計）/資產(chǎn)總計
　　第二，公司價值的計算。在運用主成分分析法計算因子得分時，需要進行以下幾個步驟：確定待分析的原有若干變量是否適合于因子分析；構(gòu)造因子變量；利用旋轉(zhuǎn)使得因子變量更具有可解釋性；計算因子變量的得分；根據(jù)各因子的權(quán)重計算綜合得分。
　　第一步，適合性檢驗。運用因子分析法構(gòu)造出少數(shù)幾個具有代表意義的因子變量時有一個潛在的要求，即原有各個變量之間要具有比較強的相關(guān)性。檢驗各個變量之間相關(guān)性的方法主要有簡單相關(guān)系數(shù)法、KMO和Bartlett’test檢驗法。由于各原始變量相關(guān)系數(shù)均大于0，因此，ROA、ROE、EPS、CROA，以及Tobin Q之間存在高度的相關(guān)性，顯示適合使用主成分分析降維法。再看一下KMO和Bart1ett檢驗的結(jié)果，如果KMO的取值大于0.05，Bartlett檢驗的相伴概率小于0.05，那么各個變量之間就適合因子分析。KMO取值0.673，大于0.05，Bartlett檢驗的相伴概率為0.000，小于0.05，適合因子分析。
　　第二步，因子變量提取。結(jié)果顯示從初始解中提取了2個公共因子，他們能夠反映原始變量的大部分信息，方差解釋度達到了70.19%。
　　第三步，獲取旋轉(zhuǎn)的因子載荷矩陣。經(jīng)過旋轉(zhuǎn)以后，第一個因子變量基本上反映了ROA、ROE、EPS，第二個因子變量基本上反映了CROA和Tobin Q。
　　第四步，計算因子得分
　　F1＝0.381ROA＋0.398ROE＋0.381EPS＋0.071CROA－0.209TQ
　　F2＝0.055ROA－0.280ROE＋0.037EPS＋0.464CROA＋0.744TQ
　　第五步，計算綜合因子得分。運用方差貢獻法計算兩個因子的綜合得分，作為公司價值的衡量變量。
　　ZF＝a1F1＋a2F2＝0.44316F1＋0.25870F2
　　2．解釋變量
　　私募股權(quán)投資為0-1變量，當公司存在私募股權(quán)資本時賦值為1，否則取值為0。
　　3．控制變量
　　另外，公司的負債水平和規(guī)模會對公司價值產(chǎn)生影響，為了剔除他們的影響，本文將公司的負債水平和公司規(guī)模作為控制變量。其中，公司規(guī)模取公司總資產(chǎn)的對數(shù)，負債水平用資產(chǎn)負債率（FL）來衡量，在數(shù)量上等于負債總額與資產(chǎn)總額的比值。
　　三 樣本選取
　　1．選樣原則
　　由于私募股權(quán)投資的投資對象一般是非上市公司，通常情況下其所占公司的股份不會超過30%，投資期限通常為3～7年，不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，但作為股東參與重大事項決策等特點，加之其對公司的價值產(chǎn)生影響存在延遲，而且公司價值的提升與否也需要時間的檢驗，基于此，本文選取2007年在深圳、上海兩地上市的有私募股權(quán)投資支持的公司為樣本，以2008～2011年的年報數(shù)據(jù)作為選樣窗口，具體選樣原則如下：
　　第一，考慮到極端值對統(tǒng)計結(jié)果的不利影響，剔除了被注冊會計師出具過保留意見、拒絕表示意見、否定意見等審計意見的上市公司，同時剔除了資產(chǎn)負債率大于100%和小于0的公司。
　　第二，考慮到樣本在不同時間的可對比性，論文選擇了2008-2011年數(shù)據(jù)都齊全的公司。
　　第三，剔除重要數(shù)據(jù)缺失（如股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務結(jié)構(gòu)、公司價值、管理者股權(quán)等數(shù)據(jù)）的樣本。
　　第四，剔除銀行、保險、證券等金融行業(yè)的上市公司。
　　2．樣本選取
　　本文選取了上海證券交易所、深圳證券交易所中2007年度上市的公司為樣本，根據(jù)WIND資訊提供的數(shù)據(jù)，2007年度兩地共有128家有私募股權(quán)支持的上市公司，在剔除了重要數(shù)據(jù)缺失的公司、金融行業(yè)的公司，以及被注冊會計師出具非標準審計報告的公司后，共有110家符合條件的上市公司。樣本公司的財務數(shù)據(jù)取自2008～2011年年報，市場股價數(shù)據(jù)選擇2008～2011年每年的平均股價。本文數(shù)據(jù)來源于WIND資訊、新浪財經(jīng)網(wǎng)及深圳證券交易所和上海證券交易所的官方網(wǎng)站。
　　四 模型構(gòu)建
　　根據(jù)研究假設(shè)和所收集的數(shù)據(jù)特征，本文建立下列模型：
　　ZFr＝β1rPEr＋β2rSir＋β3rFLr＋εr
　　ZF為被解釋變量；PE為解釋變量，表示是否有私募股權(quán)投資；Si和FL為控制變量，分別表示總資產(chǎn)的自然對數(shù)和財務杠桿度；γ表示年份取值（2008年、2009年、2010年和2011年），ZF2008表示2008年的公司價值；ε為隨機項，表示被解釋變量的變化中不能完全由解釋變量的變化來解釋的部分。
　　五 實證分析
　　1．變量的描述性統(tǒng)計
　　由于本文在選取樣本時，已經(jīng)把沒有私募股權(quán)資本支持的上市公司從樣本中剔除，自變量PE實際上已經(jīng)成為常量，故PE的極大值、極小值、均值均為1，標準差為0。有私募股權(quán)投資支持的上市公司，其公司價值及其振蕩幅度隨著時間的推移均呈現(xiàn)出一種倒U型的關(guān)系，而公司規(guī)模和財務杠桿則逐年擴大。
　　2．回歸結(jié)果與分析
　　在控制住公司規(guī)模和財務杠桿度以后，β1γ均大于0，且在1%水平下顯著，說明私募股權(quán)投資與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系，私募股權(quán)投資有利于增加公司價值。β1γ與ZFr在2010年達到最大值后，表明私募股權(quán)資本對公司的支持時間越長，公司的價值越大，而在2011年迅速下降，私募股權(quán)投資與公司價值的相關(guān)性在2011年迅速回落。經(jīng)驗證，其原因固然于我國2011的宏觀經(jīng)濟形勢脫不了干系，但更重要的原因在于2011年眾多私募股權(quán)資本退出上市公司，這表明隨著β1γ的提高，公司價值逐漸增加；隨著β1γ的下降，公司價值迅速回落。這一方面，反映了我國私募股權(quán)投資對公司生產(chǎn)經(jīng)營、治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等影響公司價值因素的積極關(guān)注，我國私募股權(quán)投資及資本市場正在向著更加積極健康的方面發(fā)展；另一方面，也反映了我國私募股權(quán)資本及資本市場尚處于起步階段，私募股權(quán)資本急功近利，視野較短，存在大量的投機行為。由于β2γ均為正數(shù)，說明企業(yè)規(guī)模與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)規(guī)模越大，公司價值也越大，但基本沒有通過顯著性檢驗。財務杠桿度與公司價值成負相關(guān)關(guān)系，說明我國上市公司中債權(quán)治理效應不明顯，沒有充分發(fā)揮財務杠桿對公司價值的提升作用。
　　六 結(jié)論
　　通過以上實證檢驗分析可以發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資與公司價值是正相關(guān)的，而且私募股權(quán)資本對公司的投資時間越長，公司的價值越大，然而這種積極作用隨著私募股權(quán)投資機構(gòu)的減持而不斷減弱，一旦私募股權(quán)投資機構(gòu)退出公司，公司價值將迅速回落。上述現(xiàn)象的產(chǎn)生說明了我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然還不夠成熟，但已經(jīng)朝著積極的方向發(fā)展。正因如此，近年來，私募股權(quán)投資的發(fā)展受到了政府的重視。然而，相比較而言，我國私募股權(quán)投資起步較晚，較少經(jīng)歷一個完整的產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期，這方面的研究和實踐也大多還處于探索階段，加快對私募股權(quán)投資及私募股權(quán)資本市場的總結(jié)和借鑒，尤其是研究探索如何通過政策引導為各類市場參與者營造公平的發(fā)展空間，提高各種資本的社會化投融資服務體系效率，形成創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新與資本互動發(fā)展的良性模式和較完整的股權(quán)資本市場體系?；诖耍髡咛岢鋈缦陆ㄗh：
　　第一，拓寬私募股權(quán)投資資金的供給渠道并改善資金來源結(jié)構(gòu)。私募股權(quán)投資業(yè)的形成首先要解決的是資金來源問題。在區(qū)域經(jīng)濟層面，從高成長性出發(fā)，唯有建立一個完整的資金鏈體系才能實現(xiàn)私募股權(quán)投資對企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟增長的促進作用，并發(fā)揮其杠桿作用。政府可以號召和鼓勵銀行等金融機構(gòu)介入私募股權(quán)投資，使銀行等金融機構(gòu)成為私募股權(quán)資金重要的資金來源；同時還可以批準私募股權(quán)投資基金掛牌上市交易，使公眾和外國投資者更方便介入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，這對吸引社會小額閑散資金具有重大的意義，它使私募股權(quán)投資具有共同基金的特征，有利于私募股權(quán)投資基金管理者根據(jù)投資市場的趨勢設(shè)立投資政策明確的各類基金來迎合投資者的投資偏好。
　　第二，建立私募股權(quán)投資自我發(fā)展的良性市場機制。私募股權(quán)投資市場的發(fā)展需要財稅政策的支持，但私募股權(quán)投資的最終發(fā)展要依靠市場配置優(yōu)化資源的機制。如同其他金融市場如證券市場的發(fā)展一樣，市場的有效性是私募股權(quán)投資發(fā)展的根本。為此，政府在實施金融政策改革中，可以主要集中在建立我國證券交易市場與世界主要交易所的聯(lián)系，放松對私募股權(quán)投資企業(yè)的外匯管制及審批手續(xù)，放寬對外國企業(yè)投資限制和鼓勵海外投資，以及公司法規(guī)的調(diào)整等方面，不斷擴大投資者群體和結(jié)構(gòu)，并通過建立完善的信息披露制度來提高市場的有效性。
　　參考文獻
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