【摘 要】中國股市在發(fā)展的過程中存在著波幅較大的特點，中國股市作為經(jīng)濟的晴雨表，與中國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長不相符，特別是近幾年，流動性過剩的出現(xiàn)，對中國股市造成巨大沖擊。基于這個特點，本文以流動性過剩為視角研究了中國股市的內在波動。
　　【關鍵詞】流動性過剩 M1 股市波動
　　
　　一 引言
　　中國股票市場自成立起，短短十幾年間經(jīng)歷了數(shù)次大起大落，一直處于劇烈的波動狀態(tài)。2000～2004年，五年間中國股市連續(xù)下跌一直處于低迷期；2005年，中國股市情況有所緩和，但依舊未擺脫熊市的狀況；2006～2007年，中國股市經(jīng)過股改后出現(xiàn)了大幅上升；2008年受美國次貸危機的影響，中國股市出現(xiàn)了大幅下跌的現(xiàn)象；2009年，在4萬億元巨額投資的推動下中國股市出現(xiàn)大幅上升；2010年，中國股市又再次出現(xiàn)下挫現(xiàn)象。
　　中國股市的大幅波動引起了國內眾多學者的關注。一些學者以貨幣供應量為出發(fā)點，如李文軍（2002）、余明（2003）、劉煌松（2004）、陳曉莉（2003）等研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應量與股指波動相互作用，在短期內股票價格與貨幣供應量互為因果關系，流動性過剩對股市價格存在推動作用。其他一些學者以影響股票市場價格的渠道為視角，如劉劍、謝朝華（2003）研究貨幣供應量的變化對股票市場價格的影響；另外，還有一些學者運用相關模型分析了流動性過剩對股票價格的影響，如閆慶悅、張軻（2007）運用IS-LM模型分析了貨幣流動性對股票類金融資產(chǎn)價格的影響機制。2006年，中國貨幣市場上出現(xiàn)了明顯的流動性過?，F(xiàn)象，與此同時，國內股票價格的出現(xiàn)大幅飆升。這一現(xiàn)象引起了國內一些學者關注。趙恒想認為，高儲蓄率引發(fā)的貨幣流動性上升造成了我國股票市場的泡沫。許磊行則認為，利率下降和外匯儲備增加導致了貨幣供給的大幅增加，從而引起了股票價格非理性的上漲。林樂芬（2008）也發(fā)現(xiàn)流動性過剩對于股市繁榮具有助推作用，宏觀經(jīng)濟景氣是中國股市“走?！钡膶嶓w保證，股市與房市因其資金密集的特性一起承擔起過剩流動性分流的主渠道。田菁（2008）從股票市場的供求角度分析流動性過剩與股票價格泡沫的聯(lián)系機制，應用VAR脈沖相應函數(shù)曲線證明“反饋”放大了流動性過剩的催化因素，推動股市價格的上漲。另一些學者從實證的角度說明了流動性過剩對股市的影響。
　　然而，在近期的理論研究中，特別是在實證方面，一些學者認為流動性過剩對股市影響呈負相關。而事實上，股市和流動性過剩同向變化，顯示了資本市場與流動性過剩明顯的正相關?；诖?，本文從實證的角度來研究流動性過剩對股市的影響。
　　二 中國股市的特點
　　1．股市規(guī)模不斷擴大
　　我國上市公司的股權結構中包括國家股、法人股和個人股。長期以來，占全部股權1/3的個人股只能在二級市場上流通，而以國有股等形式體現(xiàn)的控股大股東股權被嚴格排除在流通市場之外。2005年，中國的股權分置改革調整了原有的市場估值與估值體系，逐步形成了產(chǎn)業(yè)投資和股票投資的套利機制。伴隨著預先約定的股權鎖定期的相繼解禁，中國股市迎來全流通時代，股市迅速擴容。不論從成交金額還是從成交量來看，中國股市的規(guī)模都在不斷擴大，2005年，中國股市的成交量為662373.2百萬股，成交金額為3166477.62百萬元；2008年成交量為2413139.49百萬股，成交金額為26711266.04百萬元；2009年，中國股市的成交量增長到5110700.49百萬股，成交金額為53598676.49百萬元。
　　2．股市波動較大
　　近幾年，中國股市發(fā)展波幅較大。從表1中可看出，中國股市在經(jīng)歷了2006年超級大牛市后，在2008年出現(xiàn)了顯著的下跌情況，股市的成交量、成交金額分別從2006的1614522.62百萬股、9046888.99百萬元減少到2008年的2413139.49百萬股、26711266.04百萬元；上證指數(shù)從2675.474點下降到1820.81點，2009年，中國股市又出現(xiàn)大幅上升，成交量達到5110700.49百萬股，成交金額為53598676.49 百萬元，上證指數(shù)上升了1000多點。中國股市的這種大起大落不僅在上海有，在深圳也同樣出現(xiàn)。深證指數(shù)在2005年為278.75點，股改后的2007年，深證指數(shù)上升到1447.02點，突破了1000點；受美國經(jīng)濟危機的影響，2008年中，股市
　　大跌，深證指數(shù)跌幅1000點；經(jīng)濟危機后，中國股市迅速復蘇，2009年深證指數(shù)為1201.34。
　　3．股市總體發(fā)展呈上升趨勢
　　隨著中國經(jīng)濟長期高速的增長，中國股市近幾年也總體上呈現(xiàn)出上升的趨勢，盡管股市這幾年也有所波動，特別是2008年受美國經(jīng)濟危機的影響出現(xiàn)了大跌的情況，但相比于2005年以前，每一次的低點都比上一次低點要高。從表1中可看出，2004年，上證指數(shù)為1266.5點，深證指數(shù)為315.81點；2008年，中國股市上證指數(shù)和深證指數(shù)分別下降到1820.81點和553.3點，但從數(shù)值上來看卻遠高于2004年。2009年，上證指數(shù)已高達3000多點。同時，2005～2007年上海和深圳平均市盈率處于不斷上升的趨勢。2006年，經(jīng)過股改后上海平均市盈率達到927.19點，深圳平均市盈率達到為987.42點，遠高于平均世界水平。2008年，美國次貸危機導致中國股市出現(xiàn)了暴跌的現(xiàn)象，上海、深圳平均市盈率出現(xiàn)了大幅下降分別為392.52點和469.11點。隨著次貸危機對中國股市影響的減弱，中國股市迅速恢復，成交量、成交金額均超過股改后2007年的最高值。2009年，上海和深圳平均市盈率雖與2007年的最高值有一定差距，但相比于2008年有了大幅的提升，遠遠高于2004年的200多點。
　　表1 中國證券市場概況表
　　年份成交量
　?。ò偃f股）成交金額
　?。ò偃f元）平均市盈率上證
　　指數(shù)深證
　　指數(shù)
　　上海深圳
　　2001315228.7638305.1837.7139.791645.97475.94
　　2002301619.4927990.4634.4336.971357.65388.76
　　2003416308.4032115.2736.5436.191497.04378.62
　　2004582773.2942333.9524.2324.631266.5315.81
　　2005662373.23166477.62274.37316.431161.06278.75
　　20061614522.629046888.99541.12609.382675.47550.59
　　20073640375.8746055622.12927.19987.425261.561447.02
　　20082413139.4926711266.04392.52469.111820.81553.3
　　20095110700.4953598676.49504.37773.483277.131201.34
　　數(shù)據(jù)來源：《中國金融年鑒2006》《中國金融年鑒2010》
　　三 流動性過剩對中國股市的作用
　　股市走向受多種因素的影響，如通貨膨脹率的變化、利率的變化、公司盈利狀況的變化、公司分紅政策、股權變動等因素的影響，但是，資金無疑是影響股市的一個重要因素，而流動性過剩勢必是影響中國股票價格的一個重要因素。
　　1．過多的貨幣供應量推動中國股價攀升
　　我國流動性過剩是一個長期積累的過程，擴張性的貨幣政策促使了貨幣市場上貨幣供應量的增多。2004年，央行出臺了貨幣信貸預期調控目標為：M2、M1分別增長17%左右，全部金融機構貸款增加26000億元左右。2005年，M2、M1分別增長15%左右，全部金融機構貸款增加25000億元左右。2006年，M2、M1分別增長16%和14%左右，全部金融機構貸款增加25000億元左右。到2007年，我國貨幣信貸預期調控目標為：M2增長16%左右，全部金融機構貸款增加29000億元左右。貨幣政策制定的貨幣供應量預期的增長都遠遠超出經(jīng)濟增長率。過剩的資本在逐利的目的下勢必尋找新的投資場所，而中國資本投資市場的渠道不多，結構過于單一，股市無疑是一個非常好的投資渠道。2005年，中國股權分置改革取得突破后，股票市場的流動性增大，這正好為過剩的資本提供了一個有利可圖的場所。股市的活躍吸引新的資金的介入。如表2所示2004年第三季度，在上海證券市場上股票的交易量為1295904900股，交易金額為8234662298元；第四季度，股票交易量為830394900股，交易金額為4695701349元；2005年第四季度，股票交易量為2002793400股，交易金額為10196713857元。但是，到了2006年第四季度股票交易量為8676901200股，交易金額為59092790033元。2006年第四季度，上證指數(shù)以2675.474點收盤，比2004年高出1000多點，截至2007年第四季度，上證指數(shù)已高達5261.563點，比2006年同期高出近3000點；交易金額為133680401622元，比2004年同期上漲了2746.86%，比2006年同期上漲了126.22%。2006～2007年大量資金涌入股票市場，導致股票整體資金面的供需失衡，成交額同比大增，推動股市節(jié)節(jié)攀升。在金錢的示范效應下，大量過剩資金涌入股市，加劇了股票市場上供求關系失衡的狀況，對股票市場的價格起了推波助瀾的作用，以至于中國股市出現(xiàn)上證指數(shù)、深證成指一路狂飆的現(xiàn)象。
　　表2 上證綜合指數(shù)季度歷史交易表
　　時間季度收盤價交易量（股）交易金額（元）
　　2004第一季度1741.623161440430014187231876
　　2004第二季度1399.1628200829005567715011
　　2004第三季度1396.70012959049008234662298
　　2004第四季度1266.4968303949004695701349
　　2005第一季度1181.23610437790005371672145
　　2005第二季度1080.93813785959006406963194
　　2005第三季度1155.61414493481006959506603
　　2005第四季度1161.057200279340010196713857
　　2006第一季度1298.295266368580013957859443
　　2006第二季度1672.211498370760028588342410
　　2006第三季度1752.424412362850023462273270
　　2006第四季度2675.474867690120059092790033
　　2007第一季度3183.983894240060082999416766
　　2007第二季度3820.7038609998500104760685164
　　2007第三季度5552.3018063128500138811825672
　　2007第四季度5261.5637718703800133680401622
　　數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)
　　2．不同渠道的資金涌入中國股票市場抬升股價
　　隨著中國改革開放不斷深入及經(jīng)濟的高速發(fā)展，使我國傳統(tǒng)貨幣供給渠道發(fā)生改變。目前，我國貨幣供應量投放渠道主要有兩條，即外匯儲備和商業(yè)銀行的貸款。然而，外匯儲備的形成主要是通過以下三種途徑：一是經(jīng)常項目下的國際貿(mào)易順差；二是國際資本的流動所形成的外商直接投資FDI；三是預期中國經(jīng)濟向好，以及人民幣升值而涌入的國際熱錢。2006年，中國進出口貿(mào)易額達到9690億美元，成為全球第三大貿(mào)易國，但進出口貿(mào)易不平衡。2006年貿(mào)易順差達1774.7億美元，比2005年增長74%。雙順差的持續(xù)導致中國的外匯儲備近年來迅速增長。2006年11月，外匯儲備突破了1萬億美元，成為全世界外匯儲備最多的國家。至2008年12月，我國的外匯儲備總額達到1.94萬億美元。在我國現(xiàn)行的結售匯體制下，外匯統(tǒng)一被央行購買從而放出本幣，給中國流動性過剩帶來巨大的壓力。同時過多的外幣供給也給外匯市場帶來了很大的沖擊。在外匯市場上，外幣持續(xù)供大于求，人民幣匯率被迫不斷上升。在人民幣升值的預期下，境外資本通過各種渠道流入中國，搶購以人民幣標價的資產(chǎn)，以期未來人民幣的升值而使其購買的資產(chǎn)價值上升從而獲利。這種投機熱錢的大量存在成為推動股票價格持續(xù)走高的重要原因，同時，國內的投機資本的不斷跟進也在很大程度上推動了股票價格的不斷高漲。
　　然而，外國投機資金的進入是以獲得雙重回報為目的的，并不會被動地等待升值。相反，其會在股票市場上加大運作，拉動股價的高漲，吸引源源不斷的外國投機資金的流入。同時，中國不斷擴大的外貿(mào)順差導致國內貨幣供應不斷增加，這些資金在股票市場高漲的情況下也流入股票市場，進一步拉動股票市場高漲，風險進一步增大。國家為了防止流動性的劇烈增加不得不采取緊縮措施，例如，發(fā)行央行票據(jù)，提高法定準備金率和利率，但是這些措施都沒有辦法從根本上解決流動性過剩的問題，因而央行只有采取高利率政策，但這又進一步增加了人民幣升值的壓力。在人民幣升值和巨額國際游資雙重沖擊下，中央銀行為了保證我國出口商品的價格優(yōu)勢，被動地進行匯率干預，投放了大量貨幣以確保幣值的穩(wěn)定。源源不斷的外匯涌入和缺乏彈性的匯率制度，使得貨幣政策面對流動性過剩無計可施。股價不斷高漲，交易量不斷創(chuàng)新高，換手率持續(xù)提高，各類人員紛紛入市，中國股市出現(xiàn)了大牛市的現(xiàn)象。
　　四 流動性過剩與股價指數(shù)的實證研究
　　中國股市的波動受到了諸如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、貨幣政策、居民的收入和支出結構、國家政治、行業(yè)、市場和投資者心理等各方面因素的影響，但是鑒于中國現(xiàn)階段國家政治較為穩(wěn)定，居民的收入水平變化不大，宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好，行業(yè)的生產(chǎn)周期較為穩(wěn)定，新興產(chǎn)業(yè)在短期內也不太可能實現(xiàn)，因而貨幣政策和市場行為所引起的流動性過剩在現(xiàn)階段無疑是影響中國股市的主要因素。而貨幣政策，以及不同渠道的貨幣供給，流動性過剩等因素在市場運行中具體表現(xiàn)為資金的流動，因此，在研究流動性過剩對股市的作用中，可以用在市場中的流動資金來替代。
　　1．模型變量與樣本數(shù)據(jù)的選擇
　　因為流動性過剩的時間段為2004～2007年，2008年美國次貸危機的爆發(fā)使得流動過剩的局面自動消失。所以，本文將樣本區(qū)間選定為2005～2007年。樣本容量決定計量模型是否能夠真實反映出各變量直接的數(shù)量關系。為此，本文選取了中國人民銀行與國家統(tǒng)計局公布的季度數(shù)據(jù)，時間跨度為2005年第一季度至2007年第四季度。令上證A股綜合股價指數(shù)為Y，選取M1、存款儲蓄和其他存款做為反映流動性過剩的指標，令M1為X1，儲蓄存款為X2和其他存款為X3。
　　2．回歸模型設定
　　基于上述模型變量設定，構建如下回歸模型
　　Y＝C1＋C2X1＋C3X2＋C4X3 （1）
　　利用Eviews對上述模型進行多元線性回歸得到表3。
　　表3
　　VariableCoefficientt-StatisticProb.
　　X14.40592712.316230.0000
　　X2-1.001922-2.1728440.0615
　　X30.0620441.111050.2988
　　C-32.36185-8.2796780.0000
　　R-squared0.969135F-statistic83.73082
　　Durbin-Watson stat1.987406Prob（F-statistic）0.000002
　　殘差進行單根檢（見表4）
　　表4
　　t-StatisticProb.*
　　Augmented Dickey-Fuller tes
　　t statistic（ADF檢驗值）3.7774470.0194
　　Test critical values：1% level4.200056
　　5% level3.175352
　　10% level2.728985
　　由此可見，X3的T檢驗沒通過，X3對上證指數(shù)的影響不具顯著性，但X1、X2與上證指數(shù)具有線性相關性，即M1與存款儲蓄對上證指數(shù)具有顯著影響。DW值為1.987406說明線性方程具有協(xié)整性，不存在偽回歸、假設的模型成立。M1對股市具有顯著性影響。M1每增長4.4單位，上證指數(shù)增長1個單位。
　　五 結論及政策建議
　　基于上述分析可知，中國股市大幅波動與流動性過剩存在正相關性，流動性過剩會推動股市繁榮，促使股票價格抬升，流動性過剩是造成中國股市大幅波動的最重要因素之一。這造成了2007年中國經(jīng)濟形勢一片大好的時候，也就是流動性過剩較為嚴重的時候，出現(xiàn)了中國股票市場的大繁榮。隨即，2008年金融危機爆發(fā)，中國流動性過?，F(xiàn)象自動消失，中國股市大幅下跌。流動性過剩加劇了股市的波動。因此，為保證中國股票市場有序、健康、穩(wěn)定地發(fā)展，政府需加大對流動性過剩的監(jiān)管。
　　第一，穩(wěn)步發(fā)展股票市場。中國在大力發(fā)展資本市場的同時，需要加強貨幣市場的監(jiān)管，提高預測水平，防范流動性過?；蚓o縮，強化金融穩(wěn)定檢測。完善股票市場的基礎設施和法律制度建設，加大對股票市場的監(jiān)管，抑制投機行為。
　　第二，調整貨幣政策。流動性過剩與貨幣政策息息相關。貨幣市場上長期過多的貨幣供應會產(chǎn)生流動性過剩的現(xiàn)象，雖然能夠根據(jù)經(jīng)濟運行狀態(tài)宏觀把握貨幣政策，但在控制貨幣流量上卻時常難以落到實處。因此，政府應積極建立貨幣流量監(jiān)測機制，提升貨幣利用率，對市場上貨幣流量實行動態(tài)調整。
　　第三，拓寬資金利用途徑。盡管國內市場已在很大程度和范圍上進行了開放，但寡頭競爭和壟斷競爭依舊，出現(xiàn)了由于過多的市場控制而導致部分資金與“熱錢”集中在短期利潤率較高的虛擬經(jīng)濟中的現(xiàn)象，實體經(jīng)濟很難融入這部分資金。因此，政府需要通過擴大投資口徑、降低投資準入門檻等途徑來減緩資金快速膨脹，穩(wěn)定中國股市，同時也可以解決實體經(jīng)濟融資難、內需不足等問題。
　　第四，降低對外貿(mào)易的依存度。長期偏重發(fā)展對外貿(mào)易導致了我國資本市場對外貿(mào)易依存度較高，容易受“熱錢投資”影響、造成短期流動性過剩，進而影響國內證券市場價值走向，股價虛高。通過實行擴大內需戰(zhàn)略和新興產(chǎn)業(yè)保護政策，促進國內市場逐步走向成熟，可以帶動資本市場體系完善化，提升其抵御大規(guī)模金融危機的能力，逐步降低我國對外貿(mào)易的依存度。
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