張亦斌想不明白，為什么白紙黑字的合約到最后竟然全無用處。
　　問題還是出在這個“賭”字上。
　　日前，甘肅省蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院對于蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（下稱“海富投資”）和被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）的對賭條款均判定無效。
　　對賭協(xié)議被判定無效，這在中國PE（私募股權(quán)投資）界是首例。
　　簡單來說，對賭協(xié)議就是投資者與企業(yè)或大股東約定，當企業(yè)的業(yè)績（一般是稅后凈利潤）達到一定水平時，投資者就要追加投資或贈送股權(quán)；反之，如果沒達到事先約定的標準，企業(yè)就要向投資方支付現(xiàn)金或是贈送股權(quán)。因此，對賭協(xié)議實質(zhì)上是一種期權(quán)，由于形式上是雙方以某種結(jié)果是否出現(xiàn)作為一方向另一方支付對價的條件，與“賭”有一定的相似性，因此通常稱之為“對賭協(xié)議”。
　　然而，“對于對賭協(xié)議的合法性，我國法律并沒有明文規(guī)定?！贝税改壳耙呀?jīng)上訴到最高人民法院，其最終判決將直接影響中國司法界對對賭的認識。
　　此案也讓“日益瘋狂”的風(fēng)投業(yè)界遲疑起來：曾經(jīng)為激勵所投公司業(yè)績騰飛，同時確保自身風(fēng)險最小化的“雙贏協(xié)定”，最終可能僅淪為一張白紙。
　　“雖然外界認為結(jié)果并不樂觀，但我并不這樣認為?！?月9日，作為本案原告海富投資的董事長張亦斌告訴《中國經(jīng)濟周刊》。
　　對賭無效
　　海富投資成立于2007年9月，注冊資本和實收資本均為5000萬元。
　　2007年10月，海富投資決定投資甘肅世恒（當時名為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”），并與甘肅世恒、香港迪亞有限公司（甘肅世恒為其全資子公司，下稱“香港迪亞”）及陸波（甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理，同時也是香港迪亞的總經(jīng)理）簽訂了《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（下稱“增資協(xié)議”）。
　　《中國經(jīng)濟周刊》從獨家獲得的增資協(xié)議中獲悉，該協(xié)議主要條款包括“海富投資現(xiàn)金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊資本的3.85%”；同時，其中的“對賭協(xié)議”即“業(yè)績目標”約定：甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補償義務(wù)。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)。
　　之后，海富投資于2007年11月2日依約向甘肅世恒繳存了出資款2000萬元人民幣，其中114萬余元認繳新增注冊資本，1885萬余元計入資本公積金。
　　2008年2月29日，甘肅省商務(wù)廳批準了增資協(xié)議、合營合同和公司章程。隨后，甘肅世恒辦理了相應(yīng)的工商變更登記。
　　消失的2000萬
　　令人奇怪的是，《中國經(jīng)濟周刊》在查閱2007年度甘肅世恒編制的資產(chǎn)負債表中發(fā)現(xiàn)，在負債和所有者權(quán)益總計一項中顯示，年初數(shù)是7512萬元，而年末數(shù)為7004萬元。也就是說，在得到增資2000萬之后，甘肅世恒的資產(chǎn)總額不僅沒有升，反而下降了。
　　同時，在這份資產(chǎn)負債表中，甘肅世恒全年虧損490多萬。
　　“很明顯，甘肅世恒并未將增資款項計入當年的資產(chǎn)負債表?！倍徶校８煌顿Y的代理律師北京法大律師事務(wù)所律師計靜怡告訴《中國經(jīng)濟周刊》，“直到現(xiàn)在我們也不知道這筆錢的去向?！?br/>　　而增資協(xié)議明確提到了這筆錢的3個用處：一是將用于收購甘肅省境內(nèi)的一個年產(chǎn)能大于1.5萬噸的鋅冶煉廠；二是開發(fā)四川省峨邊縣牛崗礦山；三是投入500萬用于循環(huán)冶煉技術(shù)研究。
　　隨后發(fā)生的事情讓張亦斌始料未及?；蛟S是受到了當年有色金屬行業(yè)整體衰落的影響，據(jù)法院查明，工商年檢報告登記記載，甘肅世恒2008年度凈利潤為26858.13元。而在增資協(xié)議中，2008年，甘肅世恒的凈利潤如果低于3000萬元人民幣，甘肅世恒則應(yīng)對海富投資予以補償。
　　不僅如此，“開發(fā)四川省峨邊縣牛崗礦山”的項目也不見蹤影。
　　按照協(xié)議補償金額約定，海富投資要求甘肅世恒補償1998萬元。然而，甘肅世恒的回答也很干脆：不愿意。
　　對賭無效VS返還投資
　　隨后，海富投資將甘肅世恒告上法庭，申請法院能夠判甘肅世恒進行補償。
　　據(jù)當時的甘肅省蘭州市中級人民法院民事判決書中顯示，被告甘肅世恒稱，與海富投資訂立的有關(guān)對賭條款屬于海富投資濫用股東地位，損害甘肅世恒、香港迪亞合法權(quán)益的條款，違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》關(guān)于合資企業(yè)以及合資企業(yè)利潤分配的強制性規(guī)定，應(yīng)確認無效。
　　最終，甘肅省蘭州市中級人民法院認為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補償?shù)募s定不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定”，判定增資協(xié)議中的對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔所有訴訟費用。
　　海富投資隨即上訴到了甘肅省高級人民法院。《中國經(jīng)濟周刊》記者查到的2011年9月29日甘肅省高級人民法院發(fā)布的民事判決書顯示：甘肅省高院認為，雙方簽訂的增資協(xié)議系雙方真實意思，但增資協(xié)議提到的“甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求甘肅世恒補償?shù)募s定”，不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定；同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害了公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定。
　　二審判決中，甘肅省高院參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項，判定海富投資的2000萬元中，已計入甘肅世恒注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實為借貸。并要求甘肅世恒返還這部分資金和利息。
　　在外界看來，對海富投資來說，這已是最好的結(jié)果。
　　“但問題是，甘肅世恒方面至今未履行法院判決返還資金。”計靜怡告訴《中國經(jīng)濟周刊》，“就連當時蘭州中院查封的財產(chǎn)和標的物均已滅失。”
　　今年4月，張亦斌對媒體稱，“雖然對賭被判無效，但高院支持我們投資的錢還給我們。我們也不是那么在意‘對賭’條款，主要是為了把本金拿回來?！?br/>　　不過，甘肅世恒對此結(jié)果并不滿意，隨即將案件上訴到了最高人民法院。
　　《中國經(jīng)濟周刊》獨家獲得的甘肅世恒發(fā)給最高院的再審申請書中希望撤銷甘肅省高級人民法院對其的民事判決書，維持甘肅省蘭州市中級人民法院的判決。
　　甘肅世恒認為，甘肅省高院對海富投資繳付并計入公司資本公積金的1885萬元，偷換了概念，屬于偷梁換柱，認定為“名為投資，實為借貸”嚴重違背事實。
　　截至發(fā)稿時，《中國經(jīng)濟周刊》多次試圖聯(lián)系甘肅世恒方面，但均無果。
　　“市值”2港元的神秘公司
　　《中國經(jīng)濟周刊》在采訪中獲悉，在本案中，陸波既是甘肅世恒的法定代表人又是香港迪亞有限公司的總經(jīng)理，而甘肅世恒是香港迪亞有限公司獨家出資的外商獨資企業(yè)。
　　根據(jù)香港特別行政區(qū)公司注冊處查詢的結(jié)果顯示，香港迪亞有限公司是一家法定股本10000港元的有限公司，發(fā)行股份為2股，發(fā)行股份總面值2港元。
　　海富投資方面認為，正是這家僅發(fā)行2港元的公司，在甘肅設(shè)立了甘肅世恒，并以此公司作為主體向海富投資融資2000萬元。
　　對此，海富投資方面在簽訂增資協(xié)議的時候并不清楚。計靜怡表示，對投資方來說，對賭協(xié)議的唯一目的，就是要保護自己的投資利益，因為在投資過程中，投資者和企業(yè)經(jīng)營方之間，天然存在著信息不對稱的問題。然而，無論投資者做再詳細的盡職調(diào)查，在企業(yè)經(jīng)營信息占有、經(jīng)營環(huán)境、業(yè)績預(yù)期等環(huán)節(jié)上，投資者都是處于信息弱勢地位。
　　計靜怡認為，海富投資和甘肅世恒之所以能夠合作，熟人介紹起到了很大的作用。
　　此前，張亦斌曾對媒體回憶起5年的情形時稱，“這個項目當時有熟人介紹，而且當時有色金屬比較熱，我們沒做盡調(diào)，兩個星期就投了。”
　　計靜怡認為，現(xiàn)在有必要提醒企業(yè)和PE機構(gòu)在合作的時候要警惕“殺熟”，不能因為有熟人介紹就放松了合作前的盡職調(diào)查。
　　張亦斌坦言，在現(xiàn)有法律還在逐步完善的過程中，對賭協(xié)議之間的雙方更多的是遵守一種商業(yè)的契約精神，但這在現(xiàn)實中又談何容易。
　　目前，案件雖然還在最高人民法院審理中，但外界對于對賭協(xié)議的有效性似乎已不抱很大希望。
　　“我覺得最高院會謹慎判決?！睆堃啾蟾嬖V《中國經(jīng)濟周刊》，兩家企業(yè)簽訂合約，一家中途違規(guī)，如果判決“對賭”協(xié)議無效的話，會對整個行業(yè)產(chǎn)生負面影響。
　　此前雖有PE機構(gòu)與被投公司有糾紛，但并無當事人訴上法庭，所以此案將是對賭的首次判例。雖然中國是大陸法系，不是判例法，但如果此種判決出現(xiàn)，會影響法官對對賭條款的認識。
　　異化的對賭
　　顯然，甘肅世恒的對賭是失敗的案例。但在眾多PE界企業(yè)界人士看來，對賭協(xié)議如果運用得好，對企業(yè)和投資者就是雙贏。
　　長期關(guān)注PE行業(yè)發(fā)展的北京市道可特律師事務(wù)所主任劉光超表示，一方面，如果企業(yè)發(fā)展良好，達到了事先約定的業(yè)績水平，就贏得了對賭協(xié)議，這時投資方雖然輸?shù)袅瞬糠脂F(xiàn)金或是股權(quán)，但通過業(yè)績增加引起的股價上揚會為投資者帶來更大的收益，這部分收益要遠遠大于其輸?shù)舻哪遣糠重敭a(chǎn)，有時前者甚至?xí)_到后者的數(shù)倍之多。
　　而對于企業(yè)來說，業(yè)績的提升不但能通過協(xié)議獲得現(xiàn)金或是股權(quán)收益，更重要的是業(yè)績提升從而使股價上揚給企業(yè)帶來更大的收益。因此，企業(yè)都熱衷于簽訂對賭協(xié)議，一方面能吸引資金，另一方面也能夠刺激企業(yè)自身的發(fā)展。
　　不過，現(xiàn)實來看，實現(xiàn)雙贏并不容易。一是對賭被引入中國后被異化，二是對賭在中國法律上始終沒有得到合法的地位。
　　中國式對賭
　　在西方資本市場，對賭協(xié)議幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)，目的是通過設(shè)定目標盈利水平和觸發(fā)條件，來避免不可預(yù)知的盈利能力風(fēng)險。
　　對賭還可分為現(xiàn)金對賭和股權(quán)對賭，在國外，股權(quán)對賭為多。在中國，對賭協(xié)議剛剛興起的時候，對賭也以股權(quán)為主，因為股權(quán)上市后價值更高，也對外資PE更有吸引力。但隨著人民幣PE的興起，股權(quán)投資行業(yè)競爭越來越激烈，搶奪項目嚴重，被投資企業(yè)有了更大話語權(quán)，不愿意出讓股權(quán)，尤其是私營企業(yè)更不愿意出讓股權(quán)。
　　國外的對賭協(xié)議通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個方面的內(nèi)容。但目前，國內(nèi)的對賭協(xié)議較國外仍相對單一。通常采用財務(wù)績效（如收入、利潤、增長率）為單一指標，以股權(quán)為籌碼，確定對賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。
　　近幾年，對賭協(xié)議也呈現(xiàn)出多樣化的趨勢。一些對賭協(xié)議分為幾年進行，根據(jù)業(yè)績情況不斷進行調(diào)整。例如每年業(yè)績達到某個指標執(zhí)行一個操作，有的則是一次性對賭，約定在上市前公司的價格。
　　例如蒙牛乳業(yè)2003年與摩根士丹利等的對賭協(xié)議即是分期進行，第一階段約定了2003年的業(yè)績對賭，然后第二階段再以2004年至2006年三年內(nèi)蒙牛乳業(yè)的每股盈利復(fù)合年增長率來約定。而2005年摩根士丹利與永樂家電的對賭則是一次性條件，以永樂2007年凈利潤為衡量指標。
　　蒙牛的案例被認為是中國第一例成功的對賭交易。企業(yè)雖然支付了一部分股權(quán)，但是獲得了所需要的大筆資金，可以有效搶占市場，而投資者通過對賭協(xié)議控制風(fēng)險，并激勵了管理層的業(yè)績。
　　與蒙牛相比，太子奶則不幸得多。2007年初，湖南太子奶集團接受高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利7300萬美元的注資，并約定在投資后的三年中，如果太子奶業(yè)績增長超過30%，可降低投資方股權(quán)，如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團董事長李途純將會失去控股權(quán)。
　　然而在擴張期間，國內(nèi)發(fā)生三聚氰胺事件，全國的乳品銷售受到巨大影響。
　　太子奶最終沒能達到30%的增長目標。最終，李途純出讓所有股權(quán)給高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利，黯然離開一手創(chuàng)立的企業(yè)，太子奶也陷于破產(chǎn)重組，被政府接管的結(jié)局。這顯然并非李途純簽訂協(xié)議時所愿，然而這也說明，當對賭失敗時的可能惡果。
　　蒙牛、太子奶兩起對賭協(xié)議，有一定的相似性：對賭標的物均為公司業(yè)績的成長性；協(xié)議內(nèi)容為投資機構(gòu)和被投資公司管理層之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓；均具有高風(fēng)險性。
　　但種種案例顯示，中國PE在司法層面還沒有更多有針對性的解釋，司法判例也沒有提供足夠多的指引，業(yè)界也沒有足夠的重視。
　　不是法律的《解答》
　　劉光超告訴《中國經(jīng)濟周刊》，從審判本身分析，海富投資與甘肅世恒的對賭協(xié)議被判無效的原因在于，補償條款中僅約定業(yè)績未達標時投資方行權(quán)，而未約定業(yè)績達標時融資方行權(quán)，看似保護投資方單方利益，實則有違公平。因此，該案兩審法院均認定補償條款違反風(fēng)險共擔原則而無效。
　　“而事實上，該條款未約定融資方行權(quán)，主要是因為投資方以高達20倍的溢價投資，相當于融資方已預(yù)先行使了權(quán)利?！眲⒐獬J為，對賭協(xié)議僅有合理性是不夠的，如判例中的對賭協(xié)議雖然事實上合理，但形式上不符合法律的規(guī)定，因此得不到法律的支持。
　　也有律師認為，甘肅的兩級法院在選擇法律依據(jù)時“有點過時”。
　　二審法院認定對賭條款無效的依據(jù)為最高人民法院1990年出臺的《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（下稱“《解答》”）。1993年，《公司法》出臺，1999年修改，2005年再修改，但屢次修改中，都沒有廢止《解答》。
　　北京金諾律師事務(wù)所高級合伙人郭衛(wèi)鋒告訴《中國經(jīng)濟周刊》，“法律”應(yīng)指全國人大及常委會頒布的法律以及國務(wù)院頒布的行政法規(guī)。甘肅世恒一案中，二審法院認定對賭條款無效的依據(jù)為《解答》，該司法解釋并不屬前述“法律”范疇。
　　“《合同法》判斷合同成立生效的實質(zhì)性條件包括簽約主體具有相應(yīng)民事行為能力、當事人意思表示真實、不違反法律和社會公共利益。對賭條款并未違反我國法律的強制性規(guī)定，該條款可由協(xié)議雙方協(xié)商確定。其內(nèi)容只要符合《合同法》等相關(guān)要求即可成立生效，并應(yīng)得到司法認可?！惫l(wèi)鋒指出。
　　“對于對賭協(xié)議的合法性，我國法律并沒有明文規(guī)定其為合法還是非法?！眲⒐獬J為，根據(jù)相關(guān)法律原則，要考察對賭協(xié)議的合法性，需要從合同主體、當事人意思表示、合同內(nèi)容、合同原則等幾個方面進