■ 安 程 曹科學 南開大學

美國財政部2012年4月17日公布數據顯示截至今年2月，中國持有美國國債額共計1.1789萬億美元，較今年1月末的1.1662萬億美元增持127億美元。令人關注的是，中國在今年1月份近半年來首次增持了美國國債，2月份又繼續(xù)增持。在今年1月份中國增加持有美國國債額之前，在長達半年的時間內中國是在持續(xù)減持美國國債。據統計，2011全年中國減持美國國債總計594億美元，降幅達5.1%，為多年來少見。

因此，今年1月份增持美國國債的問題顯得尤為引人關注，在美國經濟增長依然乏力、歐洲主權債務危機陰霾重重的時候中國選擇了增持美國國債，這對于中國外匯儲備的安全、出口需求的持續(xù)以及國際政治經濟地位的提高有著重要意義。本文將探討中國增持美國國債的原因和影響以及如何規(guī)避增持美國國債造成的風險等問題。

一、近年來中國持有美國國債數額回顧

本文對于中國持有美國國債的數額的分析是從2000年開始，2010年結束。在這11年中，中國持有美國國債的數量是呈明顯上升趨勢的，從2000年的603億美元，到2010年的11601億美元，增長了18倍之多，增長幅度將近11000億美元。同時我們更為關注相對指標，中國持有的美國國債占美國國債總額的比例和占外國持有美國國債的比例。這兩個指標在11年中也是呈現出了明顯上升趨勢的。2000年，中國持有美國國債占其總額的比例是1%，但到了2010年這個比例增長到了8.3%；2000年中國持有美國國債占外國持有額的比為5.9%，但到了2010年，這個比例增長到了26.2%。

從圖1中我們可以看出，兩個比例在近些年來一直呈現出持續(xù)增長的態(tài)勢。在中國持有美國國債額逐年增加、中國外匯儲備額逐年增加的同時，兩者的比是比較穩(wěn)定的，從2000年到2010年，這個比例一般維持在37%左右，變動并不明顯。盡管中國在絕對的數額上逐年增加持有美國國債的數額，但是中國的持有額在自身外匯儲備中的比例是比較穩(wěn)定的，并沒有過分的增加比例，這也是今年1月份中國時隔一年半的時間增持了美國國債的部分原因。

二、中國增持美國國債的原因分析

（一）資本金融方面

1.中國對外貿易的計價貨幣依舊是美元占據主導地位。亞洲國家目前雖然已經在一定的范圍內使用本國貨幣結算，但是美元依然在貿易結算中占據主要地位，美元結算貿易額占亞洲貿易額的70%。不可否認的是，盡管美元貶值明顯，且美聯儲仍舊在以提震美國經濟為由推行量化寬松貨幣政策，但是美元依然發(fā)揮國際計價貨幣的作用，并且其作用要遠遠超過歐元、日元。中國近些年來一直在大力推行人民幣結算，但是收效甚微，中國的跨境人民幣結算還是局限于與周邊國家的貿易和投資中。另外，中國在外債的償還中也是大多使用美元計價，債券債務間匯率風險的有效對沖也是不得不考慮的因素。

2.美元資產的風險小，收益穩(wěn)定。美元是國際公認的儲備貨幣，在后金融危機時代其避險功能得到了其他國家的認可。在當今歐洲經濟增長乏力，日本經濟仍深陷泥沼，盡管美國宏觀經濟并沒有形成增長的有效預期，但是其經濟霸權地位依然存在，美元的國際影響力不可低估。我國外匯儲備的管理原則是安全，歐元和日元標價的資產受到了其經濟層面的影響導致了價格大幅波動，所以收益穩(wěn)定、風險較小的美元資產仍是最受青睞的選擇。

3.其他幣種的債券發(fā)行規(guī)模有限。歐元區(qū)和日本的宏觀經濟結構與美國有著很大的不同，其消費傾向明顯低于美國，而且其經濟發(fā)展并沒有依靠國際儲備貨幣優(yōu)越地位的條件，所以其政府發(fā)債的規(guī)模非常有限。中國在握有大量美元的情況下需要選擇有較大規(guī)模的債券品種，因此美元債券成為了選擇。

4.現階段無法大量拋售美元債券?，F在中國持有的美元債券所占的比例已將近10%，如果中國持續(xù)大量地拋售，必將導致中國儲備資產的大量貶值。同時，由于需要置換為其他儲備資產，那么其他儲備資產的價格可能立即暴漲，這會導致中國新的儲備資產成為高危資產，未來貶值的速度將非常快。這也是當前中國維持美元債券在外匯儲備中的比例穩(wěn)定的原因之一。

（二）兩國經濟政治方面

1.美國經濟在世界的核心地位。盡管美國在2008年出現了次貸危機，并導致了其經濟負增長，但美國處理自身經濟危機的方法還是起到了作用。美國經濟在緩慢復蘇，并且其在世界經濟中的核心地位始終沒有發(fā)生變化，美元就是維護其經濟霸主地位的工具。相反，中國的市場經濟地位尚未得到歐洲部分國家的承認，雖然經濟的快速增長但是在世界經濟、國際金融的地位還沒有達到第二大經濟體應有的位置。

2.中國經濟增長仍以外需作為主力。中國內需不足，尤其是消費需求始終沒有拉高，過高的儲蓄率僅僅是通過金融深化部分轉化為了投資需求。目前美國是中國第二大的雙邊貿易伙伴國，那么外需尤其是對美國的貿易順差將繼續(xù)維持并作為推動中國總需求增長的重要方面。從2000年到2010年，中國對美國的貿易順差從297.84億美元增長到了1811.18億美元。我們以中國持有的美元債券和中國對美國貿易順差做格蘭杰因果檢驗，結果如表1顯示：

可以看出，中國持有美國國債額是中美貿易順差額的格蘭杰原因，即中國持有美國國債額中包含了預測中美貿易順差額的有效信息。那么中國長期持有這大量的美國國債，在某種程度上起到了促進中美貿易順差的作用，推動了中國經濟的增長。

3.避免美國推行量化寬松貨幣政策。因為中國在美國國債銷量中占據較為顯著的地位，所以如果大量減持美國國債，那么美國貨幣供應就受到了限制，美國國內經濟將會緊縮，這將可能會使美國推出更多的量化寬松貨幣政策造成大量美元外流，形成全球通脹壓力。這樣全球通貨泛濫不可避免，尤其會對新興市場國家造成熱錢沖擊，催生資產泡沫，使得增長本不穩(wěn)定的經濟體更加動蕩。

三、美國國債替代品種分析

盡管大量減持持美國國債是不明智的選擇，但中國也確實在近些年來適當幅度地減少了美國國債在中國外匯儲備中所占比例。在美元資產不斷貶值的情況下，我們也應該試圖尋找一些能夠有效替代美國國債的投資品種，比如其他國家地區(qū)的主權債務。但是，現階段除了其他國家地區(qū)的國債等債務發(fā)行規(guī)模較小，還有經濟原因決定了其債務的風險收益狀況是不如美國國債的。

歐元區(qū)國債面臨著不斷提高債務上限的風險，這樣持有歐元區(qū)主權債務的風險是比較大的，資產價格可能面臨縮水。這在本質上是由于歐洲經濟結構處于一個尷尬的時期，歐洲制造業(yè)跟隨FDI大量外流入非洲和亞洲國家，國內失業(yè)情況較為嚴重，經濟增長乏力。除德國在歐洲經濟一體化獲利較大外，其他國家都面臨著歐元區(qū)是否應該繼續(xù)維持下去的疑問。此外，歐債違約風險、利率風險較大，歐元貶值明顯。

表1 格蘭杰因果檢驗輸出結果Lags:2

日本的經濟情況是不太樂觀的，從1990年日本GDP占世界GDP比重14.5%到2010年占比降為8.7%，日本經濟在近20多年中經濟增長十分緩慢，尤其在本次金融危機中，日本GDP增長率出現了-6.29%的大幅度負增長，這令投資者對于日本主權債務見而生畏。

新興市場國家在最近20年的發(fā)展有目共睹，除中國外，其GDP占世界的比例從1990年的20.27%上升到2010年的34%，增長幅度十分明顯。在1990~2010年間，日本和美國的國內生產總值占世界總量的比例呈現下降趨勢；歐元區(qū)在近些年出現了一系列問題，導致其本來向好的經濟面臨很大的挑戰(zhàn)；只有新興市場國家經濟呈現出上升趨勢，GDP增長非常明顯。

從其經濟增長率的角度看，我們分析了1990~2010年間這四個國家和地區(qū)GDP增長率的統計分析結果（如表2所示）。從表中可以看出：日本經濟發(fā)展有限，且穩(wěn)定性差；綜合均值和標準差比較，歐洲發(fā)展不如美國；而充分在新興市場國家中配置儲備資產，確實值得我們考慮。

然而，新興市場國家也有其發(fā)展的較大風險，尤其是在本次金融危機發(fā)生之后的幾年中，其大多經歷了國際資本的大進大出，經濟面臨著二次探底的危險，滯漲的局面依然嚴峻。新興市場國家與發(fā)達國家的差異體現在很多方面。經濟基礎上兩者之間差距明顯，盡管新興市場國家增速較快，但其基數仍舊比較低，國際分工地位也是出于不利地位。危機應對上也存在差異，在發(fā)達國家長期保持寬松政策不動搖的同時，新興市場過快收緊政策，一定程度上表現出政策穩(wěn)定性的不足和處理危機能力的欠缺。從利益博弈來看，發(fā)達國家正借助其在國際金融市場、經濟社會和貨幣體系中的強勢地位，利用海外稅制改革、貿易壁壘等保護主義手段影響全球經濟、金融資源的再配置，利用尚存的經濟霸權爭奪全球經濟復蘇的利益果實。所以現階段，中國外匯儲備資產的投資方向仍舊是以美元資產為主，新興市場國家債券只能是小額投資的考慮方向。

四、中國增持美國國債風險和長期戰(zhàn)略

雖然其他國家地區(qū)的債券品種缺點很多，但不斷增持美債的風險是顯而易見的，美國正在為應對金融危機導致的經濟低迷實行寬松貨幣政策，而且今年其推出第三輪量化寬松貨幣政策的可能性在加大，這將導致美元的貶值預期和美元資產縮水的風險。美國在近些年一直實行財政赤字刺激經濟的方法，這也就使得其國家債務規(guī)模在上升。美國在近些年的財政赤字在不斷擴張，2009年美財政赤字達到1.7萬億美元，占GDP的這個比例已超過10%的警戒水平。這么大的赤字規(guī)模美國將如何解決呢？只有財政赤字貨幣化是其最優(yōu)選擇，但這種滾雪球式的赤字膨脹和經濟增長乏力，對于中國外匯儲備的安全來說是極大的威脅。從估值效應角度來說，不斷增發(fā)美元會導致中國持有的美元資產貶值，進而會導致財富大量流失。

表2 1990~2010年GDP增長率統計分析結果比較

面對這種威脅，中國應該調整長期戰(zhàn)略。如果美國繼續(xù)擴大赤字規(guī)模，中國應適量減少美債持有量，同時可以考慮把部分美國國債轉換成美國其他資產如公司股權或不動產抵押債；另外，利用自身作為美債最大持有者地位，要求美國開放技術市場，發(fā)展中國的科學技術水平，將技術市場化。與此相適應，要控制外匯儲備增長，調整外匯儲備結構，實現外匯儲備多元化，利用外匯儲備積累人力資本和技術資本，為長期經濟增長做準備。▲

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