黃順武，胡貴平

（合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽合肥，230009）

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（Growth Enterprises Market），又稱(chēng)“二板市場(chǎng)”，是指主板市場(chǎng)之外專(zhuān)為高成長(zhǎng)性中小型新興企業(yè)提供籌資途徑、以促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主要宗旨的創(chuàng)新股票市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為了適應(yīng)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的需要而設(shè)立的新市場(chǎng)，它的推出是完善我國(guó)資本市場(chǎng)層次與結(jié)構(gòu)，拓展資本市場(chǎng)深度與廣度的重要舉措，能夠?yàn)閿?shù)量眾多的成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)與示范效應(yīng)；是為了滿足企業(yè)需求多元化和投資需求多元化的必要之舉，是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然結(jié)果。

IPO（Initial Public Offering），即首次公開(kāi)發(fā)行（募股），是指企業(yè)通過(guò)證券交易所首次公開(kāi)向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過(guò)程。IPO定價(jià)是國(guó)際金融界公認(rèn)的最具迷惑性的難題之一，因?yàn)樽畛晒Φ腎PO定價(jià)就是發(fā)行人能夠以投資者可容忍的最高價(jià)格順利發(fā)行，而發(fā)行失敗或以過(guò)低價(jià)格發(fā)行則意味著定價(jià)的失敗。本文的意圖在于通過(guò)研究影響創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的因素來(lái)促進(jìn)其定價(jià)的合理性，從而提高創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)的資源配置效率，更好地實(shí)現(xiàn)發(fā)行公司的融資目的。

一、文獻(xiàn)回顧

外國(guó)學(xué)者對(duì)IPO定價(jià)問(wèn)題的研究較早。Ibbotson和Roger G認(rèn)為新股的發(fā)行價(jià)值由股票的內(nèi)在價(jià)值決定，同時(shí)受到市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，即公司財(cái)務(wù)狀況、公司基本情況、行業(yè)特點(diǎn)、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及市場(chǎng)供求等因素共同影響IPO定價(jià)。［1］Benveniste把影響IPO定價(jià)的因素分為兩大類(lèi)：一是公司內(nèi)部因素，即公司自身情況和財(cái)務(wù)狀況；二是公司外部因素，主要指公司外部大環(huán)境的各種因素。［2］Ann E.Sherman強(qiáng)調(diào)合理的IPO定價(jià)既要反映發(fā)行公司的內(nèi)部情況，也應(yīng)該反映出發(fā)行時(shí)影響公司的外部因素。［3］還有一種觀點(diǎn)把發(fā)行定價(jià)機(jī)制對(duì)IPO定價(jià)的影響也考慮在內(nèi)。Sherman和Titman認(rèn)為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下的IPO定價(jià)會(huì)更加合理。［4］

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)IPO定價(jià)問(wèn)題的研究主要基于國(guó)外的經(jīng)濟(jì)模型，充分結(jié)合了中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)。耿建新、周芳、王虹研究發(fā)現(xiàn)IPO發(fā)行價(jià)格與發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)每股收益、發(fā)行前一年每股收益、發(fā)行市盈率、發(fā)行后每股凈資產(chǎn)呈顯著正相關(guān)；與發(fā)行股本呈一定的負(fù)相關(guān)。［5］陶冶通過(guò)分析一級(jí)市場(chǎng)IPO定價(jià)過(guò)程，得出股票的內(nèi)在價(jià)值、中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、新股發(fā)行數(shù)量以及二級(jí)市場(chǎng)的實(shí)際供求關(guān)系、行業(yè)和相關(guān)公司因素等是影響新股定價(jià)的主要因素的結(jié)論。［6］劉中學(xué)采用主成分回歸法，確定影響IPO定價(jià)的因素主要有：成本因子、投資偏好因子、市況因子和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)因子。［7］劉紅通過(guò)對(duì)公司的價(jià)值變量提取主成分，進(jìn)行因子分析，研究公司價(jià)值變量對(duì)IPO定價(jià)的解釋能力，以此來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)的合理性。［8］邢星宇基于發(fā)行公司的不同行業(yè)類(lèi)別、主承銷(xiāo)商聲譽(yù)、總股本規(guī)模以及流通股本規(guī)模對(duì)IPO定價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究和理論分析。結(jié)果表明公司的行業(yè)歸屬和主承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)發(fā)行價(jià)格并無(wú)顯著影響，并得出限售地股對(duì)IPO定價(jià)有顯著影響的結(jié)論。［9］張新對(duì)影響IPO定價(jià)的內(nèi)外部因素進(jìn)行了理論概括，其中，內(nèi)部影響因素包括：資本結(jié)構(gòu)、管理能力、盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力等反映公司內(nèi)在價(jià)值的指標(biāo)。外部因素包括承銷(xiāo)商等級(jí)、公司所在地、宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、股票發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)波動(dòng)、政策以及非政策因素等等。［10］

不論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外學(xué)者，總體上都是從內(nèi)外兩個(gè)方面對(duì)影響IPO定價(jià)的因素進(jìn)行研究的。但他們的研究大多集中于主板市場(chǎng)，較少涉及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。因此，本文針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)特點(diǎn)，借鑒上述理論，選取創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)樣本，建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)影響因素的模型，由此探究新股定價(jià)的內(nèi)在根據(jù)。這對(duì)優(yōu)化股票市場(chǎng)的資源配置具有一定的理論指導(dǎo)和現(xiàn)實(shí)參考意義。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）選取樣本

本文選取2010年12月13日至2011年12月19日共134只創(chuàng)業(yè)板股票作為研究對(duì)象，在初步統(tǒng)計(jì)分析時(shí)全面考慮了這134家公司的12個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。所有樣本公司的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)站（www.eastmoney.com），同時(shí)也參考了證券之星（www.stockstar.com）和新浪財(cái)經(jīng)（http：//finance.sina.com.cn）等網(wǎng)站。樣本數(shù)據(jù)由Excel整理而成，數(shù)據(jù)分析由SPSS17.0完成。

表1 主成分分析表

表2 旋轉(zhuǎn)成份矩陣

（二）確定變量

影響IPO定價(jià)的因素通?？煞譃閮深?lèi)，即公司內(nèi)部因素和外部因素，它們共同影響著IPO價(jià)格的確定。

公司內(nèi)部因素是指能夠直接反映公司盈利能力和增長(zhǎng)前景的各種要素的總和，包括承銷(xiāo)商對(duì)其資本結(jié)構(gòu)、管理能力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率等反映公司內(nèi)在價(jià)值指標(biāo)的評(píng)估結(jié)論。這些內(nèi)部因素對(duì)于IPO定價(jià)起著較為確定的、線性的量化影響。

外部因素是指與企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)相對(duì)獨(dú)立的、不直接影響公司持續(xù)盈利能力，也不影響公司的正常運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，但卻影響承銷(xiāo)商IPO定價(jià)判斷的各類(lèi)因素。如：新股發(fā)行數(shù)量、公司所在地及行業(yè)、承銷(xiāo)商聲譽(yù)、國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、市場(chǎng)波動(dòng)情況甚至突發(fā)性事件等等。這些因素可能會(huì)以不確定的、非線性的方式對(duì)承銷(xiāo)商的定價(jià)過(guò)程發(fā)生作用，而且在特定的定價(jià)行為中，上述信息對(duì)IPO價(jià)格的最終形成主要起著經(jīng)驗(yàn)性的非量化影響。

要想全面、精確地對(duì)以上這些因素全部加以研究是有相當(dāng)難度的。因此，本文在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)的特征，確定了以下因素：（1）內(nèi)部因素：總資產(chǎn)X1、資產(chǎn)負(fù)債率X2、凈資產(chǎn)收益率X3、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率X4、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率X5、主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率X6、每股收益X7、每股凈資產(chǎn)X8、流動(dòng)比率X9、發(fā)行市盈率X10；（2）外部因素：新股發(fā)行數(shù)量Y、承銷(xiāo)商聲譽(yù)D。其中，當(dāng)承銷(xiāo)商為中信、國(guó)泰君安、平安等承銷(xiāo)金額排名前七的大券商時(shí)，D取1；否則，D取0。

（三）分析方法

可能影響IPO定價(jià)的內(nèi)部因素主要是反映公司內(nèi)在價(jià)值的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，而這些指標(biāo)之間存在著密切聯(lián)系和相互影響。因此，本文采用主成分分析法，從中提取新的自變量來(lái)綜合概括和反映原先的指標(biāo)，再結(jié)合外部因素進(jìn)行回歸分析。

三、實(shí)證分析

（一）主成分分析

本文對(duì)所搜集到的134個(gè)樣本的可能影響IPO定價(jià)的內(nèi)部因素的10個(gè)微觀指標(biāo)，運(yùn)用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行了主成分分析，得到因子特征值和方差貢獻(xiàn)。

表3 回歸結(jié)果

根據(jù)主成分分析法的最小特征值標(biāo)準(zhǔn)，即取大于1的特征值，因此只保留前四個(gè)因子，根據(jù)表1，前四個(gè)因子的累積方差貢獻(xiàn)達(dá)到70.954%，已經(jīng)萃取了10個(gè)指標(biāo)的主要信息。所以，可以選取前四個(gè)特征值對(duì)應(yīng)的因子作為主成分因子。根據(jù)“方差最大化”原則，對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行方差最大化旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)成分矩陣，見(jiàn)表2。

選取表2中載荷大于0.5的因子，即可明確解釋四個(gè)主成分因子的經(jīng)濟(jì)含義：

第一主成分因子F1主要由變量總資產(chǎn)增長(zhǎng)率X4、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率X5、主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率X6、每股凈資產(chǎn)X8、發(fā)行市盈率 X10決定，它們?cè)谥饕蜃由系妮d荷分別為0.701、0.665、0.839、0.528、0.681。這四個(gè)變量綜合反映了公司的總體實(shí)力和發(fā)展?fàn)顩r，我們將F1概為綜合因子。根據(jù)表3，可得出F1的線性表達(dá)式為：F1=-0.039X1+0.001X2+0.167 X3+0.701X4+0.665X5+0.839X6+（-0.07）X7+0.528X8+ 0.24X9+0.681X10。

同理，F(xiàn)2主要由資產(chǎn)負(fù)債率X2、凈資產(chǎn)收益率X3和流動(dòng)比率 X9決定。它們?cè)谥饕蜃由系妮d荷分別為0.893、0.595、0.805。這三個(gè)變量主要反映公司的償債能力，我們將F2概括為償債能力因子。F2的線性表達(dá)式為：F2=-0.142 X1+0.893X2+0.595X3+（-0.078）X4+0.004X5+0.124 X6+（-0.055）X7+（-0.066）X8+（-0.805）Xo+（-0.31）X10。

F3主要由總資產(chǎn)X1和每股凈資產(chǎn)X8決定。它們?cè)谥饕蜃由系妮d荷分別為0.867、0.668。這兩個(gè)變量主要反映公司的規(guī)模以及總體實(shí)力，我們將F3概括為規(guī)模因子。F3的線性表達(dá)式為：F3=0.867X1+0.069X2+（-0.4）X3+0.383 X4+（-0.144）X5+0.129X6+0.021X7+0.668X8+（-0.151）X9+（-0.04）X10。

F4主要由凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率X5和每股收益X7決定。它們?cè)谥饕蜃由系妮d荷分別為0.518、0.83。這兩個(gè)變量主要反映公司的盈利能力，我們將F4概括為盈利能力因子。F4的線性表達(dá)式為：F4=0.045X1+0.021X2+（-0.285）X3+（-0.141）X4+0.518X5+0.063X6+0.83X7+（-0.131）X8+（-0.003）X9+（-0.159）X10。

（二）回歸分析

以從內(nèi)部因素變量中提取的4個(gè)主成分因子和外部因素變量作為解釋變量，以創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)P為被解釋變量，我們建立創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的回歸模型：P=β1F1+β2F2+ β3F3+β4F4+β5Y+β6D+ε。其中，P為IPO發(fā)行價(jià)格，F(xiàn)1為綜合因子，F(xiàn)2為償債能力因子，F(xiàn)3為規(guī)模因子，F(xiàn)4為盈利能力因子，Y為新股發(fā)行數(shù)量，D為承銷(xiāo)商聲譽(yù)。β1、β2、β3、β4、β5、β6為系數(shù)，C為常數(shù)，e為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

首先把F1、F2、F3、F4、Y和D逐一同P進(jìn)行單變量回歸，再將四個(gè)內(nèi)部因素F1、F2、F3、F4聯(lián)合起來(lái)進(jìn)行回歸，最后將內(nèi)、外部因素結(jié)合起來(lái)，進(jìn)行多元回歸。

由表3可以看出，創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的回歸方程擬合度較好，R2和Rˉ2分別為0.879和0.87，F(xiàn)值為102.708，回歸方程是顯著的。D.W值為1.656，模型殘差無(wú)明顯一階自相關(guān)，具有獨(dú)立型，說(shuō)明模型解釋能力較好，影響IPO定價(jià)的因素具有一定的合理性。

β1=5.348,β2=7.041,β3=4.679,β4=8.364，均大于0。說(shuō)明綜合因子、償債能力因子、規(guī)模因子以及盈利能力因子與新股定價(jià)均成正相關(guān)。β5<0，說(shuō)明Y與P成負(fù)相關(guān)，即新股發(fā)行數(shù)量越多，股票價(jià)格越低，這與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)是相符的。但β5僅為-0.001，說(shuō)明發(fā)行規(guī)模對(duì)股票定價(jià)的影響并不是很顯著。

β6沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明模型中的D對(duì)P無(wú)顯著影響，承銷(xiāo)商實(shí)力與所承銷(xiāo)的IPO股票定價(jià)之間相關(guān)性不大。

四、結(jié)論與政策建議

通過(guò)以上研究分析，我們可以得到如下幾條結(jié)論：

使用主成分分析法提取的四個(gè)主成分變量：綜合因子F1、償債能力因子F2、規(guī)模因子F3以及盈利能力因子F4能夠較全面概括影響IPO定價(jià)的十個(gè)內(nèi)部因素。說(shuō)明我國(guó)新股發(fā)行價(jià)基本反映了影響公司價(jià)值的各方面因素，具有一定的合理性。綜合因子、償債能力因子、規(guī)模因子以及盈利能力因子與IPO定價(jià)正相關(guān)，說(shuō)明綜合素質(zhì)越高，運(yùn)轉(zhuǎn)良好，盈利能力越強(qiáng)的公司，其股票的發(fā)行價(jià)就越高。

新股發(fā)行數(shù)量與IPO定價(jià)呈負(fù)相關(guān)。IPO發(fā)行的股票數(shù)量越多，受到政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也更為嚴(yán)格。承銷(xiāo)商為了控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，越傾向于調(diào)低IPO的發(fā)行價(jià)格。這與中國(guó)股市實(shí)際發(fā)行過(guò)程中的“小公司效應(yīng)”是相吻合的，即股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)，小盤(pán)股比大盤(pán)股的收益率高。承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)的影響并不是很顯著。在IPO定價(jià)過(guò)程中，中信、國(guó)泰君安、平安等實(shí)力雄厚的大券商并不比其他中小券商體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。

從上述結(jié)論出發(fā)，本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的新股發(fā)行提出以下幾條建議：第一，努力提高擬上市公司的質(zhì)量。發(fā)行公司若想順利實(shí)現(xiàn)融資目的，首先必須從自身出發(fā)，提高企業(yè)的綜合素質(zhì)，增強(qiáng)盈利能力，保持公司的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。第二，控制發(fā)行規(guī)模。股票的發(fā)行數(shù)量一定要從公司的實(shí)際情況出發(fā)，發(fā)行前應(yīng)做好對(duì)市場(chǎng)的評(píng)估，不可一味求多。量大并不一定能帶來(lái)較好的收益。第三，對(duì)承銷(xiāo)商的選擇應(yīng)量力而行。小券商并不比大券商遜色，而承銷(xiāo)費(fèi)用相對(duì)較低，因此，發(fā)行公司對(duì)承銷(xiāo)商的選擇也應(yīng)慎重考慮。

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