摘要：按計(jì)劃完成保障房建設(shè)成為中央政府調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心政策之一，也是平抑房?jī)r(jià)、確保社會(huì)穩(wěn)定、人民安居樂業(yè)的基本要素。在保障房建設(shè)的必要性凸顯的歷史背景下，保障房建設(shè)融資面臨著拆遷資金匱乏、資金來(lái)源單一、后續(xù)資產(chǎn)管理乏力等突出問(wèn)題，針對(duì)這些問(wèn)題，提出了政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金+商業(yè)信托計(jì)劃的保障房融資路徑圖，并對(duì)土地整理資本化、建設(shè)總包單位權(quán)益信托化、類REITs平臺(tái)證券化交易的創(chuàng)新路徑進(jìn)行了分段解析。指出了我國(guó)當(dāng)前保障房建設(shè)融資創(chuàng)新路徑中需要解決的幾個(gè)問(wèn)題，即建立全價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈思路；建立保障房建設(shè)信息平臺(tái)；立法形式保障拆遷戶權(quán)益；加快資本交易平臺(tái)的建設(shè)。
　　關(guān)鍵字：保障房；融資；創(chuàng)新；政府產(chǎn)業(yè)基金加商業(yè)信托計(jì)劃；資本化；信托化；證券化
　　中圖分類號(hào)：F812.5
　　保障性住房包括經(jīng)濟(jì)適用房、限價(jià)房、公租房，是政府專門針對(duì)社會(huì)中低收入人群投資建設(shè)的帶有福利性質(zhì)的住房。保障性住房以低廉的價(jià)位、覆蓋中低收入人群的定位和對(duì)周邊經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)，對(duì)現(xiàn)階段平抑房?jī)r(jià)虛高、刺激內(nèi)需消費(fèi)、引導(dǎo)民間資本理性投資等方面產(chǎn)生良好的促進(jìn)作用。近年來(lái)，“買不起房”成為廣大基層群眾反應(yīng)較強(qiáng)烈的社會(huì)民生問(wèn)題。以北京為例2011年人均GDP達(dá)到80394元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入32903元，而全市新建普通住房平均價(jià)格為13173元/平方米①， 以購(gòu)買100平方米普通住房計(jì)算，三口之家以可支配收入的60%償還購(gòu)房款需要22年，國(guó)際公認(rèn)的合理的收入和居住房屋售價(jià)的償還期為8-10年。②由于缺乏帶有福利和補(bǔ)貼的住宅產(chǎn)品，使得住宅市場(chǎng)的銷售呈現(xiàn)供需畸形——需要住房的剛性消費(fèi)人群買不起房，高收入人群大量購(gòu)置住房，通過(guò)囤積“炒高”售價(jià)以求獲利?？v觀世界各個(gè)國(guó)家能夠在社會(huì)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段，妥善解決“房?jī)r(jià)高”這一突出社會(huì)問(wèn)題的方法之一，就是作為社會(huì)公共利益管理者和平衡者的政府投資建設(shè)保障性住房，通過(guò)調(diào)整住宅市場(chǎng)產(chǎn)品供應(yīng)的價(jià)格和數(shù)量，使住宅產(chǎn)品的價(jià)格回歸價(jià)值屬性。2010年國(guó)發(fā)[2010]10號(hào)文中提出了“要切實(shí)增加住房有效供給，全力加快保障性安居工程建設(shè)”。在“十二五”建設(shè)發(fā)展規(guī)劃中，明確提出在5年內(nèi)建成3600萬(wàn)套保障性住房的目標(biāo)，將保障面擴(kuò)大到城鎮(zhèn)家庭的20%左右。保障性住房在中國(guó)特色社會(huì)主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，逐漸找到了自身的定位——回歸居住屬性，解決廣大中低收入人群的居住問(wèn)題；實(shí)現(xiàn)了存在的價(jià)值——在社會(huì)發(fā)展特定階段，平抑住宅產(chǎn)品價(jià)格，璞歸價(jià)值邊界。
　　一、文獻(xiàn)綜述
　　1998年國(guó)家停止實(shí)物分房政策后，貨幣化購(gòu)買商品房成為解決城市居民住房問(wèn)題的主渠道，我國(guó)的理論界也就忽視了對(duì)保障性住房的研究。2004年以來(lái)，為配合政府調(diào)控整頓房地產(chǎn)市場(chǎng)，我國(guó)學(xué)者在總結(jié)美國(guó)保障性住房發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)的具體實(shí)踐為國(guó)家政策的指定提供的堅(jiān)實(shí)的理論支持。
　?。ㄒ唬﹪?guó)外研究現(xiàn)狀
　　美國(guó)在經(jīng)歷二戰(zhàn)結(jié)束后的繁榮后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，為解決中低收入人群住房問(wèn)題，美國(guó)學(xué)者Samuelson Paul[1]-[2]（1955）主張政府應(yīng)制定入家庭的保障性房政策，并提出了“公房建設(shè)計(jì)劃（Public Housing）”。Wallace，James E（1995）首先系統(tǒng)性的總結(jié)了公房建設(shè)計(jì)劃退出歷史舞臺(tái)的原因——政府財(cái)政無(wú)力承擔(dān)后期公共房屋的維護(hù)成本、保障房惠澤的低收入人群數(shù)量減少、與商品房產(chǎn)生了直接的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致私人房地產(chǎn)商退出公房建設(shè)計(jì)劃[3]。Cummings，Jean L.， and Denise Di Pasquale[4] （1999）分析了低收入家庭住房建設(shè)稅收抵免計(jì)劃LIHTC（The Low-Income Housing Tax Credit）實(shí)施十年的成功經(jīng)驗(yàn)——對(duì)保障性公房項(xiàng)目直接給以稅收抵免和補(bǔ)貼、項(xiàng)目需包含的一定比例的（不是全部）面對(duì)低于都市平均收入水平的租戶、補(bǔ)貼或減免額度與面對(duì)低收入租戶公共房屋的建筑成本（不含土地）掛鉤、政府為項(xiàng)目提供多元化的融資渠道。Struyk，Raymond J.，and Marc Bendick，eds[5]（1981）和Susin，Scott[6]（2002）對(duì)美國(guó)政府財(cái)政支持力度最大的HCVP計(jì)劃進(jìn)行了分析后總結(jié)出美國(guó)政府對(duì)保障性住房的政策從擴(kuò)大供給（公房建設(shè)計(jì)劃）到政府與投資人合作主導(dǎo)的LIHTC計(jì)劃，再到住戶租房券（HCVP），對(duì)于政府政策的制定邏輯由擴(kuò)大供給轉(zhuǎn)移到了提高住戶的承擔(dān)能力。
　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
　　張旭、王淼（2006）提出了中國(guó)的保障性住房建設(shè)資金來(lái)源單一，渠道不暢已經(jīng)成為制約其發(fā)展的瓶頸[7]。曾廣錄（2011）依據(jù)維生和樸正愛的模型基礎(chǔ)得出結(jié)論，保障性住房作為準(zhǔn)公共品，其建設(shè)資金來(lái)源為土地出讓金的10%、住房公積金增值收益、地方政府財(cái)政資金，上述三種來(lái)源受市場(chǎng)景氣程度、缺乏操作指導(dǎo)、區(qū)域發(fā)展不平衡條件的限制，所以必須尋找新的金融產(chǎn)品和融資方式[8]。路君平、糜云（2011）在宏觀政策層面提出了拓寬保障房的建設(shè)的融資渠道，應(yīng)以商業(yè)銀行為主，吸引保險(xiǎn)資金參與，在形式上可以發(fā)揮債券市場(chǎng)的功能，但是并沒有給出在操作層面上可行的實(shí)施方案[9]。巴曙松（2011）年強(qiáng)調(diào)，保障房建設(shè)是長(zhǎng)期的主導(dǎo)性政策，在實(shí)施過(guò)程中按城市平均家庭收入?yún)^(qū)別對(duì)待廉租房和公租房的主體，初始建設(shè)時(shí)期綜合運(yùn)用金融創(chuàng)新以增加新建保障性住房[10]。
　?。ㄈ┪墨I(xiàn)評(píng)述
　　中國(guó)的保障房市場(chǎng)還處于供給嚴(yán)重不足的階段，政府在初期責(zé)無(wú)旁貸地必須作為項(xiàng)目建設(shè)的發(fā)起人和投資人，市場(chǎng)的呼喚和資金的困擾成為地方政府的工作難題，中國(guó)的學(xué)者在宏觀層面一致的認(rèn)為，開拓社會(huì)化的資金投資保障房建設(shè)是歷史的趨勢(shì)，但是也都沒有提出相關(guān)的操作方案。
　　二、保障房建設(shè)融資的突出問(wèn)題
　　2003-2009年間，全國(guó)保障性住房的銷售面積在每年3300萬(wàn)平方米上下波動(dòng)，按平均每套住房60平方米計(jì)算，每年的新增的保障性住房約50～60萬(wàn)套。2010年保障性住房開工量為580萬(wàn)套，2011年的開工量為1000萬(wàn)套，③其中棚戶區(qū)改造（五類棚戶區(qū)改造：林區(qū)棚戶區(qū)改造、墾區(qū)危舊房改造、煤礦棚戶區(qū)改造、城市棚戶區(qū)改造、國(guó)有工礦棚戶區(qū)改造）占了一半。作為實(shí)施載體，各省保障房建設(shè)的任務(wù)分布相對(duì)均勻，半數(shù)左右省份的保障房建設(shè)任務(wù)量在20～40萬(wàn)套之間。部分內(nèi)陸省份如東北三省、內(nèi)蒙古、陜西、河南、湖南、重慶和云南的建設(shè)量都高于40萬(wàn)套。2012年要求開工建設(shè)700萬(wàn)套以上，基本建成500萬(wàn)套上。④2012年將是保障房建設(shè)的攻堅(jiān)階段，各類深層次的矛盾問(wèn)題會(huì)集中凸顯。
　?。ㄒ唬┎疬w資金匱乏導(dǎo)致土地供應(yīng)緊張
　　土地拆遷整理賠償標(biāo)準(zhǔn)提高致使拆遷成本增加?，F(xiàn)行的“招拍掛”土地交易模式前期需要政府投入大量的拆遷賠償（含地上建筑物賠償、青苗賠償、就業(yè)補(bǔ)償、周轉(zhuǎn)補(bǔ)償?shù)瓤颇浚?duì)土地進(jìn)行整理，用于支付拆遷的資金主要來(lái)自商業(yè)化土地出讓所得，限購(gòu)政策實(shí)施兩年以來(lái)，土地成交量大幅下滑，地方政府可用于土地整理的資金嚴(yán)重匱乏，導(dǎo)致保障房用地供應(yīng)緊張。以北京市順義區(qū)府前街某項(xiàng)目的拆遷為例說(shuō)明前期土地整理所需的高額資金。土地原住民戶籍登記2人，在冊(cè)宅基地4分（折合土地面積266平方米），地上建筑物2層，合計(jì)209平方米，2010年底拆遷價(jià)格450萬(wàn)元，折算到每畝拆遷成本是1127萬(wàn)元，如果再攤加市政配套費(fèi)用和政府15%的管理費(fèi)用，合計(jì)拆遷補(bǔ)償成本1365萬(wàn)元/畝。如果保障性住房的土地拆遷仍然以貨幣補(bǔ)償為主，按2.8的容積率計(jì)算地上可建設(shè)住宅面積，土地成本攤銷到地上可售住宅約為7320元/平方米。北京市政府2012年計(jì)劃開工20萬(wàn)套保證性住房，規(guī)劃建設(shè)的土地位置與上文的順義區(qū)案例相近，按土地拆遷成本與物價(jià)同步以每年5%的比例增長(zhǎng)計(jì)算，今年北京市政府需組織籌備1453億元的拆遷安置費(fèi)用，而北京市2012年全市地方財(cái)政預(yù)算和政府性基金預(yù)算支出合計(jì)僅為4495.2億元，⑤可見保障性住房土地拆遷安置費(fèi)用對(duì)政府財(cái)政造成的巨大壓力。
　　商品房土地配額保障房指標(biāo)致使政府收入降低而無(wú)法向新項(xiàng)目提供足夠拆遷資金。過(guò)去兩年各級(jí)政府為緩解資金壓力，將保障性住房作為普通商品房的配額，按一定比例要求開發(fā)商在商品房中代建，希望以高附加值的商品化土地交易的利潤(rùn)補(bǔ)貼帶有福利性質(zhì)的保障性住房的土地交易。但是由于限購(gòu)、升息和貸款配額降低等政策影響，普通商品房的土地交易大幅減少，使得保障房建設(shè)用地“搭車”的操作思路，未能從根本上增加政府財(cái)政收入，無(wú)法向保障房用地拆遷提供更多資金支持。
　　已收儲(chǔ)的其他功能土地由于增加建設(shè)保障房要求致使土地出讓遇冷，資金回籠困難。部分地方政府曾經(jīng)嘗試對(duì)已經(jīng)拆遷完畢收儲(chǔ)的、原計(jì)劃作為科研或工業(yè)用途的土地，以配套職工宿舍的名義，規(guī)劃部分配套保障性住宅后，再將土地推向市場(chǎng)。對(duì)于土地競(jìng)得人而言，由于住宅在建筑物距離、采光、抗震、市政天然氣配套、建成后的物業(yè)管理等方面的特殊要求，既增加了建設(shè)的投入，又無(wú)法保證后續(xù)良好的持有運(yùn)營(yíng)。再加上配套保障房前期審批時(shí)間長(zhǎng)，要求四證齊備才能建設(shè)等剛性政策制約，使得該類土地上市交易大多流拍。
　　（二）資金來(lái)源單一造成工程款支付缺口
　　重視權(quán)屬關(guān)系和資金安全的商業(yè)性資本不愿進(jìn)入保障房項(xiàng)目。保障房項(xiàng)目進(jìn)入施工建設(shè)階段后，政府的身份轉(zhuǎn)變成為開發(fā)商，在取得預(yù)售許可證前期仍然需要地方財(cái)政支付大量的工程款。由于商業(yè)銀行要求項(xiàng)目在取得預(yù)售后方能發(fā)放開發(fā)貸款，之前的建設(shè)費(fèi)用也只能由政府承擔(dān)，建設(shè)資金來(lái)源過(guò)度依賴政府，缺乏社會(huì)投資的匹配，導(dǎo)致保障房工程建設(shè)緩慢?？紤]到保障性住房土地權(quán)屬的不明確性，在未能產(chǎn)生銷售收入前，商業(yè)性投資基于投資安全性需求，往往不愿對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資。
　　其他國(guó)有背景的投資人因各種原因不能進(jìn)入保障房項(xiàng)目。其他國(guó)有性質(zhì)的資金來(lái)源有國(guó)債、社?；?、租金收入。國(guó)債主要用于農(nóng)田水利、交通運(yùn)輸、教育醫(yī)療等基礎(chǔ)性投資，一直以來(lái)資金需求明顯大于國(guó)債融資額度，在使用分配上的捉襟見肘成為常態(tài)，再劃撥相當(dāng)?shù)馁Y金投資保障房建設(shè)，操作困難。由于缺乏政策性的操作細(xì)則，社?；鸬耐断颡M窄，暫時(shí)只能進(jìn)行嘗試性的小額投資。在建成后1-3年保障房的租金收入才能趨于穩(wěn)定，建設(shè)初期無(wú)法支持工程款的支付。
　　建設(shè)總包單位以房屋沖抵工程款的融資意愿不強(qiáng)。項(xiàng)目的總承包單位，在市場(chǎng)銷售較好、住宅類產(chǎn)品需求旺盛情況下，往往愿意為項(xiàng)目融資，即使開發(fā)商出現(xiàn)短期的資金周轉(zhuǎn)困難，建設(shè)總包也會(huì)主動(dòng)與開發(fā)商達(dá)成以商品房沖抵工程款的協(xié)議，用獲得的商品房折價(jià)面對(duì)自己的員工或廣大受眾人群銷售，快速實(shí)現(xiàn)回款。在限購(gòu)政策出臺(tái)后，住宅的可購(gòu)買人群覆蓋面降低，且剛性需求主要集中在中小面積戶型，建筑總包單位考慮到小面積的保障性住房總價(jià)低、利潤(rùn)薄、受眾人群少于商品房，所以主觀上不但對(duì)保障房融資的意愿不高，而且對(duì)工程款的支付進(jìn)度要求嚴(yán)格，這種客觀情況也都增加了政府支付壓力。
　?。ㄈ┤狈Y本平臺(tái)致使循環(huán)投資受阻
　　公租房后續(xù)穩(wěn)定的租金來(lái)源和土地房屋的價(jià)值提升，使公租房具備了在資本市場(chǎng)獲得投資的可能性，而且投資公租房獲得的投資回報(bào)率在長(zhǎng)期看來(lái)不低于其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。以北京的保障房項(xiàng)目為例，60平方米的公租房，年租金收入1.5萬(wàn)元，建設(shè)成本（不含土地）3500元/平方米，靜態(tài)投資回報(bào)率7.1%。同比2011年美國(guó)資本市場(chǎng)傳統(tǒng)道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、羅素2000指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和富時(shí)REITs指數(shù)的15年期收益表現(xiàn)，公租房的收益僅低于羅素2000和富時(shí)REITs。從1972年-2010年以上五類資本交易平臺(tái)的綜合收益看，投資保障性住房資本平臺(tái)的收益高于道瓊斯傳統(tǒng)工業(yè)資本平臺(tái)的回報(bào)。（見表1）因此保障性住房資產(chǎn)交易平臺(tái)是具備投資價(jià)值的。但遺憾的是，我國(guó)目前尚沒有專門的持有型不動(dòng)產(chǎn)交易平臺(tái)，致使循環(huán)投資受阻。
　　雖然可以通過(guò)出售部分保障房回籠資金用于新的保障房開發(fā)建設(shè)，但是由于公租房在新開工建設(shè)的保障性住房所占比例達(dá)到40%（銷售性保障房占比20%，棚戶區(qū)改造40%），政府長(zhǎng)期持有的公租房資產(chǎn)如何實(shí)現(xiàn)特定平臺(tái)證券化，實(shí)現(xiàn)開發(fā)建設(shè)資金周轉(zhuǎn)的良性運(yùn)作仍是各級(jí)政府所面臨的最大問(wèn)題。
　　三、政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金+商業(yè)信托計(jì)劃融資路徑及創(chuàng)新實(shí)踐結(jié)果
　　投資模型一般均是依據(jù)項(xiàng)目開發(fā)周期，將資金管理分成“募、投、管、退”四個(gè)階段，努力實(shí)現(xiàn)資金來(lái)源多樣化，降低財(cái)務(wù)成本，識(shí)別各個(gè)階段的潛在風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)法律、經(jīng)濟(jì)、政策的綜合運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的最佳匹配。政府需搭建保障房可持續(xù)發(fā)展的高效金融平臺(tái)，先期注入部分資金啟動(dòng)項(xiàng)目，通過(guò)先租后售的方式引導(dǎo)原住民權(quán)益投資保障房建設(shè)，吸引建設(shè)總包單位、房屋租戶等不同屬性的企業(yè)、個(gè)人、機(jī)構(gòu)的資金，在不同階段進(jìn)入和退出金融平臺(tái)，以政府初期投資啟動(dòng)保障房建設(shè)，通過(guò)固定資產(chǎn)證券化的常態(tài)投資配合商業(yè)資金短期流動(dòng)性支持相結(jié)合的方式開發(fā)建設(shè)保障房項(xiàng)目?；谶@個(gè)基本原理和實(shí)踐操作，筆者提出“政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金+商業(yè)信托計(jì)劃”的保障房開發(fā)融資路徑圖。
　　如圖所示，該方案有三層結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)組成，自上而下呈現(xiàn)收斂性，第一層為投資人，包括當(dāng)?shù)爻峭痘虺情_公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、大型國(guó)企、全國(guó)社?；?、回遷房權(quán)益、建設(shè)總包單位應(yīng)收款權(quán)益。第二層為融資平臺(tái)，由金融類商業(yè)信托計(jì)劃和政府性質(zhì)的開發(fā)基金組成。第三層為實(shí)施操作平臺(tái)，包括商業(yè)銀行、建設(shè)總包單位、持有型資產(chǎn)的類REITs資本平臺(tái)。投資人資金和土地通過(guò)“地方政府保障房建設(shè)開發(fā)基金”（政府撥款性質(zhì)）和“保障房建設(shè)集合信托計(jì)劃”（市場(chǎng)融資性質(zhì)）兩種渠道，投資進(jìn)入項(xiàng)目公司，將實(shí)現(xiàn)的部分銷售收入回報(bào)信托計(jì)劃，租金和剩余的銷售收入回流基金作為現(xiàn)金分紅，同時(shí)借助資本平臺(tái)對(duì)政府持有型物業(yè)實(shí)施證券化，支持后續(xù)保障房的投資建設(shè)。借助信托平臺(tái)整合建設(shè)總承包單位的融資潛力，吸納社會(huì)資金參與房屋建設(shè)。
　　創(chuàng)新之一：投資主體。將政府背景的投資企業(yè)（城市投資開發(fā)集團(tuán)）、基金（社保和養(yǎng)老基金）、保險(xiǎn)資金和社會(huì)投資者資金按其投資偏好、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值取向統(tǒng)籌安排，拓寬了保障房資金的來(lái)源，減緩了政府的資金壓力。
　　創(chuàng)新之二：以屋抵現(xiàn)。對(duì)原住民實(shí)施以回遷房補(bǔ)助的補(bǔ)償形式，并將回遷房的的權(quán)益等同于現(xiàn)金投資進(jìn)入保障房基金，既降低了政府拆遷的現(xiàn)金出資，又實(shí)現(xiàn)了出租性住房資產(chǎn)的資本化，增加了固定資產(chǎn)的流動(dòng)性，在效率上大幅提升政府投資保障房資金的使用效率。
　　創(chuàng)新之三：權(quán)益信托。政府為以建設(shè)總承包單位應(yīng)收工程款權(quán)益發(fā)起集合信托計(jì)劃提供支付擔(dān)保，吸納社會(huì)資金支持工程建設(shè)，不但解決了“輕資產(chǎn)”施工單位由于缺乏抵押物，向銀行貸款難的行業(yè)突出問(wèn)題，還以社會(huì)性投資替代政府出資，有利于提高保障房的建設(shè)質(zhì)量和品質(zhì)。
　　創(chuàng)新之四：以利補(bǔ)息。將建設(shè)總包單位對(duì)開發(fā)商的利潤(rùn)折扣（讓利）補(bǔ)貼給信托計(jì)劃的利息支出，從而降低了建設(shè)總包單位向信托計(jì)劃融資的成本，實(shí)質(zhì)等同于按同期銀行貸款利率支付利息，既吸納了社會(huì)資金參與保障房建設(shè)，又不會(huì)侵占建設(shè)總包單位的既得利潤(rùn)。
　　創(chuàng)新之五：流動(dòng)支持。引入銀行的授信額度和大型國(guó)有企業(yè)賬面冗余資金，為政府全程控制管理的保障房建設(shè)提供流動(dòng)性支持，通過(guò)短期內(nèi)暫時(shí)持有基金和信托計(jì)劃的份額，對(duì)信托計(jì)劃和基金提供現(xiàn)金支持。
　　創(chuàng)新之六：地方平臺(tái)，中央調(diào)控。保障房建設(shè)雖然以地方政府融資平臺(tái)為主，但通過(guò)引入中央級(jí)社?；?、國(guó)外有投資意向的政府養(yǎng)老型基金作為輔助性保障，以中央管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌大局的角度平衡各地的融資水平和建設(shè)規(guī)模，通過(guò)政策性的轉(zhuǎn)移支付調(diào)控保障房市場(chǎng)的投資效率，防止投資過(guò)熱和投資不足的情況發(fā)生。
　　四、保障房建設(shè)融資創(chuàng)新路徑分段解析
　　政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金+商業(yè)信托計(jì)劃的融資創(chuàng)新路徑主要是通過(guò)政府設(shè)立的專項(xiàng)保障房建設(shè)開發(fā)基金和保障房建設(shè)信托計(jì)劃（項(xiàng)目），吸納不同屬性的國(guó)有背景資金與社會(huì)資金分別在前期土地整理、中期建設(shè)、后期運(yùn)營(yíng)三個(gè)階段進(jìn)行整合配置，以銷售回款、租金收益、資產(chǎn)證券化三個(gè)資金來(lái)源支持保障房的滾動(dòng)開發(fā)建設(shè)。
　?。ㄒ唬┣捌诓疬w——補(bǔ)償房屋權(quán)益資本化路徑
　　補(bǔ)償房屋權(quán)益資本化是將土地拆遷的單一貨幣化補(bǔ)償，變?yōu)橐詫?shí)物補(bǔ)償新建住宅為主，以貨幣補(bǔ)償為輔，并將受償?shù)男陆ㄗ≌姓?jīng)營(yíng)，政府定期向拆遷戶分配房屋租金，同時(shí)政府承諾隨時(shí)接受原住民的申請(qǐng)回購(gòu)房屋，并提供房屋的處置變現(xiàn)服務(wù)，以政府的信譽(yù)確保拆遷戶財(cái)產(chǎn)的安全性、可流通性。
　　保障房原住民出于對(duì)未來(lái)生活保障性的考慮往往選擇獲取高流動(dòng)性的貨幣補(bǔ)償，80%以上的原住民在新居住地以大量的資金購(gòu)置居住類用房，除小面積住宅自用外，大部分住宅或商業(yè)出租，以房租作為未來(lái)生活的主要來(lái)源。以資產(chǎn)升值作為支付意外性家庭大額開支的來(lái)源，從而在心理上提高對(duì)未來(lái)生活保障的安全感。另一方面，受房主無(wú)穩(wěn)定工作或是農(nóng)業(yè)人口身份、教育背景、對(duì)金融知識(shí)不熟悉的限制，原住民往往無(wú)法對(duì)持有的房屋進(jìn)行再融資或證券化，造成政府賠付的拆遷款流動(dòng)性被“阻滯”，轉(zhuǎn)化為非流動(dòng)性固定資產(chǎn)。[11]提高政府拆遷補(bǔ)償款流動(dòng)性，比較理想的解決方法是拆遷補(bǔ)償權(quán)益的貨幣化與證券化相結(jié)合。即政府提供一定面積的回遷住房（實(shí)物補(bǔ)償），同時(shí)給予部分貨幣補(bǔ)償。基于對(duì)政府的信任，拆遷戶將所分配的回遷住房委托政府的“保障房建設(shè)開發(fā)基金”（以下簡(jiǎn)稱“基金”）負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，政府下屬的專業(yè)部門作為基金管理人受托將此部分出租性質(zhì)的商品房視為“準(zhǔn)公租房”，推薦給相應(yīng)的尋租人群，以租金收益支付原住民（房東）作為年收益。同時(shí)，在權(quán)屬上政府仍然承認(rèn)原住民對(duì)上述房屋的所有權(quán)。當(dāng)原住民家庭發(fā)生特殊事件產(chǎn)生大額資金需求時(shí)，基金設(shè)立開放贖回期，政府向基金提供短期的流動(dòng)性支持（例如社保基金、大型央企的賬面現(xiàn)金冗余、）購(gòu)買原住民持有的房屋，實(shí)現(xiàn)原住民的轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)意愿，同步政府按正常規(guī)則計(jì)提折舊后，將收購(gòu)自原住民的房屋進(jìn)入類REITs資本平臺(tái)交易，以證券化后的收入繼續(xù)投資保障性住房建設(shè)。未來(lái)政府代管的“準(zhǔn)公租房”的達(dá)到一定數(shù)量，保障房資本交易平臺(tái)體系能夠正常運(yùn)作，基金完全可以實(shí)現(xiàn)即時(shí)回購(gòu)原住民的回遷房。從現(xiàn)行的法律法規(guī)準(zhǔn)入制度和收益角度來(lái)看，看重資金安全性和穩(wěn)定持續(xù)收益的社?；?、保險(xiǎn)基金和地方發(fā)行的債務(wù)性資金完全具備投資的可能性。鑒于保障房建設(shè)開發(fā)基金的投資、后續(xù)管理、處置變現(xiàn)和國(guó)債投資一樣完全在政府部門控制的之下，可以認(rèn)為基金與國(guó)債具有相同的安全性和保障性。在獲得政策和法規(guī)層面支持后，大型國(guó)有企業(yè)賬面存在的冗余現(xiàn)金可短期內(nèi)認(rèn)購(gòu)基金份額，為保障房建設(shè)開發(fā)基金提供流動(dòng)性支持，用于基金收購(gòu)原住民回遷房，隨著基金將購(gòu)得的房屋處置（銷售或資本化）后，基金收入回流即可償還大型國(guó)企的投資。
　?。ǘ┲衅诮ㄔO(shè)——建設(shè)總包單位權(quán)益信托化路徑
　　建設(shè)總包單位權(quán)益信托化路徑是指以建設(shè)總包單位將保障房建設(shè)工程承包合同的應(yīng)收賬款權(quán)益，委托信托單位發(fā)行權(quán)益性信托產(chǎn)品，吸納社會(huì)投資參與保障性住房的建設(shè)。同時(shí)，以政府支付的部分工程建設(shè)利潤(rùn)貼現(xiàn)給社會(huì)投資人，實(shí)現(xiàn)惠民工程的市場(chǎng)化運(yùn)作。
　　作為建設(shè)受托人的建筑總包單位，鑒于建設(shè)專業(yè)技能的不可替代性，在房地產(chǎn)項(xiàng)目整個(gè)開周期中，往往被賦予單一的代管代建職能，而忽視了其在金融領(lǐng)域的融資潛力。因?yàn)闅v史原因土地一級(jí)開發(fā)整理往往由政府或其關(guān)聯(lián)公司全程負(fù)責(zé)，以土地上市掛牌交易作為土地熟化的標(biāo)志，同時(shí)也是一級(jí)和二級(jí)開發(fā)的分界線。作為二級(jí)開發(fā)的實(shí)施者，建設(shè)總包單位為獲得合同，往往要向發(fā)包人（投資人）承諾“讓利”和“墊資”。從金融學(xué)視角看，這樣兩種行為產(chǎn)生了“利潤(rùn)空間”和“可轉(zhuǎn)讓的權(quán)益”，因而也就具備了面向市場(chǎng)操作的可能性。建設(shè)總包在獲得保障房建設(shè)合同后，將合同約定的應(yīng)收工程款權(quán)益轉(zhuǎn)讓給信托計(jì)劃，信托計(jì)劃向社會(huì)發(fā)行該權(quán)益信托，該權(quán)益信托的募資額等于建設(shè)總包方實(shí)施工程建設(shè)所需的最大累計(jì)流動(dòng)資金額，最大累計(jì)流動(dòng)資金額一般為總包合同額的30～40%，即可以認(rèn)為該權(quán)益融資的抵押率不高于40%，本金安全系數(shù)大于2.5。信托計(jì)劃管理人直接將所募得資金投資進(jìn)入保障房項(xiàng)目，以保障房銷售部分的回款償還本金和部分利息。在純商業(yè)投標(biāo)過(guò)程中，建設(shè)總包單位會(huì)將現(xiàn)行《工程預(yù)算定額》中法定20%⑥利潤(rùn)取費(fèi)中的6%～8%讓利給開發(fā)商。作為保障房的“實(shí)際”投資人——信托受益人（購(gòu)買信托產(chǎn)品的社會(huì)投資人）也應(yīng)獲得該部分讓利，因此在實(shí)際操作過(guò)程中，作為項(xiàng)目的投資人的政府按現(xiàn)行定額規(guī)定支付建安成本和20%的全額利潤(rùn)，建設(shè)總包單位收到工程款后，將20%法定利潤(rùn)中的6%～8%以“利息費(fèi)用”的名義支付給信托計(jì)劃，進(jìn)而分配給了社會(huì)投資人，按現(xiàn)行的純粹市場(chǎng)化運(yùn)作信托產(chǎn)品年回報(bào)12%～14%計(jì)算，建設(shè)總包單位還應(yīng)向信托計(jì)劃補(bǔ)足6%～8%的利息，該利息水平已經(jīng)等同于建設(shè)總包單位向銀行貸款應(yīng)支付的利息。另一方面，政府的代表“保障房建設(shè)開發(fā)基金”也是信托計(jì)劃的擔(dān)保人，信托計(jì)劃在獲得最高級(jí)別信用擔(dān)保后，募集難度會(huì)大大降低、募資成本也會(huì)大大低于市場(chǎng)主流價(jià)格。如果綜合比較銀行貸款下發(fā)過(guò)程中“存貸比”、“存款準(zhǔn)備金制約授信額度撥款”等因素的限制，可以認(rèn)為信托計(jì)劃對(duì)于建設(shè)總包單位的投資是低息、足額的貸款，解決了長(zhǎng)期以往由于缺乏可以抵押的資產(chǎn)，建設(shè)總包單位向銀行貸款困難的窘境。在后期隨著保障房項(xiàng)目數(shù)量的增加和新開工和即將竣工項(xiàng)目在時(shí)間上的無(wú)縫順暢連接，信托計(jì)劃可以連續(xù)發(fā)行，并在每個(gè)項(xiàng)目獲得信托投資后的第1年末，信托計(jì)劃可以定期設(shè)立開放期，允許投資人贖回部分信托份額，由“保障房建設(shè)開發(fā)基金”為短期的贖回提供流動(dòng)性支持，同時(shí)信托計(jì)劃按對(duì)等份額出售已經(jīng)贖回的份額，吸納新的投資人，在確保保障房項(xiàng)目公司股東層面和操作層面建設(shè)管理決策連貫性的前提下，實(shí)現(xiàn)信托計(jì)劃的延續(xù)。
　?。ㄈ┖笃诔钟小怰EITs平臺(tái)證券化交易路徑
　　鑒于政府持有的公租房資產(chǎn)與零售類商業(yè)地產(chǎn)具有相似的金融屬性——雖然回報(bào)率較低，但年收益穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)步上升，因此可以借鑒國(guó)外成功運(yùn)作的REITs（房地產(chǎn)投資信托）資產(chǎn)交易平臺(tái)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)政府投資固定資產(chǎn)的證券化，確?，F(xiàn)金回流至新保障房項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。
　　保障房中公租房這類資產(chǎn)的特點(diǎn)是每年能產(chǎn)生穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)的租金收入，房屋的資產(chǎn)價(jià)值每年也會(huì)有提升。保障房的資產(chǎn)持有人可將其持有的部分或全部經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)打包設(shè)立專業(yè)的類似REITs的資本交易平臺(tái)，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標(biāo)的均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利。這實(shí)際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。為區(qū)別在上海和深圳兩交易所A股市場(chǎng)上市的以主動(dòng)參與土地投資、工程建設(shè)、資產(chǎn)買賣而獲得收益的房地產(chǎn)開發(fā)類實(shí)體，保障房的公開證券化交易平臺(tái)要求參與者只能對(duì)固定收益類房地產(chǎn)項(xiàng)目-例如零售商業(yè)、政府的公租房進(jìn)行長(zhǎng)期投資，以定期收取的租金作為收益回報(bào)，并禁止商業(yè)銀行、互助儲(chǔ)蓄銀行、合作銀行、以及其他儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)參與發(fā)起運(yùn)作。在組織形式上鑒于政府全程控制保障房的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)，可采取靈活的契約型方式，既利于后續(xù)交易的轉(zhuǎn)讓性，又可以享受先分后稅的法律待遇降低購(gòu)買人稅賦；在資金的募集方式上，以公開募集為主，充分展現(xiàn)政府的公信力和信譽(yù)擔(dān)保，確保獲得低成本的資金。并逐漸以靈活的開放式取代了前期由于交易資產(chǎn)數(shù)量不足的而被迫采用的定期開放式模型。為確保持有型保障房交易證券具有高度流通特性，信托機(jī)構(gòu)按證券交易所規(guī)則發(fā)行保障房信托受益憑證，同時(shí)信托份額還可以作為證券在交易所公開上市流轉(zhuǎn)。在保障房證券化交易之初開始，政府應(yīng)在稅收、財(cái)政補(bǔ)貼方面給予大力扶持，首先制定保障房資本平臺(tái)交易返稅政策：任何的投資人或者信托管理人，如果投資于符合一定建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)的公租房或廉租房，政府承諾將在一定期限內(nèi)返還占整個(gè)工程造價(jià)5%的稅費(fèi)（視為營(yíng)業(yè)稅返還），減免額在若干年內(nèi)分期返還，同時(shí)對(duì)認(rèn)購(gòu)保障房產(chǎn)品的投資人減免所得稅，[12]體現(xiàn)政府對(duì)保障房資本交易平臺(tái)的支持力度和后續(xù)發(fā)展信心。
　　五、結(jié)論與建議
　　政府利用初期的投資和信譽(yù)撬動(dòng)社會(huì)資金投資保障房建設(shè)，以優(yōu)惠的稅收政策補(bǔ)貼公租房相對(duì)于同地段商品房的租金優(yōu)惠，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人有競(jìng)爭(zhēng)力的年化穩(wěn)定收益，為政府搭建保障房資本交易平臺(tái)提供支持。同時(shí)，出臺(tái)系統(tǒng)的法律法規(guī)和證券交易管理辦法，明確投資主體、組織形式、交易方式、資金運(yùn)作和股息分配等環(huán)節(jié)的操作細(xì)節(jié)[13]，同步在沿海、中部和西部地區(qū)試點(diǎn)，結(jié)合各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，借助中央財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付功能，協(xié)調(diào)平衡實(shí)際發(fā)生的矛盾，才能形成系統(tǒng)的全壽命的保障房建設(shè)運(yùn)營(yíng)體系。建設(shè)和籌劃初期，需要在體制、政策、觀念、配套措施等方面進(jìn)行改革，亟待解決好以下四個(gè)方面的問(wèn)題。
　?。?）全價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈視角。與保障房建設(shè)的相關(guān)方應(yīng)調(diào)整思路，以全價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈角度挖掘自身的技術(shù)、資本、人才等方面的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)整合自身資源，提供企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整期，參與保障房市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，主張金融機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)建筑或服務(wù)類企業(yè)應(yīng)互相關(guān)注，加強(qiáng)縱向合作，以政府提供的保障房建設(shè)和融資平臺(tái)為試驗(yàn)場(chǎng)，初步形成雙方互惠互利的戰(zhàn)略合作關(guān)系，不但在保障房建設(shè)市場(chǎng)上取得成功，同時(shí)還可以戰(zhàn)略聯(lián)盟、投標(biāo)聯(lián)合體的形式競(jìng)爭(zhēng)各種商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。
　?。?）保障房建設(shè)信息平臺(tái)。作為信息匯集點(diǎn)的政府部門，各種利益訴求往往具有很好的切合度，以保障房項(xiàng)目為試點(diǎn)，在土地出讓、建設(shè)招標(biāo)、房屋出讓出租、資本平臺(tái)交易等領(lǐng)域?qū)⑹占降男畔⒔柚_放性平臺(tái)進(jìn)行公示，為投資人和項(xiàng)目持有人牽線搭橋，以提高資金流動(dòng)性的方式，提高資金使用效率，刺激內(nèi)需擴(kuò)大消費(fèi)。
　?。?）權(quán)益的法律保障。以立法的形式保護(hù)原住民拆遷后原地回遷上樓、政府代管出租、政府承諾回購(gòu)房產(chǎn)等合法權(quán)益，讓拆遷戶放心、安心，使拆遷工作能夠順利進(jìn)行，徹底解決“拆遷難”的問(wèn)題。
　　（4）資本交易平臺(tái)建設(shè)。政府應(yīng)加快保障房資本交易平臺(tái)的建設(shè)，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)，理順交易流程、完善交易規(guī)則，充分借鑒A股市場(chǎng)和國(guó)外類似交易平臺(tái)在產(chǎn)品類型、購(gòu)買人資格、分紅制度、退出程序方面的成功案例，結(jié)合現(xiàn)實(shí)國(guó)情推出資本交易平臺(tái)，吸收社會(huì)資金為民生工程提供資金支持。
　　注釋：
　?、?北京市統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，北京市2011年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)。
　?、?據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)任興洲在2011年10月29日于北京大學(xué)CMRC中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察《對(duì)保障性住房建設(shè)及相關(guān)制度與政策問(wèn)題的認(rèn)識(shí)》報(bào)告中發(fā)布的數(shù)據(jù)整理。
　?、?姜偉新.關(guān)于城鎮(zhèn)住房問(wèn)題 [EB/OL]. http：//finance.sina.com.cn/roll/20110301/11009450009. shtml.
　?、?平新喬.中國(guó)保障性住房建設(shè)的規(guī)模討論[J] .中國(guó)建筑信息，2012，（1）
　　⑤ 北京財(cái)政網(wǎng)站政務(wù)信息.《關(guān)于北京市2011年預(yù)算執(zhí)行情況和2012年預(yù)算草案的報(bào)告》。
　?、?北京市建設(shè)委員會(huì).2001年北京市建設(shè)工程預(yù)算定額。
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